2. Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов

Эффективность инвестиционных проектов и отдельных мероприятий оценивают, чтобы определить целесообразность вложений. Для этого информация, полученная в ходе проектного анализа, анализируется с использованием ряда процедур и правил, которые помогают лицу, принимающему решение, сделать вывод о выгодности инвестирования с точки зрения максимизации доходов и минимизации риска.

Следует особо подчеркнуть, что инвестиционный проект можно рассматривать как изолированный, если он сформирован под выбранную идею, которая не исключает возможности совершенствования. В любом случае речь идет об одном направлении инвестирования, исключает возможность рассмотрения других вариантов инвестирования в различные направления развития фирмы, несмотря на их возможную привлекательность.

Если же фирма стоит перед проблемой выбора стратегии развития и максимизации дохода, то необходимо рассмотреть альтернативные проекты, намечающие разные пути достижения одной цели в рамках заданного отрезка времени. К примеру, доход можно увеличить как за счет обновления технологического оборудования, так и за счет совершенствования организации и технологии производства существующего ассортимента. Иными словами, фирма должна сначала выбрать направление инвестирования и лишь затем рассматривать эффективность того или иного инвестиционного проекта.

Не следует забывать и о другом: все затраты и результаты, связанные с осуществлением проектов, носят денежный характер.

Таким образом, проект считается эффективным, если отвечает следующим условиям:

чистая прибыль от инвестирования превышает прибыль от вложений на банковский депозит;

ставка доходности инвестиций выше уровня доходности;

эффективность проекта с учетом фактора времени выше эффективности альтернативных проектов;

рентабельность активов предприятия после осуществления проекта увеличивается и как минимум превышает среднюю процентную ставку банковского кредита; проект основан на маркетинговых исследованиях, намечающих линию поведения предприятия на рынке товаров и услуг с учетом потенциальной емкости рынка и его основных сегментов, платежеспособного спроса, объемов реализации продукции;

учтены экологические аспекты, в том числе выполнены прогноз и стоимостная оценка природоохранных мероприятий;

приняты во внимание социальные последствия реализации проекта, а именно: изменение количества рабочих мест в административно-территориальном образовании, изменение условий труда работников, улучшение жилищных и культурно-бытовых условийработников, изменение структуры производственного персонала и др.

В качестве ключевых показателей рассматривают финансовую состоятельность и экономическую эффективность проекта.

Финансовая состоятельность, или коммерческая оценка, характеризует платежеспособность проекта, приток П(t) и отток O(t) денежных средств (англ. cash flow).

Исходными данными для оценки экономической эффективности служат произведенные или планируемые денежные поступления и выплаты.

Приток денежных средств формируется за счет доходов от реализации продукции (услуг), внереализационных доходов, поступлений от эмиссии акций и привлечения средств на возвратной основе и др.

Отток определяется инвестиционными издержками, текущими затратами, платежами в бюджет, обслуживанием внешней задолженности (выплатой процентов и погашением займов) и др.

Таким образом, для оценки эффективности проектов используется система показателей, отражающих соотношение затрат и результатов применительно к интересам его участников.

Согласно «Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов» различают показатели:

коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

бюджетной эффективности, отображающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджетов;

экономической эффективности, учитывающие затраты и результаты, которые связаны с реализацией проекта, выходят за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускают стоимостное измерение. Для крупномасштабных (существенно затрагивающих интересы города, региона или всей России) проектов рекомендуется обязательно оценивать экономическую эффективность.

Предстоящие затраты и результаты при определении эффективности инвестиционного проекта оценивают в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонт расчета) принимают с учетом:

продолжительности создания, эксплуатации и, при необходимости, ликвидации объекта;

средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;

достижения заданных характеристик прибыли (массы и/или нормы прибыли и т. д.);

требований инвестора.

Горизонт расчета измеряется числом шагов расчета, которые при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут составлять месяц, квартал или год.

Затраты участников подразделяются на первоначальные (единовременные, капиталообразующие), осуществляемые на стадии строительства, текущие, относящиеся к стадии функционирования, и ликвидационные, которые сопряжены с ликвидацией.

Капиталообразующие затраты определяют как сумму средств, необходимых для строительства (расширения, реконструкции, модернизации) и оснащения оборудованием инвестируемых объектов, расходов на подготовку капитального строительства и прироста оборотных средств, необходимых для нормального функционирования предприятий. Укрупненно эти затраты складываются из следующих статей:

приобретения или аренды земли;

подготовки строительной площадки;

проектно-конструкторских работ;

предэксплуатационных капитальных работ;

приобретения машин и оборудования;

строительства зданий и инженерных сооружений; увеличения оборотного капитала;

непредвиденных расходов.

Для стоимостной оценки результатов и затрат используют базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены.

Под базисными ценами (Ц_б) понимают такие, которые сложились в экономике страны на определенный момент времени t_б. Базисная цена на любую продукцию или ресурсы считается неизменной в течение всего расчетного периода. Измерять экономическую эффективность в базисных ценах следует на стадии технико-экономических исследований инвестиционных возможностей.

Прогнозную цену Ц(t) продукции или ресурса в конце t-гo шага расчета (например, t-го года) находят по формуле:

где Ц_б — базисная цена продукции или ресурса; J(t, t_н) — коэффициент (индекс) изменения цен продукции или ресурсов соответствующей группы в конце t-гo шага по отношению к начальному моменту расчета (в который известны цены).

Для проектов, осуществляемых по заказу органов государственного управления, значения индексов изменения цен на отдельные виды продукции или ресурсов следует устанавливать в задании на проектирование в соответствии с прогнозами Минэкономики РФ.

Расчетные цены применяют для вычисления интегральных показателей эффективности, если текущие значения затрат и результатов выражены в прогнозных ценах. Это необходимо, чтобы обеспечить сравнимость результатов, полученных при различных уровнях инфляции.

Расчетные цены получаются путем введения дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции.

Сравнение различных инвестиционных проектов (или вариантов проекта) и выбор лучшего из них рекомендуется производить с использованием различных показателей, к которым относятся:

чистый дисконтированный доход (ЧДД), или интегральный эффект Э_инт [в зарубежной терминологии — чистая приведенная стоимость NPV (от англ. net present value)];

индекс доходности (ИД) [индекс прибыльности PI (от англ. profitability index)];

внутренняя норма доходности (ВИД) [внутренняя норма прибыли, рентабельности, возврата инвестиций IRR (от англ. internal rate of return)];

срок окупаемости;

другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

Показатели, используемые для сравнения различных инвестиционных проектов (вариантов проекта), должны быть приведены к сопоставимому виду.

Чистый дисконтированный доход рассчитывают как сумму текущих эффектов за весь расчетный период, приведенную к начальному шагу, или как разницу между интегральными результатами и интегральными затратами.

Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то значение ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляют по формуле:

где R_t — результаты, достигаемые на t-м шаге расчета; З_t — затраты, осуществляемые на t-м же шаге; Т — горизонт расчета, равный номеру шага, на котором объект ликвидируют.

Следует особо подчеркнуть, что в данной и последующих формулах в конце t-гo (последнего) шага должна учитываться реализация активов (условная). Если же предусматривается действительная ликвидация производства, она должна найти отражение в проекте. Чистую ликвидационную (остаточную) стоимость объекта получают вычитанием расходов на ликвидацию из выручки от реализации материальных ценностей, полученной при ликвидации.

Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным (при данной норме дисконта). Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Осуществление инвестиционного проекта при отрицательном ЧДД угрожает инвестору убытками, т. е. проект неэффективен.

На практике формулу ЧДД часто модифицируют, исключая из состава З_t капитальные вложения и обозначая через K_t — капиталовложения на t-м шаге, К — дисконтированные капиталовложения:

Положительное значение К указывает на уоыток, отрицательное — на доход.

Обозначив как З_t* — затраты на t-м шаге, не включающие капиталовложения, запишем:

Эта формула выражает разницу между суммой приведенных эффектов и приведенными к тому же моменту времени капитальными вложениями К.

Индекс доходности ИД представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к капиталовложениям:

Индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же элементов, его значение зависит от значения ЧДД: если ЧДД > 0, то ИД > 1, если ЧДД < 0, то ИД < 1. При ИД > 1 проект эффективен, при ИД < 1 — неэффективен.

Внутренняя норма доходности ВНД есть норма дисконта Е_вн, при которой сумма приведенных эффектов равна приведенным капиталовложенным. Другими словами, Е_вн (ВНД) является решением уравнения:

При определении ВНД надо соблюдать известную осторожность, поскольку внутренняя норма доходности в ряде случаев не всегда существует или же имеет несколько значений, вследствие чего корректный расчет ее несколько затруднен.

Формально ВНД исчисляют как то значение коэффициента дисконтирования, при котором ЧДД = 0, т. е. инвестиционный проект не обеспечивает роста доходности предприятия, но и не ведет к ее снижению. Именно поэтому в отечественной литературе ВНД иногда называют поверочным дисконтом. Она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого ВНД сопоставляют с тем уровнем окупаемости, который предприятие (инвестор) выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене само оно получило капитал и какого уровня «чистой» прибыли хотело бы достигнуть. Этот стандартный уровень желаемой рентабельности вложений часто называют барьерным коэффициентом HR (от англ. herdle rate). Принцип использования названных показателей таков: при ВНД > НR — проект приемлем, при ВНД < HR — неприемлем, при ВНД = HR можно принимать любое решение.

Кроме того, ВНД служит своего рода «ситом», помогающим отбраковывать невыгодные проекты по ставкам доходности, а также индикатором уровня риска: чем большее ВНД превышает принятое предприятием значение HR, тем больше запас прочности проекта и тем меньше угрозы несут в себе возможные ошибки при оценке объема будущих денежных поступлений.

Для стандартных инвестиций справедливо следующее утверждение: чем выше коэффициент дисконтирования, тем меньше ЧДД (рис.П. 1.1).

Как видно из рис.П.1.1, ВНД — это то значение коэффициента дисконтирования Е, при котором кривая зависимости ЧДД от Е пересекает горизонтальную ось, т. е. ЧДД оказывается равным нулю. Найти ВНД можно двумя способами: во-первых, рассчитать с помощью уравнения (П.1.17), а во-вторых, отыскать в таблицах коэффициентов приведения.

Практически всегда осуществление инвестиционного проекта сопряжено с риском, т. е. вероятностью неполучения инвестором требуемой прибыли от реализации проекта вследствие неблагоприятных событий.

Известно, что риск зависит от множества факторов, влияние которых не всегда поддается учету. Поэтому на практике учет состоит в выборе такой нормы дисконтирования будущих поступлений, которая соответствовала бы складывающейся ситуации. Поскольку при оценке инвестиционных проектов во многих случаях отсутствует точная информация о возможных результатах и затратах, то необходимо опираться на прогнозы. Эти прогнозы устанавливают вероятность того, что определенный эффект Э_t = R_t - З_t будет иметь место в анализируемом периоде t, где R_t — результаты от реализации товаров или услуг, а З_t — затраты.

Если, например, в t-м временнум интервале некоторое значение эффекта Э_tj (j = 1,n) может иметь место с вероятностью p_j (j = 1, п), тогда можно найти математическое ожидание в этом временном интервале по формуле:

где Э_t — ожидаемый эффект (математическое ожидание эффекта).

С учетом того, что Э_t = р_t -З_t, формула (П. 1.18) может быть преобразована к виду:

т. е. ожидаемый эффект Э_t равен разности ожидаемых результатов R_t и затрат З_t.

Найденное по выражениям (П.1.18) или (П.1.19) значение ожидаемого эффекта подставляют в приведенную выше формулу ЧДД вместо однозначно детерминированной оценки дохода:

Соответственно R_t - З_t необходимо рассматривать как эффект, который в зависимости от риска может колебаться в определенном интервале. Вместе с тем отклонение от математического ожидания (при большом числе наблюдений его можно считать средней величиной) является среднеквадратическим отклонением о, причем чем больше среднеквадратическое отклонение, тем выше риск. Среднеквадратическое отклонение σ для эффекта Э_t определяют по формуле:

Следует особо подчеркнуть, что выражение (П.1.21) справедливо в том случае, если результаты реализации продукции и затраты на ее производство взаимозависимы и изменяются согласованно, к примеру в соответствии с объемом продаж продукции. Но, как показывает практика, затраты и результаты могут изменяться независимо, тогда:

Общий риск по инвестиционному проекту рассчитывают как среднеквадратическое отклонение интегрального экономического эффекта (ЧДД).

Если для среднеквадратического отклонения справедливо выражение (П. 1.21), (ЧДД) находят по формуле:

Если же результаты R_t и затрат З_t — независимые переменные и справедливо выражение (П. 1.22), то среднеквадратическое отклонение для интегрального экономического эффекта определяют по формуле:

Во многих случаях удобнее пользоваться не среднеквадратическим отклонением, а относительным риском, определяемым как отношение квадратического отклонения к ожидаемому значению:

При высокой степени риска инвестор может решиться на дисконтирование, если предполагаемый доход будет достаточно высоким. Существует определенная зависимость между риском и размером необходимых доходов. Эта зависимость может быть представлена кривой безразличия, показывающей связь между σ и необходимой прибылью П(σ), измеряемой в процентах. При отсутствии риска (σ = 0) норма дисконтирования равна Е₀, а соответствующая прибыль — П₀. Если риск равен σ*, то для того чтобы инвестор решился дисконтировать проект, прибыль должна быть не меньше П*, т. е. рисковая премия должна составлять не менее П* - П₀. Соответственно норма дисконта увеличивается до R* большего R₀. Приведенную на рис. П. 1.2 кривую можно отнести к кривой безразличия, так как для инвестора равноценны все проекты, соответствующие точкам этой кривой, а определенный риск компенсируется соответствующим приростом прибыли.

Для закрепления пройденного предлагаем решить нижеследующие задачи.

Задача 1. Оцените эффективность проекта на основе данных табл. П.1.10 при Е, равном: а) 0,4; б) 0,3; в) 0,5. Увеличится или уменьшится ЧДД при изменении Е?

Таблица П. 1.10

Задача 2. Оцените эффективность проекта на основе данных табл. П. 1.11. Выполните анализ изменения ЧДД при условии, что Е на 7-м и последующих шагах расчета не превышает 40 %.

Таблица П. 1.11

Задача 3. Оцените эффективность проекта на основе данных табл. П. 1.12 при Е = 0,3. Определите ЧДД с и эффективность проекта при условии увеличения (уменьшения) K_t на каждом шаге на 20 %.

Таблица П. 1.12

Задача 4. Рассчитайте эффективность проекта на основе данных табл. П. 1.13. Оцените влияние увеличения Ей продолжительности проекта на ИД и ЧДД.

Таблица П. 1.13

Задача 5. Определите, какому проекту следует отдать предпочтение на основании данных таблиц П.1.14 и П.1.15.

Таблица П. 1.14

Таблица П. 1.15

При получении отрицательных значений ЧДД определите для проектов ВНД, построив график, аналогичный тому, что показан на рис. П. 1.2.

Представьте себе, что эффективность инвестиционных проектов, данные о которых приведены в табл. П.1.14-П.1.15, не устраивает разработчиков проектов. Какие мероприятия необходимо им порекомендовать в целях уменьшения R_t, З_t,, T?

Задача 6. Определите ожидаемый результат в t-м году и его вероятность в соответствии с данными табл. П. 1.16.

Задача 7. Определить общий риск инвестиционных проектов, исходные данные которых приведены втабл.П. 1.17-П. 1.19.

Таблица П. 1.16

Таблица П. 1.17

Таблица П. 1.18

Таблица П. 1.19