logo
Инвестиционный анализ, Аюпова С

11.2. Фьючерсный контракт

Фьючерсный контракт — это стандартное соглашение между двумя сторонами как по условиям будущей поставки, так и по базисному активу, который разрешен биржей к торговле.

Биржа разрабатывает условия контракта, которые являются стандартными для каждого конкретного вида актива кроме цены. Поскольку условия контракта одинаковы для всех инвесторов, для них существует высоколиквидный вторичный рынок. Организуя этот рынок, биржа формирует институт дилеров, которым предписывает «делать рынок» на постоянной основе по соответствующим контрактам. При этом инвестор уверен, что всегда сможет купить или продать фьючерсный контракт, т.е. в последующем ликвидировать свою позицию путем заключения офсетной, илиобратной сделки.

«Купить» фьючерсный контракт — это значит взять на себя обязательство принять от биржи первичный актив и, когда наступит срок исполнения контракта, уплатить по нему бирже в соответствии с установленным ею порядком для данного контракта.

«Продать» фьючерсный контракт — это значить принять на себя обязательство поставить (продать) бирже первичный актив, когда наступит срок исполнения контракта, и получить за него от биржи соответствующие денежные средства согласно цене продажи данного контракта.

Фьючерсный контракт, заключенный с целью поставки по нему какого-либо биржевого актива, есть форвардный контракт. Фьючерсный контракт имеет своей целью получение положительной разницы в ценах от операций по его купле-продаже независимо от лежащего в его основе реального биржевого актива, включая любой абстрактный.

Существенным преимуществом фьючерсного контракта является то, что его исполнение гарантируется расчетно-клиринговой палатой. Заключая контракт, инвесторам нет необходимости выяснять финансовое положение своего партнера. Однако при заключении контракта расчетная палата предъявляет ряд требований к вкладчикам. При открытии как с «длинной», так и «короткой» позиции инвестор обязан внести в качестве залога на счет брокерской компании некоторую сумму денег. Данная сумма носит название первоначальной маржи, а счет, на который вносится залог, называется маржевым счетом. Минимальный размер маржи устанавливается расчетной палатой на основе прошлого опыта, т.е. исходя из наблюдавшихся максимальных дневных отклонений цены актива. Брокер может также потребовать от своего клиента внести маржу в большей сумме. Расчетная палата же устанавливает нижний уровень маржи.

Первоначальная маржа обеспечивает некоторую (не в полной мере) защиту расчетной палаты. Поэтому существует дополнительное требование, связанное с поддерживающей маржой. Так, инвестор должен открыть фьючерсный счет в брокерской фирме и иметь на счете сумму денег, равную или больше некоторой доли (примерно 65%) первоначальной маржи. Если данное требование не выполняется, то инвестор получит от брокера маржевое уведомление о внесении дополнительной суммы денег до уровня первоначальной маржи (вариационной маржи). При невыполнении данного требования брокер может ликвидировать позицию инвестора путем заключения офсетной сделки за счет инвестора.

По итогам каждого дня торговли контрактами расчетная палата производит перерасчет позиций инвесторов, переводит сумму выигрыша со ѓчета проигравшей на счет выигравшей стороны, а также корректирует позиции сторон по фьючерсным контрактам или ограничивает общее их число.

С целью исключения чрезмерной спекуляции на фьючерсных контрактах и усиления системы гарантий исполнения сделок биржа устанавливает по каждому виду контракта лимит отклонений фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего дня. Как правило, лимитные отклонения (вверх и вниз) составляют 5%. Это значит, что в ходе текущей торговой сессии фьючерсная цена, равная, к примеру, 100 руб., может колебаться от 95 руб. до 105 руб. Если фьючерсная цена выходит за границы данного интервала, то биржа приостанавливает торги. Торговля контрактами может приостанавливаться как на небольшой промежуток времени в течение одного торгового дня, так и на несколько дней. Прекращение торговли контрактами на определенный срок влечет за собой снижение ценовых колебаний, предотвращение банкротств и уменьшение спекуляций, а также падение ликвидности фьючерсных контрактов.

Иногда биржа может изменить ценовые границы или снять ограничения для месяца поставки товара по фьючерсному контракту. В связи с этим следует заметить, что лишь несколько процентов от общего базисного актива оканчиваются поставкой. Видимо этим обстоятельством можно объяснить тот факт, что стоимость контракта в месяц поставки практически не отличается от оптовой цены, т.е. текущей рыночной цены актива.

Один и тот же биржевой актив, как правило, имеет разные цены на физическом (наличном, реальном) и на фьючерсном рынках. Основное отличие указанных рынков состоит в том, что на физическом рынке купля-продажа актива происходит в текущий момент времени, в то время как на фьючерсном рынке сделки могут состояться в течение определенного промежутка времени, составляющего порой от нескольких дней до трех лет. Соответственно, в течение этого периода времени под воздействием спроса и предложения фиксируемая в контракте фьючерсная цена может вопреки ожиданиям инвесторов измениться. При заключении фьючерсного контракта фьючерсная цена может быть выше или ниже цены слот для данного актива. Ситуация, когда фьючерсная цена выше спотовой цены, называется контанго (премия). Ситуация, когда фьючерсная цена ниже цены спот, называется бэквардейшн (скидка).

Указанные ситуации базируются на гипотезе ожиданий инвесторов, в основе которой заложен принцип равенства текущей цены покупки фьючерсного контракта и ожидаемой спотовой цены на дату поставки, или:

где Pf - текущая цена покупки фьючерсного контракта; Рs — ожидаемая спотовая цена актива на дату поставки.

Если спекулянт будет придерживаться гипотезы ожиданий, то вряд ли он сможет выиграть или проиграть на фьючерсном рынке, занимая при этом любую позицию по фьючерсному контракту. К примеру, спекулянт, покупающий контракт, согласится уплатить Рf на дату поставки за актив, который, как ожидается, будет стоить к этому времени Рs, и получить выигрыш в размере Рs – Pf, равный нулю. Напротив, спекулянт, продающий актив Рf и совершающий тем самым обратную сделку по цене на дату поставки, предполагает получить выигрыш в размере Pf - Рs, который равен нулю.

Если придерживаться взглядов Дж.М. Кейнса о том, что хеджеры, продавая фьючерсные контракты, стимулируют спекулянтов с помощью ожидаемой доходности, которая должна быть больше безрисковой ставки, то для этого требуется, чтобы фьючерсная цена была меньше ожидаемой спотовой цены, т.е.:

Данное соотношение получило название «нормальное бэквардейшн» (normal backwdation), что подразумевает рост фьючерсной цены в течение срока действия контракта, как показано на рис.11.1.

Руководствуясь соотношением (11.19), спекулянт, купивший фьючерсный контракт по цене Pf, будет надеяться продать его на дату поставки (или незадолго до нее) по более высокой цене (рис. 11.2).

Существует и противоположная указанному мнению гипотеза о том, что хеджеры стимулируют спекулянтов ожидаемой доходностью по «короткой» позиции, превышающей безрисковую ставку. Это обстоятельство требует, чтобы фьючерсная цена была выше ожидаемой спотовой цены, т.е.:

В результате спекулянт, продавший фьючерсный контракт по цене Pf, будет надеяться выкупить его на дату поставки по более низкой цене Ps. Эта взаимосвязь фьючерсной цены и ожидаемой цены спот получила название «нормальное контанго» (normal contango), что подразумевает ожидание роста фьючерсной цены в течение срока действия контракта.

На рис. 11.1 показано, что к моменту поставки фьючерсная цена равна спотовой цене. Эта ситуация возникает тогда, когда инвестор может реально принять или поставить актив по фьючерсному контракту. Если к этому моменту времени возникнет разница между фьючерсной и спотовой ценой, то инвестор осуществит арбитражную операцию (рис. 11.2 и 11.3), что позволит получить прибыль.

Разница между текущей ценой актива или ценой актива для немедленной поставки и соответствующей фьючерсной ценой или ценой покупки, установленной во фьючерсном контракте, принято называть базисом фьючерсного контракта. В зависимости от того, выше фьючерсная цена или ниже спотовой цены актива, базис может быть положительным или отрицательным. Как правило, к моменту истечения срока исполнения контракта фьючерсная и спотовая цены равны и соответственно базис также становится равным нулю.

Изменение базиса во времени связано с различиями в скорости изменения цен на фьючерсном и физическом рынках. Базис может расширяться или сужаться. Если цены на фьючерсном рынке, к примеру, снижаются быстрее, чем на физическом, то базис сужается.

Руководствуясь указанными предпосылками, можно показать, что инвестор с короткой позицией по фьючерсному контракту и длинной позицией по базисному активу (т.е. владеющий активом) получит выигрыш, если базис будет положительным и расширяется. При этом от падения фьючерсной цены могут выиграть только те инвесторы, которые продают фьючерсы, в то время как от роста енотовой цены получат прибыль владельцы активов.

Важное значение при формировании фьючерсной цены имеет оценка расходов, связанных с поставкой и с владением активом в течение времени действия контракта. Действительно, покупка актива влечет за собой не только упущенную прибыль, но и расходы, связанные с хранением и страхованием актива, комиссионные сборы, налоги и т.п. В результате стоимость фьючерсного контракта включает в себя:

где Fa — стоимость фьючерсного контракта на биржевой актив; Jg — рыночная цена актива на физическом рынке; Зх — банковский процент по депозитам; Sа — расходы по хранению и страхованию.

Если условия данного уравнения не выполняются, то возникает возможность совершить арбитражные операции. Например при Fa > Sa + Jk + Зx.

Инвестор продает фьючерсный контракт и купит актив, лежащий в основе этого контракта, заняв средства под процент Jk (процент по кредиту).

Если Fa < Sa +Jg, то вкладчик купит фьючерсный контракт и продаст актив, разместив средства от продажи под процент Jg.

В указанных выше неравенствах проценты по кредитам (Jk) и депозитам (Jg) не равны, т.е. Jk < Jg.

Если биржевой актив сам по себе приносит определенный доход, к примеру дивиденд по акции, то этот доход следует вычесть из банковского процента по кредиту. Тогда:

где tg — число дней до окончания действия фьючерсного контракта; Jа — средний размер дивиденда в процентах от акции.

Как уже отмечалось ранее, инвестор может занять «длинную» позицию по одному фьючерсному контракту и «короткую» позицию для одного и того же базисного актива, но с разными датами поставки. Инвестор, действующий таким образом, спекулирует на изменении разницы цен двух контрактов, которая представляет собой базис для данных позиций. Разница между двумя фьючерсными ценами для различных сроков поставки называется спрэд. Лица, занимающиеся спекуляцией на базисе, уменьшают или исключают риск, связанный с динамикой цен, называются спредерами.

Можно записать:

где F — фьючерсная цена актива с более отделенной датой поставки; Fal — фьючерсная цена актива с более близкой датой поставки.

Если цена поставки положительна (Fa2 > Fa1), то мы имеем ситуацию «контанго». И наоборот, если цена поставки отрицательна (Fa2 < Fal), то — «бэквардейшн». Когда величина спрэда меньше или превышают цену поставки, возникает желание совершить арбитражную операцию.

Чтобы понять механизм формирования цены поставки, рассмотрим следующий пример.

Пример. Поставка товара через 4 месяца. F = 1000 руб. за одну тонну товара, S = 600 руб. Расходы по хранению и страхованию 20 руб. в месяц за одну тонну. Инвестору могут выдать кредит из расчета 40% годовых.

Действия инвестора сводятся к следующим этапам:

В итоге его прибыль составит 80 руб. (см. табл. 11.1).

Таблица 11.1

Если стоимость фьючерсного контракта составит F = 950 руб. за тонну товара, то при всех других равных условиях указанного примера действия инвестора сведутся к следующим этапам: а) приобретение товара в долг на четыре месяца и продажа его; б) открытие депозитного счета на вырученные от продажи товара деньги под 36% годовых; в) покупка 4-х месячного фьючерсного контракта; г) возвращение долга по окончании контракта. В результате предпринятых действий инвестор получит прибыль, равную

1035,5 - 950 = 85,5 руб.