3.2. Эмиссионные ценные бумаги и ценные бумаги,

не являющиеся эмиссионными (неэмиссионные)

Эмиссионные ценные бумаги. Определение эмиссионной ценной бумаги дается в ст. 2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг". В соответствии с ней такой бумагой признается любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных указанным законом формы и порядка; размещается выпусками; имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги. В чем смысл выделения такой категории, как "эмиссионная ценная бумага", и какой правовой режим ценной бумаги закрепляется через такое определение?

Первое, что необходимо здесь отметить, это то, что по сути, с нашей точки зрения, в форме эмиссионных ценных бумаг закон легализует оборот совокупности субъективных гражданских прав, которые отличаются от всех остальных стандартностью (упрощенно - стандартных прав). Смысл правового режима эмиссионных ценных бумаг состоит в том, что та совокупность прав, которые составляют бумагу, и та, которую приобретает новый владелец бумаги, абсолютно одинаковы (стандартны). Эти права не могут быть изменены в ходе обращения владельцем ценных бумаг, они не могут быть ни уменьшены, ни увеличены, они не изменяются в своем содержании и объеме в зависимости от того, кто и в какой момент времени их приобрел (исключая отдельные ситуации).

Это существенным образом отличает такие ценные бумаги от многих классических неэмиссионных бумаг, например векселя, чека, складских свидетельств, банковской сберегательной книжки на предъявителя и некоторых иных. Для таких ценных бумаг объем ценной бумаги индивидуализирован (не стандартен). Этот объем может быть определен обязанным лицом, но он может измениться в процессе обращения бумаги. И зависит это изменение не только от лица, которое выдало бумагу (обязалось), но и от любого владельца бумаги и даже от третьих лиц. Классический пример - отметки, которые на векселе может ставить его владелец при его индоссировании. Так, ст. 15 Положения о переводном и простом векселе 1937 г. установлено правило, согласно которому индоссант вправе воспретить новый индоссамент. Поставивший воспретительную оговорку индоссант таким образом освобождается из числа солидарных должников перед лицами, которым вексель был в последующем индоссирован. То есть перед нами не что иное, как один из способов исключения себя из числа солидарных должников в порядке регресса перед потенциальными и в данный момент не определенными вексельными кредиторами. Абсолютно понятно, что для всех последующих векселедержателей подобного рода надпись существенно меняет объем прав по данному документу. Еще более классический пример, имеющий значение для векселя и чека, - аваль, проставление которого вводит в обязательство по ценной бумаге новое солидарно обязанное лицо. Так, в соответствии со ст. 881 ГК платеж по чеку может быть гарантирован полностью или частично посредством аваля, который может даваться любым лицом, за исключением плательщика. Еще один пример - закладная. В соответствии со ст. 13 Федерального закона "Об ипотеке (залоге недвижимости)" должник по обеспеченному ипотекой обязательству, залогодатель и законный владелец закладной по соглашению могут изменить ранее установленные условия закладной.

Индивидуальность объема прав, собственно, и была главным отличием бумаг неэмиссионных, существенно отличавших их от всех иных видов ценных бумаг.

В последующем картина, однако, изменилась: законодательство закрепило принцип стандартности прав и за ценными бумагами, которые формально не признавались эмиссионными. Прежде всего речь идет об инвестиционном пае паевого инвестиционного фонда (ст. 14 Федерального закона "Об инвестиционных фондах") и об ипотечном сертификате участия (ст. 2 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах"). Так, закон определил, что каждый инвестиционный пай удостоверяет одинаковую долю в праве общей собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, и одинаковые права. В этом смысле основополагающий признак эмиссионных ценных бумаг - стандартность прав - утратил свое главенствующее значение.

В литературе был высказан тезис о том, что объединяющим признаком всех эмиссионных ценных бумаг выступает возможность привлечения средств от неограниченного круга лиц (О.В. Ишутина) <1> и "инвестиционность" (М.Е. Поскребнев) <2>. Однако в настоящее время с этим сложно согласиться: если бы мы комментировали первоначальную редакцию Федерального закона "О рынке ценных бумаг", то скорее всего эта позиция имела бы существенное основание, однако после появления инвестиционных паев и ипотечных сертификатов участия такое основание, образно говоря, поплыло.

--------------------------------

<1> Ишутина О.В. Государственные и муниципальные ценные бумаги: вопросы правовой идентификации: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. Екатеринбург, 2004. С. 11.

<2> Этот автор отмечает, что "экономически содержательным признаком эмиссионных ценных бумаг является инвестиционность" (Поскребнев М.Е. Залог ценных бумаг как способ обеспечения исполнения обязательств: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2005. С. 12).

Другим важным признаком, который отличал эмиссионные ценные бумаги от других, помимо стандартности права была необходимость прохождения процедуры эмиссии <1> и, самое главное, необходимость государственной регистрации выпуска и обязательность получения каждым выпуском соответствующего государственного регистрационного номера (цифрового (буквенного, знакового) кода, который идентифицирует конкретный выпуск эмиссионных ценных бумаг, подлежащих государственной регистрации). Об этом прямо говорили положения Федерального закона "О рынке ценных бумаг". Более того, изначально существовало правило: сначала выпуск получает государственный регистрационный номер, а потом размещается.

--------------------------------

<1> Об этом указывается и в специальной литературе: Лисицын А.Ю. Правовое регулирование обращения неэмиссионных ценных бумаг // Журнал российского права. 2002. N 4. С. 143.

Однако со временем и этот признак утратил свое значение. В частности, закон стал допускать возможность обращения эмиссионных ценных бумаг без государственного регистрационного номера, но с присвоением так называемого идентификационного номера - цифрового (буквенного, знакового) кода, который идентифицирует конкретный выпуск (дополнительный выпуск) эмиссионных ценных бумаг, не подлежащий государственной регистрации. Можно было бы констатировать, что между указанными понятиями нет существенной разницы, однако суть состоит не в замене одного названия на другое, а в том, что для многих ценных бумаг, не требующих государственной регистрации, перестали применяться жесткие правила допуска таких ценных бумаг на рынок, которые были свойственны процедуре государственной регистрации (типичный пример - биржевые облигации и облигации Банка России). И Закон (ст. 19 Федерального закона "О рынке ценных бумаг") вообще закрепил правило: эмиссионные ценные бумаги, выпуск (дополнительный выпуск) которых не прошел государственную регистрацию в соответствии с требованиями закона, не подлежат размещению, если иное им не предусмотрено.

Более того, в правовом режиме инвестиционного пая паевого инвестиционного фонда и ипотечного сертификата участия появились элементы, которые совершенно стерли грани между эмиссионными и неэмиссионными бумагами. Так, в правовом режиме инвестиционного пая нет процедуры государственной регистрации выпусков ценных бумаг, как собственно, и самой процедуры эмиссии. Однако если рассматривать не названия феноменов, а те цели, которые преследуются при правовом регулировании, то становится ясно, что такая процедура, как регистрация федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг правил доверительного управления паевым инвестиционным фондом и изменений и дополнений в них (ст. 19 Федерального закона "Об инвестиционных фондах"), представляет собой типичный способ государственного регулирования, который находится вместе с государственной регистрацией выпуска в одной группе способов предварительного контроля со стороны государства за допуском на рынок объектов инвестирования.

Процедура регистрации правил доверительного управления формализована не менее чем процедура государственной регистрации выпуска, а именно предусмотрена сама обязанность регистрации, предусмотрен прямой запрет на заключение договора (даже выхода с инициативой заключения такого договора) доверительного управления до регистрации правил, предусмотрены обязательный перечень документов для регистрации, требования к их форме и содержанию, предусмотрены порядок действий государственного органа и срок для принятия решений, возможность отказа в регистрации. Не вызывает у нас сомнений и полная аналогия процедур эмиссии и формирования паевого инвестиционного фонда (ст. 13.2 Федерального закона "Об инвестиционных фондах"), а именно установлены жесткие требования к сроку формирования, которые состоят в том, что оно начинается не позднее шести месяцев с даты регистрации правил доверительного управления и не может превышать три месяца (для закрытого фонда - шесть месяцев).

Для ипотечных сертификатов участия, так же как и для инвестиционных паев, предусмотрена обязательность регистрации правил доверительного управления ипотечным покрытием, а также изменений и дополнений в них (ст. 27 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах"). Законом установлено, что управляющий ипотечным покрытием вправе осуществлять выдачу ипотечных сертификатов участия только при условии регистрации федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг правил доверительного управления ипотечным покрытием, долю в праве общей собственности на которое эти сертификаты удостоверяют. Изменения и дополнения, вносимые в правила доверительного управления ипотечным покрытием, вступают в силу при условии их регистрации федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Здесь также установлены специальная процедура регистрации, требования к форме и содержанию документов. Установлена возможность отказа в регистрации правил, причем мотивированного, в частности, отмечено, что решение о регистрации правил или изменений и дополнений, вносимых в них, либо об отказе в их регистрации должно быть принято не позднее чем через 30 дней после дня принятия документов, представленных для их регистрации. В регистрации правил доверительного управления, а также изменений и дополнений, вносимых в них, может быть отказано в случае: несоответствия представленных документов Федеральному закону "Об ипотечных ценных бумагах", типовым правилам доверительного управления ипотечным покрытием; наличия в правилах доверительного управления ипотечным покрытием, изменениях и дополнениях, вносимых в них, и иных документах, представленных для их регистрации, сведений, не соответствующих действительности или вводящих в заблуждение; отсутствия у заявителя, специализированного депозитария, осуществляющего ведение реестра ипотечного покрытия, регистратора, имеющего намерение осуществлять ведение реестра владельцев ипотечных сертификатов участия, соответствующих лицензий. Таким образом, налицо все тот же предварительный контроль, который осуществляет на этапе регистрации правил государство. Этот контроль ничем не отличается от процедуры эмиссии или регистрации правил доверительного управления паевым инвестиционным фондом.

Изменения в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" в части введения такого вида ценных бумаг, как российские депозитарные расписки, только подтверждают эту логику. Статьей 27.5-3 указанного Закона установлено, что дополнительный выпуск российских депозитарных расписок не подлежит государственной регистрации и осуществляется путем внесения изменений в решение о выпуске российских депозитарных расписок в части увеличения максимального количества российских депозитарных расписок выпуска, которое может одновременно находиться в обращении.

В определении эмиссионных ценных бумаг используется конструкция, согласно которой совокупность имущественных и неимущественных прав, которые удостоверяет такая бумага, подлежит "удостоверению, уступке и безусловному осуществлению" с соблюдением установленных указанным Законом "формы и порядка". Таким образом, Закон как бы определил, что правовой режим эмиссионных ценных бумаг должен определяться именно Федеральным законом "О рынке ценных бумаг". Такая формулировка закона предполагает при ее буквальном прочтении, что для квалификации ценной бумаги как эмиссионной правовой режим такой бумаги должен включать в себя и форму удостоверения, уступки и осуществления прав, установленную данным Законом, равно как и порядок их удостоверения, уступки и осуществления.

Здесь видятся две основные проблемы: а) не все указанные категории (форма удостоверения, форма уступки, форма осуществления, порядок удостоверения, порядок уступки, порядок осуществления) Закон прямо определяет; б) сами эти категории со временем стали столь размытыми и содержащими большое количество разного рода исключений из общих правил, что отчасти утратили свое регулирующее значение.

Так, категория "форма удостоверения" исходя из текста Закона может пониматься как форма удостоверения прав, составляющих ценную бумагу (ст. 18 Федерального закона "О рынке ценных бумаг"): речь идет о том, каким образом фиксируются права, составляющие содержание ценной бумаги, - или как форма удостоверения права собственности на ценную бумагу (ст. 28): речь идет о том, каким документом удостоверяются права конкретного лица на ценные бумаги. Если же мы будем анализировать Федеральный закон "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг", то обнаружим, что там форма удостоверения прав не совпадет с установленной Федеральным законом "О рынке ценных бумаг", причем неважно, идет ли речь о форме удостоверения прав из бумаги или о форме удостоверения прав на бумагу. Только один пример: ст. 4 Федерального закона "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" установлено, что "по именным ценным бумагам Российской Федерации реестр владельцев именных ценных бумаг не ведется". Получается, что этот Закон вводит свою собственную форму удостоверения прав по таким бумагам, которая "выпадает" из общих требований.

Еще менее понятная ситуация с категорией "порядок удостоверения" прав: Закон ее не определяет. Можно предположить, что речь идет о порядке создания эмиссионной ценной бумаги и возникновения соответствующих правоотношений, т.е. об эмиссии (ст. ст. 16 - 25 Федерального закона "О рынке ценных бумаг"). Однако при таком подходе мы столкнемся с проблемой иного рода. Процедура эмиссии никогда не регулировалась только на основании этого Закона. Уже в первой редакции Закона за его рамки была выведена эмиссия государственных и муниципальных ценных бумаг (она регулировалась (и регулируются) иным законом - Федеральным законом "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг"), которая, как мы увидим в следующей главе, не имеет ничего общего с процедурой, установленной Федеральным законом "О рынке ценных бумаг". Кроме того, если раньше процедура эмиссии, которая регулировалась Законом, была едина, то в настоящее время она стала очень фрагментарной - в зависимости от вида ценных бумаг и различных ситуаций. Весь Закон буквально "пестрит" исключениями, которые того и гляди, превратятся в правила.

Не определяет Закон и категории "форма уступки", "форма осуществления", "порядок уступки" и "порядок осуществления" прав. Можно только догадываться, что речь идет во всех указанных случаях о положениях одной-единственной ст. 29 Федерального закона "О рынке ценных бумаг", исключая случай порядка уступки прав, поскольку для него имеют значение ст. ст. 7 и 8 этого же Закона, регулирующие деятельность субъектов учетной системы. Однако такого слова, как "уступка", данные статьи не используют, они говорят о "переходе" прав (помимо ст. 2 данного Закона слово "уступка" используется еще только в ст. 8 применительно к основаниям для открытия лицевого счета держателем реестра). Что же касается формы и порядка осуществления прав, то мало того, что Закон не использует подобные категории, но и сам этот порядок не сильно отличается от обычного (исключая особенности в части выделения функций депозитариев в процессе осуществления права).

Еще один важный момент состоит в том, что в правовом режиме таких неэмиссионных ценных бумаг, как инвестиционный пай паевого инвестиционного фонда и ипотечный сертификат участия, форма и порядок удостоверения, уступки и осуществления прав абсолютно аналогичны правовому режиму эмиссионных ценных бумаг: Федеральные законы "Об инвестиционных фондах" и "Об ипотечных ценных бумагах" регулируют данные вопросы практически аналогичным образом, что в общем-то понятно, поскольку специфика эмиссионных ценных бумаг, закрепленная Законом, проистекает вовсе не из того факта, что они эмиссионные, а из того, что они в основе своей бездокументарные, соответственно, большая часть правового режима таких бумаг определяется требованиями ст. 149 ГК.

Следует отметить, что единственным таким признаком, который существенно отличает эти ценные бумаги от других, является критерий "размещения выпусками". Под выпуском эмиссионных ценных бумаг ст. 2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" понимает совокупность всех ценных бумаг одного эмитента, предоставляющих одинаковый объем прав их владельцам и имеющих одинаковую номинальную стоимость, в случаях, если наличие номинальной стоимости предусмотрено законодательством. Выпуску эмиссионных ценных бумаг присваивается единый государственный регистрационный номер, который распространяется на все ценные бумаги данного выпуска, а в случае, если в соответствии с Законом выпуск эмиссионных ценных бумаг не подлежит государственной регистрации, - идентификационный номер. Понятием "выпуск" ограничивается количество соответствующих ценных бумаг в обращении. Такого понятия не существует для неэмиссионных ценных бумаг. Например, нет никаких ограничений для векселей, коносаментов и иных ценных бумаг.

Однако и здесь нельзя не добавить "ложку дегтя". Дело в том, что и этот признак скорее очень формальный, поскольку нельзя не отметить, что при всем его индивидуализирующем характере в правовом режиме неэмиссионных ценных бумаг есть очень схожие феномены. К числу таких мы относим правила доверительного управления паевым инвестиционным фондом. Порядок формирования таких фондов предполагает, что соответствующие правила доверительного управления содержат указание о количестве выдаваемых паев.

Другой пример связан с использованием такой категории, как "серия". Понятно, что выпуск ценных бумаг и серия ценных бумаг - явления едва ли не однопорядковые. Более того, отдельные акты, регулирующие правовой режим эмиссионных ценных бумаг, используют эту категорию (ст. 33 Федерального закона "Об акционерных обществах"). Однако в правовом режиме некоторых неэмиссионных ценных бумаг мы вполне их можем встретить. Так, в п. 3 письма Банка России от 10 февраля 1992 г. N 14-3-20 "Положение "О сберегательных и депозитных сертификатах кредитных организаций" до сих пор установлено, что "сертификаты могут выпускаться сериями". А еще есть понятие "транш"! Его активно используют применительно к облигациям Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утвержденные Приказом ФСФР России от 25 января 2007 г. N 07-4/пз-н. Но, что интересно, понятие "транш", которым оперирует этот документ, принятый на основании Федерального закона "О рынке ценных бумаг", указанный Закон вообще не определяет. Этот термин "перекочевал" в нормативные акты ФСФР России из Федерального закона "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг", ст. 5 которого предусмотрено, что решением о выпуске государственных или муниципальных ценных бумаг может быть установлено деление выпуска на транши. При этом транш определяется как часть ценных бумаг данного выпуска, размещаемая в рамках объема данного выпуска в любую дату в течение периода обращения ценных бумаг данного выпуска, не совпадающую с датой первого размещения. В итоге и с выпуском как категорией права произошла полная диффузия.

Каков же итог? В качестве вывода следует отметить, что правовой режим эмиссионных ценных бумаг в настоящее время начинает утрачивать свое регулирующее значение. Мы приходим к парадоксальному выводу, что весь режим таких бумаг построен на исключительно формальном моменте: признается соответствующий вид ценной бумаги эмиссионным или нет. Если Закон прямо называет акцию эмиссионной бумагой, то она есть эмиссионная, а вот если инвестиционный пай (с какой стати - неясно) именуется неэмиссионной ценной бумагой, то он не подпадает под действие Федерального закона "О рынке ценных бумаг". В этом видится гораздо больше отрицательных, чем положительных, последствий, и, как представляется, необходимо подумать о серьезной коррекции законодательства в этой области.

Правовой режим эмиссионных ценных бумаг требует своего переосмысления.

Возможно, этот правовой режим должен стать более сложным; наверно, стоит подумать об оставлении самого феномена "эмиссионные ценные бумаги", но в рамках его выделять различные типы бумаг или, напротив, подчинить эмиссионные ценные бумаги более общему правовому режиму.

Отметим, что до принятия Федерального закона "О рынке ценных бумаг" существовала идея выделения так называемых инвестиционных ценных бумаг <1>. Однако эта идея так и осталась на уровне законопроектов. Логика того и другого нам понятна: с точки зрения права такая идея, что называется, "напрашивается" <2>, однако с точки зрения экономической логики она едва ли не абсурдна. С экономической точки зрения абсолютное большинство ценных бумаг могут быть объектом инвестирования, даже если в их функциональное предназначение инвестиционная функция никогда не входила. Объяснение этому лежит в экономической логике. Здесь ситуация аналогичная деньгам. Не могу не привести очень меткое выражение Фридриха А. Хайека, который по поводу того, что признавать/не признавать деньгами, отмечал: когда инфляция раскручивается по-настоящему, любые предметы, обладающие более стабильной ценностью, от картошки до сигарет и коньяка, от яиц до иностранной валюты (например, долларовых банкнот), начинают все шире использоваться в качестве денег <3>. Такая же ситуация и с ценными бумагами: падение стоимости одних активов может привести к "бегству" участников рынка ценных бумаг в другие активы, изначально для инвестирования совершенно не приспособленные. А потому пытаться отделить инвестиционные ценные бумаги от неинвестиционных - значит лишать инвесторов гарантий защиты их инвестиций. Можно привести пример из современной экономической практики Украины: там действуют установленные национальным банком правила о невозможности изъять вклады до окончания их срока. До момента начала экономического кризиса этот вопрос не являлся критическим для населения. Однако, когда национальная валюта (гривна) начала девальвироваться, население столкнулось с невозможностью диверсифицировать свои риски путем перевода национальной валюты в иностранную. Как ответ - возникла биржа (интернет-проект) по переуступке депозитов. Такие депозиты стали переуступаться на бирже для последующих зачетных операций с банками <4>. Следуя обычной логике, перед нами не ценные бумаги, а какие-то обращающиеся права. Следуя логике экономической (и здравого смысла), перед нами не что иное, как инвестиционные ценные бумаги, которые не имеют для своих владельцев никакой степени защиты, поскольку не подпадают под соответствующее регулирование (отметим, что такого рода факты имели место в кризисное время и в России <5>).

--------------------------------

<1> К примеру, один из проектов (проект закона о ценных бумагах и фондовых биржах, подготовленный Экспертным советом по законодательству о ценных бумагах и фондовых рынках Комитета по бюджету, налогам, банкам и финансам Государственной Думы) в 1994 г. определял такие бумаги как те, которые по своим условиям могут быть разделены на классы или серии и служат инструментом аккумулирования средств (Закон о ценных бумагах и фондовых биржах: Проект // Экономика и жизнь. 1994. N 29. С. 16 - 17).

<2> Исследователи обращают внимание, к примеру, на то, что между определением инвестиционных ценных бумаг по американскому законодательству и определением эмиссионных ценных бумаг по российскому законодательству уже и сейчас много сходства (см.: Радченко Е.Б. Государственные ценные бумаги России и США (сравнительно-правовое исследование): Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2003. С. 12).

<3> Хайек Фридрих А. Частные деньги. М.: Институт национальной модели экономики, 1996. С. 75.

<4> Как отмечается в комментариях по этому вопросу, "покупателями депозитов становятся заемщики тех же банков. Они покупают депозит с дисконтом, переоформляют его на себя, а затем просят зачесть депозит в счет погашения своего кредита" (Хуторных Е. Вклады на продажу // Ведомости. 2009. N 36 (2306). С. Б05.

<5> См.: Хуторных Е. Вклады на продажу // Ведомости. 2009. N 36 (2306). С. Б05.

Однако идея выделения инвестиционных ценных бумаг и в настоящее время поднимается многими авторами. Так, Д. Степанов полагает, что эмиссионные ценные бумаги и те бумаги, которые он именует "пост-эмиссионными" (инвестиционный пай, к примеру), не имеют между собой каких-либо принципиальных различий и могут быть объединены в рамках одного типа эмиссионных или инвестиционных ценных бумаг <1>. Очень похожие мысли высказаны М.Г. Локшиным <2>, Г.Н. Шевченко <3>, М.Е. Поскребневым <4>, В.В. Аргуновым <5>. Эти авторы полагают, что понятие "инвестиционная ценная бумага" является более широким по сравнению с понятием "эмиссионная ценная бумага" <6>. В рамках инвестиционных ценных бумаг некоторые авторы предлагают выделять собственно эмиссионные ценные бумаги и инвестиционный пай и ипотечный сертификат участия (которые Г.Н. Шевченко называет "ценные бумаги коллективного инвестирования" <7>). Некоторые авторы просто приравнивают приобретение эмиссионных ценных бумаг к инвестиции <8>. Имеются и попытки дать определение таких бумаг. Так, А.В. Семенов под такой бумагой предлагает понимать эмиссионные ценные бумаги и иные ценные бумаги в случаях, предусмотренных федеральными законами, которые обладают одновременно следующими признаками: свободная обращаемость; использование полученных в результате их выпуска активов в целях извлечения прибыли и (или) достижения иного положительного эффекта; материальная заинтересованность в их приобретении неограниченного круга лиц; отнесение к их числу специальными указаниями в законах <9>. В.В. Аргунов полагает, что под такими бумагами понимаются "однородные, как правило, денежные ценные бумаги, являющиеся предметом массовых выпусков (эмиссий) и удостоверяющие права каждого их держателя на единовременное или периодическое получение инвестиционного дохода с их номинальной стоимости, соответствующего размеру прибыли (дохода) эмитента либо содержанию принятого им на себя обязательства". По его мнению, главным признаком инвестиционных ценных бумаг должен быть признан факт их размещения выпусками (сериями) <10>. Е. Абрамова полагает, что инвестиционную ценную бумагу можно определить как запись в реестре должника, удостоверяющую совокупность имущественных прав, принадлежащих ее владельцу-инвестору, осуществление и передача которых возможны только при обращении к держателю реестра <11>.

--------------------------------

<1> Степанов Д. "Постэмиссионные" ценные бумаги // Хозяйство и право. 2004. N 12. С. 51.

<2> Локшин М.Г. Гражданско-правовое регулирование обращения эмиссионных ценных бумаг в Российской Федерации: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2004. С. 13.

<3> Шевченко Г.Н. Эмиссионные ценные бумаги: понятие, эмиссия, обращение. М.: Статут, 2006. С. 54; Он же. Ценные бумаги "коллективного инвестирования" // Журнал российского права. 2005. N 6. С. 25.

<4> Поскребнев М.Е. Указ. соч. С. 12.

<5> См.: Защита прав инвесторов в сфере рынка ценных бумаг / Под ред. М.К. Треушникова. 2-е изд. М.: Городец, 2009. С. 7.

<6> Также см.: Ротко С.В., Тимошенко Д.А. Проблемы формирования дефиниции и классификации инвестиционных ценных бумаг: наука и закон // Банковское право. 2008. N 2. С. 38 - 40.

<7> Отметим, что в литературе высказана точка зрения, в соответствии с которой "бумаги коллективного инвестирования" следует рассматривать как отдельный класс бумаг. Так, по мнению Е. Абрамовой, которая исследовала природу ипотечного сертификата участия, ипотечный сертификат не является эмиссионной бумагой, но не может быть признан и неэмиссионной. Поскольку "неэмиссионная ценная бумага может быть только документарной" (Абрамова Е. Ипотечный сертификат участия // Хозяйство и право. 2008. N 4. С. 66). В корне с этой позицией можно согласиться, но только не в настоящее время, поскольку законодательство не дает никаких оснований для такого вывода. Если же оценивать саму идею выделения еще одной группы бумаг, то она не кажется нам удачной.

<8> См.: Бессарабов Д.В. Правовое положение субъектов рынка ценных бумаг: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2006. С. 8, 18.

<9> Семенов А.В. Правовой статус участников рынка ценных бумаг: проблемы регулирования: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2005. С. 16.

<10> См.: Защита прав инвесторов в сфере рынка ценных бумаг / Под ред. М.К. Треушникова. С. 7, 9.

<11> Абрамова Е. Ипотечный сертификат участия // Хозяйство и право. 2008. N 4. С. 67.

Такой узкий подход к инвестиционным бумагам не кажется нам правильным. Инвестирование может осуществляться как при помощи приобретения эмиссионных ценных бумаг, инвестиционных паев и ипотечных сертификатов участия, так и с помощью иных бумаг: векселя (пример тому - строительная сфера), сберегательного (депозитного) сертификата и иных. В этом смысле нам кажется необходимым подумать о других критериях (признаках) инвестиционных бумаг. К примеру, установить критерий цели и критерий регулирования. Соответственно, при желании лица выдавать бумаги, которые являются объектами инвестиций, он должен будет проходить обязательную процедуру их регистрации. Для этого в закон должно быть внесено соответствующее обязывание: если лицо планирует (или предполагает возможность) использовать выдаваемые им ценные бумаги как объекты инвестирования, он обязан пройти процедуру государственного регулирования. Если этого не сделано, а впоследствии бумаги таким объектом становятся, то налицо факт правонарушения на рынке ценных бумаг. Это немножко другой взгляд на бумаги: класс бумаг будет выделяться не по каким-то содержательным критериям, а по критерию регулируемости/нерегулируемости деятельности по их выдаче. Соответственно, лицо, намеревающееся такие бумаги выдавать (как бы они ни назывались), попадет в число профессиональных (регулируемых) эмитентов, а сами бумаги - в число регулируемых ценных бумаг (т.е. бумаг, эмитенты которых подпадают под государственное регулирование). Еще одним критерием может быть потенциальная возможность массового и неконтролируемого обращения, а также публичного обращения (через организатора торговли). Это позволит подвести под класс инвестиционных бумаг вообще любые бумаги.

Неэмиссионные ценные бумаги. С этими бумагами вопрос еще более сложный, поскольку как такового единого правового режима таких ценных бумаг нет вообще. Действующее законодательство не закрепляет понятие неэмиссионной ценной бумаги. Такие бумаги представляют собой группу ценных бумаг, которые по формальным признакам (прямое неуказание их в качестве эмиссионных) относятся к неэмиссионным ценным бумагам. Термин в целом следует признать условным. Впервые об этой группе ценных бумаг как о легальной появилось основание говорить с принятием Федерального закона "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" (ст. ст. 1 и 2) <1>.

--------------------------------

<1> Так, ст. 2 названного Закона прямо определено, что он не применяется "к отношениям, связанным с привлечением денежных средств во вклады банками и иными кредитными организациями, страховыми компаниями и негосударственными пенсионными фондами, обращением депозитных и сберегательных сертификатов кредитных организаций, чеков, векселей и иных ценных бумаг, не являющихся в соответствии с законодательством Российской Федерации эмиссионными ценными бумагами, а также с обращением облигаций Банка России, государственных ценных бумаг Российской Федерации, государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации и ценных бумаг муниципальных образований".

Если не рассматривать инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов и ипотечные сертификаты участия, то абсолютно все иные неэмиссионные ценные бумаги, а это все ценные бумаги, кроме двух названных видов, а также эмиссионных (акции, облигации, опциона, российской депозитарной расписки, государственной облигации) - характеризуются следующим набором признаков: они закрепляют индивидуальный объем прав за их владельцем и не размещаются выпусками; они не подлежат размещению среди заранее неизвестного круга лиц.

Однако еще раз отметим, что включение "эмиссионноподобных" инвестиционного пая и ипотечного сертификата участия делает данный набор признаков абсолютно негодным для классификации и единственным критерием разделения является критерий неразмещения выпусками.

Между тем правовой режим неэмиссионной ценной бумаги может иметь весьма серьезное регулятивное воздействие. Более того, он может иметь и серьезное значение для применения определенных мер защиты. Ведь меры защиты и меры ответственности, применяемые для эмиссионных ценных бумаг, достаточно специфичны. Здесь можно вспомнить такую меру, как признание выпуска ценных бумаг несостоявшимся или недействительным (ст. ст. 26, 51 Федерального закона "О рынке ценных бумаг"). К числу специальных мер относятся и меры, предусмотренные Федеральным законом "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" в части создания предусмотренных этим Законом компенсационных и иных фондов. А что мы видим на практике? А на практике мы, к примеру, видим ст. 63 Федерального закона "Об инвестиционных фондах", которая предусматривает компенсацию владельцам инвестиционных паев - неэмиссионных ценных бумаг через выплату убытков в части реального ущерба, причиненного гражданам - владельцам инвестиционных паев, за счет средств федерального компенсационного фонда. В общем эта путаница понятна: там, где неясен регулятивный режим, неясны и меры защиты.

В виде неэмиссионных бумаг предстает не что иное, как классические документарные ценные бумаги, для которых: а) имеет существенное значение материальный носитель, поскольку его необходимо "презентовать" для исполнения обязательств, бумагой закрепленных; б) совокупность прав, ими удостоверяемых, закреплена одним документом, удостоверяющим всю совокупность прав по такой бумаге; в) "работает" такое условие, как индивидуальность прав (но никак не их стандартизация), большое значение имеет понятие объема прав, который может меняться в процессе обращения таких бумаг. Следует выделить для таких ценных бумаг и еще один критерий - нерегулируемость. Этот критерий означает, что к неэмиссионным ценным бумагам относятся те бумаги, деятельность по выдаче которых для их эмитентов не признается профессиональной, регулируемой.