3.7. Производные и базовые ценные бумаги

Впервые термин "производная ценная бумага" был закреплен в российском законодательстве Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, утвержденном Постановлением Правительства РСФСР от 28 декабря 1991 г. N 78. В настоящее время законодательство активно данный термин использует, однако нигде конкретно не определяя его содержания.

В частности, ст. 14 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" указывается, что выпуск производных от инвестиционных паев ценных бумаг не допускается. Аналогичную норму содержит Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах" (ст. 20) в отношении ипотечных сертификатов участия. Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации, утвержденная Указом Президента РФ от 1 июля 1996 г. N 1008, среди основных направлений развития нормативной правовой базы рынка ценных бумаг указывала "развитие и ужесточение нормативной правовой базы, регулирующей выпуск и обращение производных ценных бумаг". Концепция управления государственным имуществом и приватизации в Российской Федерации, одобренная Постановлением Правительства РФ от 9 сентября 1999 г. N 1024, описывая механизм управления акциями (долями), говорит о "выпуске и реализации производных ценных бумаг, обеспеченных акциями", и "выпуске производных ценных бумаг, дающих право на приобретение акций через определенный срок, с одновременной передачей указанных акций в доверительное управление покупателю производных ценных бумаг". В законодательстве используются и конструкции, аналогичные производной ценной бумаге. Например, в ст. 309 Налогового кодекса говорится о "доходах от реализации акций (долей) российских организаций, более 50 процентов активов которых состоит из недвижимого имущества, находящегося на территории Российской Федерации, а также финансовых инструментов, производных от таких акций (долей)".

Поскольку законодательство не конкретизирует содержания производной ценной бумаги, является недостаточно ясным и ее правовой режим, а соответственно, и то, какие конкретно виды ценных бумаг могут быть отнесены к производным. Фактически у нас нет системы производных ценных бумаг.

Собственно, ее не было никогда. Для этого достаточно посмотреть, как законодательство регулировало производные бумаги. В соответствии с п. 3 Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, утвержденного Постановлением Правительства РСФСР от 28 декабря 1991 г. N 78, производные ценные бумаги определялись как любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на покупку или продажу акций, облигаций и государственных долговых обязательств. Позднее п. 4 Указа Президента РФ от 4 ноября 1994 г. N 2063 "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации" легализовал "опционы на ценные бумаги, варранты на ценные бумаги". Однако ничего относительно содержания этих ценных бумаг документ не указывал. В 1997 г. нормативным актом ФКЦБ России в оборот была введена новая ценная бумага, по своей природе являвшаяся производной, - опционное свидетельство. Постановлением ФКЦБ от 9 января 1997 г. N 1 "Об опционном свидетельстве, его применении и утверждении Стандартов эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссии" было установлено, что опционным свидетельством является производная именная ценная бумага, которая закрепляет право ее владельца в сроки и на условиях, указанных в сертификате опционного свидетельства и решении о выпуске опционных свидетельств (для документарной формы выпуска) или решении о выпуске опционных свидетельств (для бездокументарной формы выпуска), на покупку (опционное свидетельство на покупку) или продажу (опционное свидетельство на продажу) ценных бумаг (базисного актива <1>) эмитента опционных свидетельств или третьих лиц, отчет об итогах выпуска которых зарегистрирован до даты выпуска опционных свидетельств. Опционные свидетельства могли выпускаться в документарной и бездокументарной форме. Различали два основных вида опциона - опцион на покупку и опцион на продажу. В случае выпуска опционных свидетельств на покупку акции или облигации (базисный актив) в течение всего срока обращения свидетельств должны были находиться на учете (хранении) в депозитарии. Моментом исполнения прав владельца опционного свидетельства являлось заключение договора купли-продажи ценных бумаг, составляющих базисный актив опционных свидетельств. При заключении договора купли-продажи опционные свидетельства погашались. Заключение договора купли-продажи осуществлялось по цене исполнения опционного свидетельства. Под ценой исполнения опционного свидетельства понималась цена покупки или продажи базисного актива. Статья 10 принятого примерно в это же время Федерального закона "О приватизации государственного имущества и об основах приватизации муниципального имущества в Российской Федерации" (1997 г.) говорила о возможности выпуска бумаг, которые удостоверяют право их владельцев "на приобретение находящихся в федеральной собственности акций". Позднее в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" были внесены изменения, в соответствии с которыми законодатель снова вернулся к категории опциона, указав, что данный документ является эмиссионной ценной бумагой, закрепляющей право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. При этом нигде в Законе не сказано, что этот документ является производной ценной бумагой.

--------------------------------

<1> Согласно документу базисным активом опционных свидетельств могли быть только акции и облигации (за исключением государственных облигаций и облигаций муниципальных образований), отчет об итогах выпуска которых был зарегистрирован.

В специальной литературе можно встретить понимание производной ценной бумаги как любой ценной бумаги, удостоверяющей право ее владельца на покупку или продажу любых ценных бумаг, признаваемых в качестве таковых в соответствии с действующим законодательством. Такие бумаги еще называют деривативами <1>. Их определение в основном дается в экономической литературе. Там можно встретить и более смелые конструкции. Например, некоторые авторы определяют производные ценные бумаги как "ценные бумаги "второго порядка", которые не создают каких-либо имущественных претензий к эмитенту, а дают право на приобретение определенного количества выпускаемых ценных бумаг" <2>; высказываются мнения и том, что "производные ценные бумаги - бездокументарная форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены лежащего в основе данной ценной бумаги биржевого актива" <3>.

--------------------------------

<1> См.: Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. М.: ИНФРА-М, 1996. С. 33 - 36.

<2> Лялин В.А., Воробьев П.В. Рынок ценных бумаг: Учебник. М.: ТК Велби: Проспект, 2006. С. 141.

<3> Маренков Н.Л. Ценные бумаги. М.: Москов. экономико-финансовый ин-т; Ростов н/Д: Феникс, 2003. С. 17. (Сер. "Высшее образование".) С этим определением, что странно, согласны и некоторые правоведы (см.: Митрошина М.В. Ценные бумаги как объект гражданско-правового регулирования, гражданско-правовой и уголовно-правовой охраны: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2000. С. 12).

Попытки осмысления производных бумаг содержат и редкие в этой области работы правоведов. К примеру, В.А. Белов пишет, что "производными ценными бумагами, или деривативами... называются серийные ценные бумаги, предметом которых являются права, удостоверяемые серийными ценными бумагами, либо сами серийные ценные бумаги. Более пространно производные ценные бумаги можно также определить как серийные ценные бумаги, удостоверяющие права из некоторого количества серийных ценных бумаг определенного выпуска, либо - сперва секундарное, а затем субъективное или сразу субъективное (требование) - на некоторое количество серийных ценных бумаг определенного выпуска или на денежную сумму в размере стоимости некоторого количества серийных ценных бумаг определенного выпуска" <1>. Интересна позиция Е.А. Суханова. Он полагает, что производные ценные бумаги являются бумагами дополнительными, которые закрепляют правомочия, производные от основных требований, удостоверенных главными (основными) ценными бумагами. К таким бумагам он относит купоны акций и облигаций, удостоверяющие право на периодическое получение дохода, а также депозитарные расписки и фондовые варранты <2>. Е. Решетина полагает, что производные ценные бумаги - это такая разновидность ценных бумаг, сущность права по которым подразумевает, что субъект права по такой бумаге управомочен осуществить свое право в отношении уже выпущенных бумаг. Причем обязательство, возникающее на основании такой бумаги, всегда вторично (производно) по отношению к обязательству на основании бумаги, права по которой закреплены <3>. А.И. Кандыбка полагает, что производные ценные бумаги удостоверяют право их владельца на приобретение ценных бумаг первого порядка и не создают каких-либо имущественных претензий к эмитенту <4>.

--------------------------------

<1> Белов В.А. Ценные бумаги в российском гражданском праве: Учебное пособие по спец. курсу: В 2 т. 2-е изд., перераб. и доп. Т. 2. С. 408.

<2> См.: Гражданское право: Учебник: В 2 т. / Отв. ред. Е.А. Суханов. 2-е изд., перераб. и доп. Т. 1. С. 319. Сходным образом строит свои рассуждения В.М. Шумилов (см.: Шумилов В.М. Международное финансовое право: Учебник. М.: Междунар. отношения, 2005. С. 319 - 320).

<3> Решетина Е. К вопросу о переходе прав по бездокументарным ценным бумагам // Хозяйство и право. 2003. N 6. С. 36.

<4> Кандыбка А.И. Правовое регулирование биржевых сделок на фондовом рынке: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. Ростов н/Д, 2001. С. 28.

При всем уважении к позициям авторов следует отметить, что представленные определения, мягко говоря, не сильно проясняют природу таких бумаг. Анализ работ экономического и правового характера показывает, что в литературе складывается в основном узкое понимание производных бумаг как бумаг, закрепляющих право купить/ продать другие бумаги <1>. И в этом есть определенная логика, поскольку такое понимание производной ценной бумаги является классическим, устоявшимся. Если исходить из него, то в настоящее время в России можно только один документ квалифицировать как имеющий правовой режим производной ценной бумаги - опцион (ст. 2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг"), хотя, заметим еще раз, сам Закон опцион производной бумагой не называет.

--------------------------------

<1> Хотя это касается не всей литературы. Можно встретить и более широкие определения. К примеру, Э. Боди, А. Кей и А. Маркус определяют производные бумаги как "ценные бумаги, выплаты по которым определяются стоимостью других активов" (Боди Э., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций: Пер. с англ. 4-е изд. М.: Вильямс, 2004. С. 29).

С нашей точки зрения, в настоящее время представленный подход следует признать излишне узким. Как представляется, ценной бумагой, которая имеет правовой режим производной (производной ценной бумагой), следует считать любую ценную бумагу, содержанием которой являются права на другие ценные бумаги (обязательственного или вещного) и/или права из других ценных бумаг. То есть речь идет о ценных бумагах, которые закрепляют право на долю в общей долевой собственности, которую составляют другие ценные бумаги; ценных бумагах, закрепляющих право приобретения/продажи иных ценных бумаг; ценных бумагах, представляющих другие ценные бумаги; ценных бумагах, закрепляющих возможность получения в качестве надлежащего исполнения обязательства иных ценных бумаг.

Следует отметить, что подобного рода понимание проникает в настоящее время и в экономическую литературу, в которой в основном производные инструменты до сих пор исследуются <1>, а также прослеживается и в специальных исследованиях правоведов. Так, очень удачную мысль на эту тему можно отметить у Д.В. Соловьева, который считает, что производные ценные бумаги удостоверяют совокупность прав на базовый актив, в качестве которого в числе материальных или обязательственных прав могут выступать права на иные ценные бумаги, а также на часть прав, ими закрепленных <2>.

--------------------------------

<1> См.: Ивасенко А.Г., Никонова Я.И., Павленко В.А. Рынок ценных бумаг: инструменты и механизмы функционирования: Учебное пособие. М.: КНОРУСС, 2005. С. 47 - 48.

<2> Соловьев Д.В. Правовое регулирование обращения ценных бумаг иностранных эмитентов: сравнительный анализ права и практики Российской Федерации и Соединенных Штатов Америки: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2001. С. 9.

С этой позицией следует согласиться. Она позволяет отойти от навязанного учебниками экономического направления узкого подхода к подобным инструментам и перейти от пересказывания положений таких исследований к построению легального правового режима производной ценной бумаги. А он между тем представляет собой весьма сложную материю как для правовых исследований, так и для юридической практики. Именно поэтому практически в полном объеме эта тема не затрагивалась в специальных исследованиях правового характера. Здесь есть масса вопросов технического характера; вопросов, связанных с корреляцией прав на производную бумагу и прав на базовую бумагу (из базовой бумаги). Наконец, здесь есть масса вопросов, о которых мы поговорим ниже, связанных с тем, что большое количество производных инструментов, базисом которых является изменение цен на ценные бумаги и/или их поставка в будущем, не признаются российским правом ценными бумагами. Особый правовой режим производной бумаги позволяет объяснить и такое право, которое закрепляют некоторые ценные бумаги, как конвертация.

С точки зрения предлагаемого нами подхода к классификации ценных бумаг как определению специфики правового режима отдельных групп и видов ценных бумаг, выделение производных ценных бумаг весьма обоснованно. Основная проблема, которая должна быть решена в правовом режиме таких бумаг, - это проблема осуществления прав по таким бумагам. Такое осуществление имеет свою специфику, которая возникает в связи с тем, что в его результате лицо получает права на другие ценные бумаги или права из других ценных бумаг.

Приведем пример с опционом. Такие бумаги предоставляют право приобрести другие бумаги (акции). Казалось бы, что неясного в этом моменте? Наступает время, и лицо осуществляет свое право путем заключения договоров купли-продажи. Однако проблема есть, ведь если опцион конструируется с базой в виде ценных бумаг, еще только подлежащих размещению, то возникает вопрос: как эмитент опциона передаст такие бумаги? Стандарты эмиссии пошли по следующему пути (п. 6.1.6 Стандартов эмиссии): опцион эмитента исполняется путем его конвертации в дополнительные акции по требованию владельца опциона. Такая позиция выглядит весьма странной, но еще более странные подходы предлагают и критики такой позиции. Так, М.Г. Локшин полагает, что "исполнение опционов эмитента осуществляется путем размещения акционерным обществом, выпустившим опционы эмитента, дополнительных акций по закрытой подписке среди владельцев опционов эмитента по цене, указанной в таком опционе" <1>. Очевидно, что такой разброс мнений хорошо иллюстрирует обозначенную проблему осуществления прав из таких бумаг. Но опционы - это только наиболее показательный пример.

--------------------------------

<1> Локшин М.Г. Гражданско-правовое регулирование обращения эмиссионных ценных бумаг в Российской Федерации: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2004. С. 9 - 10.

Нам представляется правильным говорить не только о производных ценных бумагах, но и о производных правах, которые могут включаться в содержание различных ценных бумаг. С точки зрения предлагаемого нами широкого подхода, к производным ценным бумагам должны относиться не только опционы, но и такие на первый взгляд "непроизводные" бумаги, как российские депозитарные расписки, а к ценным бумагам, которые удостоверяют производного характера права, следует относить облигации конвертируемые, облигации с ипотечным покрытием, ипотечные сертификаты участия, инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов, акции, государственные облигации, жилищный сертификат.

Квалификация опциона (ст. 2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг") как ценной бумаги с правовым режимом производной сомнений не вызывает, поскольку, как неоднократно подчеркивалось, этот документ удостоверяет классическое "производное" право приобрести в будущем другие ценные бумаги (по нынешнему российскому законодательству - только акции).

Российская депозитарная расписка (ст. 2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг") - это документ, который представляет в гражданском обороте ценные бумаги иностранных эмитентов, делая возможным их обращение на территории Российской Федерации. Российская депозитарная расписка определяется Законом как именная эмиссионная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости, удостоверяющая право собственности на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента (представляемых ценных бумаг) и закрепляющая право ее владельца требовать от эмитента российских депозитарных расписок получения взамен российской депозитарной расписки соответствующего количества представляемых ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем российской депозитарной расписки прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами. Как предусмотрено ст. 27.5-3 Федерального закона "О рынке ценных бумаг", решение о выпуске расписок должно в себя включать не только указание на права владельцев российских депозитарных расписок, но и порядок осуществления (реализации) ими прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами; обязательство депозитария предоставлять по требованию владельца расписки соответствующее количество представляемых ценных бумаг; в случае, если представляемыми ценными бумагами являются акции, порядок выдачи (направления) владельцами расписок указаний депозитарию о порядке голосования по таким акциям и обязательство депозитария обеспечивать осуществление права голоса по акциям иностранного эмитента не иначе, как в соответствии с указаниями владельцев расписок, а также обязательство по представлению владельцам расписок итогов голосования; обязательство депозитария оказывать услуги по реализации владельцами расписок прав по представляемым ценным бумагам, включая получение доходов по представляемым ценным бумагам и иных причитающихся владельцам ценных бумаг выплат. Как видим, перед нами крайне специфичный инструмент: он, с одной стороны, закрепляет права, которые составляют содержание другой бумаги, с другой - предоставляет право получить путем обмена расписки эту "представляемую" ценную бумагу.

Когда мы говорим о производности в этих случаях, мы должны учитывать вот какую специфику. Ценная бумага может удостоверять возможность получения в качестве надлежащего исполнения обязательства иных ценных бумаг, но речь идет только о предоставлении иных бумаг именно в качестве надлежащего исполнения обязательства, а не в качестве отступного, или новации, или иных способов "модуса исполнения" по бумаге. Приведем пример с векселем. Действующее вексельное законодательство содержит возможность прекращения вексельного обязательства путем выдачи обратной тратты. В соответствии со ст. 52 Положения о переводном и простом векселе 1937 г. каждое лицо, имеющее право предъявить иск, может, поскольку не оговорено иное, получить платеж посредством нового векселя (обратной тратты), выданного сроком по предъявлении на одного из ответственных перед ним лиц, с платежом по месту жительства этого лица. Очевидно, что обратная тратта - это специфическое основание прекращения вексельного обязательства (установление иных оснований прекращения обязательств, кроме указанных в ст. ст. 407 - 419 ГК, допускается федеральным законом, иным нормативным правовым актом или договором в соответствии со ст. 407 ГК). Анализ ст. 52 Положения о переводном и простом векселе 1937 г. показывает, что это основание прекращения вексельного обязательства может применяться только по доброй воле векселедержателя. Навязать обратную тратту ему векселедатель не может. Он должен по предъявлении ему векселя исполнить свою обязанность платежом соответствующей суммы денег, поскольку только деньги, согласно официальной доктрине, будут являться законным средством платежа, обратная тратта им не является. Причина такого вывода в буквальном толковании ст. 52 - "каждое лицо, имеющее право предъявить иск, может получить". Право на использование обратной тратты возникает только после наступления факта нарушения прав векселедержателя, выразившегося в неисполнении или ненадлежащем исполнении вексельного обязательства или в случае возникновения (наступления) иных юридических фактов, указанных в ст. 43 Положения о переводном и простом векселе 1937 г. <1> ("имеющее право предъявить иск").

--------------------------------

<1> В соответствии со ст. 43 векселедержатель может обратить свой иск против индоссантов, векселедателя и других обязанных лиц даже раньше наступления срока платежа, (1) если имел место полный или частичный отказ в акцепте; (2) в случае несостоятельности плательщика, независимо от того, акцептовал он вексель или нет, в случае прекращения им платежей, даже если это обстоятельство не было установлено судом, или в случае безрезультатного обращения взыскания на его имущество; (3) в случае несостоятельности векселедателя по векселю, не подлежащему акцепту.

Черты "производности" мы обнаруживаем и у облигаций с ипотечным покрытием, и у ипотечного сертификата участия (Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах"). В соответствии с указанным Законом исполнение обязательств по этим бумагам обеспечивается залогом ипотечного покрытия, которое в том числе могут составлять закладные (ст. 3 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах") и ипотечные сертификаты участия. Сходная ситуация с инвестиционным паем паевого инвестиционного фонда. В соответствии со ст. 14 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" инвестиционный пай удостоверяет долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, которое могут составлять в том числе и ценные бумаги. По логике Закона инвестиционный пай удостоверяет право собственности на иные ценные бумаги, т.е. содержит элементы "производности". Отметим, что во всех трех названных случаях "производность" носит условный характер. Дело в том, что владельцы таких бумаг не имеют права получить непосредственно ценные бумаги, "право собственности" на которые они удостоверяют или которые обеспечивают по ним исполнение.

Как уже было отмечено, производным правом следует признавать и конвертацию. К числу бумаг, которые это право закрепляют, относятся: привилегированная акция (ст. 32 Федерального закона "Об акционерных обществах"), облигация (ст. 33 Федерального закона "Об акционерных обществах"), некоторые виды государственной облигации, инвестиционный пай паевого инвестиционного фонда (ст. 22 Федерального закона "Об инвестиционных фондах"). Кроме того, если внимательно анализировать законодательство о рынке ценных бумаг, то мы найдем много примеров того, когда фактически предусматривается конвертация, но она имеет совершенно иное название. К примеру, содержанием государственной облигации является часто право ее обмена на иные государственные ценные бумаги (см., к примеру, Условия эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций, утвержденные Приказом Минфина России от 19 августа 2004 г. N 68н "Об утверждении Условий эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций"). Определение этого вида ценных бумаг включает в себя право их владельца на "предъявление облигаций к обмену на федеральные государственные ценные бумаги в порядке, предусмотренном условиями эмиссии и обращения облигаций, в объемах и в сроки, определенные решением о выпуске облигаций".

Статья 22 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" закрепляет право владельца такого пая обменять его "путем конвертации" на инвестиционные паи другого открытого или интервального паевого инвестиционного фонда, находящегося в доверительном управлении той же управляющей компании.

Пунктами 10 и 11 Положения о выпуске и обращении жилищных сертификатов, утвержденного Указом Президента РФ от 10 июня 1994 г. N 1182, предусматривается, что жилищные сертификаты могут обмениваться на жилищные сертификаты новой серии, если таковые выпущены. При таком обмене не допускаются изменения их соответствия оплаченной общей площади жилья определенного типа и местоположения и взимание эмитентом дополнительных сборов с владельцев жилищных сертификатов.

К числу конвертируемых ценных бумаг относятся акции и облигации. Отметим, что речь здесь идет не о конвертации как способе размещения ценных бумаг в процессе реорганизации или в силу принятия эмитентом соответствующих решений (при изменении номинальной стоимости, при изменении прав, при консолидации и дроблении и т.п.), а о конвертации как об особом праве, которое составляет содержание ценной бумаги. Здесь можно отметить: конвертацию в дополнительные обыкновенные или привилегированные акции облигаций, конвертируемых в дополнительные акции, или опционов эмитента; конвертацию облигаций одних типов в облигации других типов (изменение прав); конвертацию привилегированных акций в обыкновенные акции и привилегированные акции других типов. Правовое регулирование таких трансформаций весьма разнообразно. К примеру, для всех конвертаций конвертируемых ценных бумаг (кроме опционов) не предусматривается никаких дополнительных платежей. Аналогичная ситуация с обменом инвестиционных паев в форме конвертации. Напротив, для государственных сберегательных облигаций установлено, что обмен осуществляется способами конверсии облигаций на облигации других выпусков и аукциона по обмену облигаций.

Во всех названных случаях, несмотря на разницу в технике исполнения, перед нами субъективное гражданское право лица, закрепленное ценной бумагой, на получение другой ценной бумаги.

К базовым бумагам можно отнести такие ценные бумаги, которые могут служить основанием для возникновения производных <1>.

--------------------------------

<1> Для опционов базовой ценной бумагой являются акции, причем существуют и определенные требования к таким бумагам (ст. 27.1 Федерального закона "О рынке ценных бумаг"): эмитент не вправе размещать опционы эмитента, если количество объявленных акций эмитента меньше количества акций, право на приобретение которых предоставляют такие опционы. Количество акций определенной категории (типа), право на приобретение которых предоставляют опционы эмитента, не может превышать 5% акций этой категории (типа), размещенных на дату представления документов для государственной регистрации выпуска опционов эмитента.