3.9. "Ликвидные" и "неликвидные" ценные бумаги

Выделение этой классификации ценных бумаг вызывало у нас больше всего сомнений. Оба термина по-хорошему следует считать условными и брать в кавычки, поскольку слово "ликвидность" в данном случае используется в узкоспециальном смысле. В экономической литературе ликвидность является очень часто используемым понятием: говорят о ликвидности рынка, ликвидности банка, ликвидности как качестве актива. В последнем смысле ликвидность обычно понимают как такое его качество, которое позволяет владельцу актива быстро "превратить" его в денежные средства, продать без каких-либо существенных трансакционных издержек.

Однако вопрос не только в условности терминов, основная проблема состоит в том, что выделение в законодательстве этих групп ценных бумаг произошло сравнительно недавно. Категория "ликвидные ценные бумаги" используется в ст. 3 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" применительно к определению круга ценных бумаг, которые могут приниматься брокером в качестве обеспечения обязательств клиента по предоставленным брокером займам (при совершении маржинальных сделок). Используется этот термин и для обозначения ценных бумаг, которые могут приниматься в качестве обеспечения исполнения денежных обязательств участника клиринга по срочным договорам (контрактам) в соответствии с нормативными актами регулятора <1>. Термин "неликвидные ценные бумаги" в Законе не используется, однако активно используется нормативными актами регулятора (к примеру, Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденное Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 20 мая 2008 г. N 08-19/пз-н). Эта категория в настоящее время используется при определении состава и структуры инвестиционных фондов.

--------------------------------

<1> В настоящее время - в Положении о порядке оказания услуг, способствующих заключению срочных договоров (контрактов), а также особенностях осуществления клиринга срочных договоров (контрактов), утвержденном Приказом ФСФР России от 24 августа 2006 г. N 06-95/пз-н.

Регулирующее воздействие этой классификации, как видно, весьма узко. Законодатель и регулятор, раскрывая термин "ликвидность", сделали это для установления правового режима таких бумаг как в части возможных сделок с такими бумагами (ограничений), так и в части уточнения субъектного состава инвесторов по таким бумагам. Критерии того, какая бумага является ликвидной, устанавливаются в соответствии со ст. 3 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" регулятором. В настоящее время действует Положение о критериях ликвидности ценных бумаг, утвержденное Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 7 марта 2006 г. N 06-25/пз-н. К числу критериев ликвидности в соответствии с этим документом отнесены следующие:

- ценная бумага должна быть включена в котировальный список хотя бы одной фондовой биржи;

- итоговый удельный вес ценной бумаги, рассчитанный по установленной регулятором методике составления списка ликвидных ценных бумаг, по результатам торгов на фондовой бирже за последний отчетный квартал превышает 10%.

Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденное Приказом ФСФР России от 20 мая 2008 г. N 08-19/пз-н, определяет категорию "неликвидная ценная бумага" как ценную бумагу, которая в соответствии с законодательством Российской Федерации или личным законом иностранного эмитента ограничена в обороте или на определенный момент времени не соответствует установленным критериям.

Данная классификация является наиболее неустоявшейся. Как думается, должно пройти определенное время, прежде чем она докажет свое право на существование.

Более того, с нашей точки зрения, эта классификация требует своей реконструкции: надо говорить не о ликвидных и неликвидных ценных бумагах, а вводить в действующее законодательство разделение всех ценных бумаг на регулируемые и нерегулируемые. О таких бумагах мы говорили выше, когда касались возможности выделения так называемых инвестиционных ценных бумаг.

В категорию регулируемых бумаг должны попасть:

- все бумаги, предлагаемые для массовых выпусков (неограниченного заранее круга (или перечня) лиц);

- все бездокументарные бумаги;

- все иные бумаги, если лицо, их выдающее, имеет намерение обращать их публично и/или для инвестиционных целей.

В свою очередь, в классе регулируемых ценных бумаг необходимо выделить ценные бумаги повышенного риска. К ним следует относить все производные бумаги (в том числе и те, которые сегодня объединены под режимом "финансовых инструментов"), скорее всего, все бумаги, возникшие в процессе квалификации (секьюритизации), исключая случаи квалификации в охранительных целях, а также иные бумаги, по решению регулятора.

Смысл выделения таких классов бумаг нам видится большим: правовой режим регулируемых бумаг будет включать в себя безусловную обязательность прохождения их эмитентами процедур государственного регулирования. Правовой режим регулируемых бумаг должен быть более жестким по сравнению с иными бумагами, поскольку будет включать в себя публичного рода обязанности для эмитента по раскрытию информации как перед потенциальными владельцами, так и перед государственными регулирующими органами. В конечном счете это позволит обеспечить повышенную защиту прав инвесторов. Это же позволит очертить тот круг инструментов, которые могут входить в состав активов различного рода институциональных и коллективных инвесторов (почему мы и говорим о том, что такая классификация автоматически "поглотит" выделяемые сегодня законом ликвидные и неликвидные бумаги).

Как видно, мы включили в класс регулируемых бумаг три группы. Основания здесь следующие. Бумаги, предлагаемые для массовых выпусков (неограниченного заранее круга (или перечня) лиц), по самому своему определению должны попадать в список регулируемых, поскольку этого требуют публичные интересы (защита прав инвесторов). Бездокументарные бумаги должны попасть в список регулируемых в силу особенностей своей формы и, соответственно, диктуемых этой формой особенностей обращения. Иные бумаги, если лицо, их выдающее, имеет намерение обращать их публично и/ или для инвестиционных целей, попадают в список регулируемых исходя из цели. Как уже было отмечено выше, технология включения таких бумаг в регулируемые будет следующей: если лицо планирует (или предполагает возможность) использовать выдаваемые им ценные бумаги как объекты инвестирования, оно обязано пройти процедуру государственного регулирования. Если этого не сделано, а впоследствии бумаги таким объектом становятся - налицо факт правонарушения на рынке ценных бумаг. Соответственно, лицо, намеревающееся такие бумаги выдавать (как бы они ни назывались), попадет в число профессиональных (регулируемых) эмитентов, а сами бумаги - в число регулируемых ценных бумаг (т.е. бумаг, эмитенты которых подпадают под государственное регулирование).

Как легко заметить, в большинстве случаев мы будем иметь пересекающиеся основания <1>: очевидно, что массовый выпуск делается для того, чтобы выдаваемые бумаги были объектом инвестирования. Однако есть и основания для выделения каждого основания в отдельности. Представим, что два субъекта (кредитор и должник) пришли к согласию о необходимости секьюритизировать (т.е. облечь в форму ценных бумаг) права, которые возникли из соответствующих отношений. Закон в этом случае должен институционализировать процедуру такой секьюритизации, которая будет выглядеть следующим образом: стороны подписывают соответствующие соглашения, обращаются к регулятору с заявлением о секьюритизации. Регулятор после осуществления процедуры государственного регулирования квалифицирует соответствующие права как ценные бумаги, после чего эмитент таких бумаг должен будет в обязательном порядке осуществить включение ценных бумаг в список торгуемых через одного из организаторов торговли. После этого секьюритизированные права начнут обращаться на рынке. Публичность в такого рода сделках секьюритизации кажется нам обязательной.

--------------------------------

<1> Это можно проследить и в позиции иных авторов, которые анализируют проблемы инвестирования в сфере рынка ценных бумаг. Интересно в этой связи предложение А.В. Майфата. Он предлагает внести в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" следующее положение: "Любое юридическое лицо обязано пройти предусмотренную настоящим Законом процедуру эмиссии в случае, когда действия, направленные на привлечение инвестиций, могут быть охарактеризованы как публичное предложение, если иное не установлено законом" (Майфат А.В. Гражданско-правовые конструкции инвестирования. М.: Волтерс Клувер, 2006. С. 292). Обратим здесь внимание на использованную конструкцию "когда действия, направленные на привлечение инвестиций, могут быть охарактеризованы как публичное предложение".

В противовес нашей логике можно возразить: как в указанных случаях различить, к примеру, вексель, выдаваемый для инвестиционных целей, и вексель, который обслуживает цепочку расчетов? С нашей точки зрения, больших проблем здесь нет. Безусловно, что на самом векселе никаких пометок, которые бы указывали на его инвестиционный характер, делать не нужно (тем более что это фактически и запрещено), однако при совершении соответствующих операций с векселем его инвестиционный характер можно будет легко обнаружить: одно дело, если векселем рассчитываются по различного рода обязательствам, другое - если кто-либо этот вексель приобретает как финансовое вложение. Самого владельца векселя эти вопросы не касаются, и его титул как законного держателя бумаги нисколько не пострадает, однако вот эмитента такой бумаги ждут соответствующее административное разбирательство и применение мер административной ответственности. В такой логике легко заметить, что в круг регулируемых бумаг может попасть абсолютное большинство обращающихся ценных бумаг. Нас это не тревожит, поскольку интересы публичного порядка в данном случае важнее.

Выделение бумаг повышенного риска также объяснимо. С 80-х годов прошлого века основным оружием финансистов всего мира стала секьюритизация, особенна та, которая именуется синтетической <1>. Результаты этого видны только сейчас: стоимость ценных бумаг многократно превысила стоимость реальных ресурсов, под которые они создавались. Достаточно сказать, что объем бумаг (деривативов), которые лежат в основе текущего финансового кризиса - CDS (Credit Default Swap), выписанных на CDO (...ипотечные облигации, обеспеченные пулами закладных) в США, оценивается в 16 трлн. долл., а во всем остальном мире - в 58 трлн. долл. Благодаря изощренным техникам секьюритизации возникли инструменты, которые вообще не содержат в своей основе каких-либо реальных ресурсов (благ). Глобализация и усложнение структуры финансовых рынков, которые строятся на перераспределении рисков между кредиторами, привели к весьма интересным итогам. Если ранее кредитные риски сосредоточивались в наибольшей степени в национальной экономике (к примеру, в американских банках-кредиторах), то с помощью механизмов секьюритизации (выпуск ипотечных облигаций, обеспеченных пулами закладных) они оказались распределены между множеством участников рынка - не только в США, но и в Европе и Азии. Итог: финансовый кризис, который сначала обвалил финансовый рынок США <2>, затем финансовые рынки всех иных стран, резиденты которых поучаствовали в увлекательной процедуре надувания мыльного пузыря, а затем финансовый кризис перерос в глобальный экономический кризис.

--------------------------------

<1> См.: Туктаров Ю. Синтетическая секьюритизация // Вриз Робе Ж.Ж. де. Секьюритизация и право: Пер. с англ. М.: Волтерс Клувер, 2008. С. 1 - 22.

<2> Кризис начался в США в начале 2007 г. на рынке высокорисковых ипотечных кредитов (subprime mortgages).

В класс нерегулируемых ценных бумаг, соответственно, должны попасть ценные бумаги, которые будут обслуживать разовые хозяйственные операции, и/или публично не обращаемые, и/или не используемые в инвестиционных целях.

Отмеченная классификация, на наш взгляд, имеет больше регулятивное значение. Как мы увидим далее, именно предлагаемое разделение всех ценных бумаг на регулируемые и нерегулируемые позволит, в свою очередь:

- правильно классифицировать и установить правовой режим для профессиональной и непрофессиональной деятельности на рынке ценных бумаг;

- дать юридически точное (подчеркнем: именно юридически) определение понятия "инвестор" и отграничить правовой статус инвестора от статуса владельца ценной бумаги.