Фундаментальный анализ облигаций

Цена облигации может быть представлена в виде текущей стоимости будущих доходов ее владельца (см. главу «Финансовые вычисления «).

Из формулы текущей стоимости следует, что рыночная цена облигаций имеет обратную зависимость от процентных ставок, которые определяют величину ставки дисконтирования. При росте процентных ставок цены на облигации понижаются, так как текущая стоимость купонных выплат и основной суммы облигации становится меньше. Наоборот, при снижении процентных ставок суммы будущих доходов становятся больше, что вызывает рост цен облигаций.

Таким образом, если рыночная процентная ставка превосходит фиксированную купонную ставку, то облигация будет продаваться со скидкой (дисконтом), т.е. по цене ниже номинальной стоимости. Если же рыночная процентная ставка оказывается ниже фиксированной купонной ставки, то облигация будет продаваться с премией, т.е. по цене выше номинала. В случае равенства рыночной и купонной процентных ставок облигация будет продаваться по своей номинальной стоимости.

(Формулы расчета доходности облигаций даны в главе «Финансовые вычисления»).

Дюрация облигаций и иммунизация

Одна из главных характеристик облигаций — дюрация (duration), представляющая собой средневзвешенный срок поступления платежей в общий поток доходов по облигации, где в качестве весовых коэффициентов служат доли текущих стоимостей каждого будущего платежа в текущей рыночной цене облигации. Расчет дюрации производится по следующей формуле:

где п — количество периодов до погашения облигации;

PV — текущая стоимость облигации (т.е. текущая рыночная цена облигации, включая накопленные проценты);

С_t, — номинальная стоимость платежа по облигации в t-й период (последний платеж включает в себя также и номинальную стоимость облигации);

r— ставка дисконтирования будущих доходов.

Иллюстрацией к понятию дюрации может служить пример, впервые предложенный аналитиками из Salomon Brothers. Будущие платежи по облигации можно представить в виде последовательности банок, расположенных через равные промежутки на доске - качелях. Размер каждой банки соответствует сумме будущего платежа, содержимое каждой банки соответствует текущей стоимости будущего платежа, а интервал между соседними банками отражает периодичность платежей. Таким образом, расстояние до точки опоры, уравновешивающей качели, и будет являться дюрацией.

Из данного примера следует, что дюрация бескупонной облигации равна сроку ее погашения, а для купонных облигаций дюрация всегда меньше срока до погашения. Дюрация облигации возрастает с увеличением срока погашения и снижается с увеличением частоты купонных платежей и ростом доходности (более высокая доходность при­водит к уменьшению текущей стоимости будущих доходов).

Чем больше дюрация облигации, тем выше риск неустойчивости цены, сопряженный с данной ценной бумагой. Дюрация адекватно отражает неустойчивость цены облигации только при малых колебаниях доходности. Для практических целей дюрацию можно определить как приблизительное процентное изменение цены облигации при изменении доходности на 100 базисных пунктов (1%). Так, если дюрация равна 4 годам, это означает, что цена облигации изменится примерно на 4% при изменении доходности на 1%.

Общий риск облигаций включает в себя ценовой риск и риск реинвестирования купона. При этом данные риски действуют в противоположных направлениях. Когда процентные ставки растут, цены облигаций падают. Это невыгодно держателям облигаций, поскольку их вложения обесцениваются. В то же время купонные платежи могут быть реинвестированы по более высоким ставкам, что может возместить инвесторам их потери.

Вполне естественно, что держатели облигаций будут стремиться уравновесить риск цены и риск реинвестирования так, чтобы они взаимно компенсировали друг друга. Эта процедура называется иммунизацией (immunisation).

Стратегия иммунизации предполагает, что дюрация облигации в точности совпадает с оптимальным с точки зрения инвестора периодом владения этой ценной бумагой. В этом случае при росте процентных ставок инвестор находится в выигрыше, поскольку он получает возможность реинвестировать процентные выплаты по более высокой ставке, но при этом они сталкиваются с потерями капитала. Напротив, при падении процентных ставок инвесторы реинвестируют по более низким ставкам, но получают дополнительный доход от прироста капитала.

Необходимым условием действенности такой стратегии является одинаковая чувствительность процентных ставок к изменениям независимо от срока до погашения. Иными словами, предполагается, что кривая доходности имеет плоский вид и может сдвигаться только параллельно. Однако в действительности долгосрочные ставки, как правило, более стабильны, чем краткосрочные, что делает процедуру иммунизации более сложной.

Факторы доходности облигаций

Облигации с одинаковой доходностью к погашению могут обладать различными характеристиками, к которым относятся купонные ставки, срок погашения, кредитный риск, налоговый статус, возможности и условия досрочного погашения и обмена на акции, а также другие характеристики.

Показатель доходности к погашению проще всего анализировать в тех случаях, когда поступления в различные периоды ассоциируются с неизменными ставками дисконтирования. Однако на практике став­ки дисконтирования имеют тенденцию к росту по мере увеличения срока погашения. По этому признаку все облигации можно разделить на краткосрочные и долгосрочные. Если две облигации имеют одинаковую доходность к погашению, при прочих равных условиях инвесторы отдадут предпочтение облигации с меньшим сроком обращения. Причина такого поведения заключается в том, что текущая ценность платежей, приходящихся на наиболее отдаленные периоды, оказывается меньше, чем в тех случаях, когда для всего срока обращения принимается единая ставка дисконтирования. Кривая доходности (yield curve) отражает зависимость доходности к погашению от срока погашения облигации, как показано на рис. 1.

Рис. 1. Нормальный вид кривой доходности

Взаимосвязь между доходностью долговых обязательств и сроком их погашения называется временной структурой процентных ставок (term structure of interest rates). Кривая, отражающая эту зависимость, строится по текущим рыночным ставкам на государственные облигации, для которых исключен риск банкротства эмитента. Обычно предполагается, что кривая доходности является возрастающей. Это означает, что доходность к погашению растет с увеличением срока погашения. Однако в некоторые периоды форма кривой доходности может изменяться: она может принимать убывающую, плоскую или даже выпуклую форму.

Наряду со сроком погашения кредитный риск (credit risk) или риск неплатежа (default risk) относится к важнейшим характеристикам облигации. Облигации, выпущенные государством, принято считать безрисковыми. Если облигация связана с риском неплатежа, то доходность к сроку погашения, которую обещает эмитент, должна быть достаточно высокой, чтобы не только компенсировать возможные потери инвестора, но и обеспечить некоторую надбавку за риск. Общая сумма такой компенсации называется премией за риск неплатежа, и она прибавляется к ставке доходности по безрисковым облигациям.

Разрыв в доходности (yield spread) облигации частной компании и государственной облигации с равным сроком до погашения с большой степенью достоверности может рассматриваться как рыночная оценка кредитного риска. Различные рейтинговые агентства собирают и публикуют информацию о кредитоспособности эмитентов, выпускающих большинство облигаций (табл. 1). Зависимость между кредитным рейтингом и доходностью по облигациям нелинейна: обычно доходность возрастает быстрее, чем падает рейтинг.

Таблица 1: Рейтинг облигаций

Агентство Standard & Poor использует символ р для обозначения предварительного рейтинга, агентство Moody использует «1» для обозначения лучших облигаций в данной категории, «2» — средних в категории и «3» — низших в категории; «Con» обозначает условный рейтинг. Облигации с рейтингом «тройной В» (ВВВ или Ваа) и выше обладают «инвестиционным качеством, т.е. консервативным институциональным инвесторам рекомендуется приобретать облигации с качеством не ниже этого уровня.

Основные категории облигаций различаются по налоговому статусу. Большинство облигаций относится к налогооблагаемым ценным бумагам. Это означает, что все доходы инвестора по ним (проценты, разница между номиналом и ценой продажи, премия за досрочный выкуп) подпадают под обычные правила налогового законодательства.

Однако для одной категории ценных бумаг — муниципальных облигаций — делается исключение. Согласно мировой практике муниципальные облигации, а также облигации ценных бумаг и фондов, имеющих приоритетное социальное значение, освобождаются от части или всех налогов. Например, в США доход по муниципальным облигациям не облагается федеральным подоходным налогом, а также во многих случаях налогами штатов и муниципальными налогами. Доход от ценных бумаг, выпускаемых федеральным правительством США, обычно облагается федеральными налогами, а доход от облигаций частных компаний облагается также налогами штатов. Это различие само по себе может объяснить разрыв в доходах по муниципальным облигациям и другим облигациям, характеризующимся аналогичным риском, который в среднем составляет 20—40%.

В той мере, в какой- доходы от прироста капитала облагаются налогом по ставкам, отличающимся от ставок подоходного налога, доход от облигаций с высокой после вычета налогов купонной ставкой будет отличаться от дохода по облигациям с низкой купонной ставкой. Исторически сложилось, что облигации с низкой купонной ставкой ха­рактеризуются низкой доходностью к погашению. Указанное обстоятельство отчасти можно объяснить ожиданиями инвесторов, надеющихся, что часть их дохода будет отнесена на «прирост капитала» и будет облагаться по более низкой ставке.

В прошлом премии, приносимые облигациями, и скидки с цены при покупке этих бумаг обладали известной асимметрией с точки зрения налогообложения: при одинаковой доходности к погашению и прочих равных условиях инвестор считал, что облигация, продающаяся со скидкой, обеспечивает больший доход, чем облигация, приносящая премию.

При формировании портфеля облигаций следует иметь в виду еще одно важное обстоятельство. Бескупонные облигации или облигации смешанного типа со значительной разницей цены продажи и номи­нала позволяют отсрочить выплату всего налога или его части. Конечно, эта своеобразная «льгота» сопряжена с отсрочкой получения самих доходов, однако последняя всегда компенсируется их размером. В то же время купонные доходы при благоприятном инвестиционном климате могут быть сразу же реинвестированы под более высокую ставку доходности, т.е. в некоторых случаях купонные облигации являются более привлекательными для инвестирования.