Тема 17. Риск, хеджирование, диверсификация.

Определение риска, предполагаемый и реальный риски. Риск и доход. Рыночный и специфический риски. Изменчивость. Ликвидность как инвестиционное качество портфеля. Диверсификация портфеля. Хеджирование.

Принятое определение риска гласит: “Перспектива того, что цена или ставка в будущую дату будет иной, чем ожидалось”.

И хотя в связи с риском основной причиной беспокойства является убыток, было бы справедливо сказать, что к риску получения прибыли можно относиться так же. Озабоченность возникает из-за неопреде­ленности. Поскольку невозможно предсказать будущее с абсолютной точностью, важно учесть, особенно в области инвестиций, что очень мало шансов получить желаемый доход от инвестиции, если принять во внимание и цену, и время.

По сути, есть два вида риска: предполагаемый риск и реальный риск.

Предполагаемый риск - это ожидание события, которое может произойти, или определенного результата известного события. Например, когда инвестор приобрета­ет ценную бумагу, он только предполагает, что ценная бумага подни­мется в цене и, возможно, также принесет ему доход (а иначе, зачем ему делать такую инвестицию?).

Он выбирает свои инвестиции на основании исследования или реко­мендаций, ожидая (т. е. предполагая), что получит прибыль, хотя, возможно, он и понятия не имеет, сколько времени потребуется для появления такой прибыли. Следовательно, инвестиционное решение принимается, когда меняется предполагаемый риск. Таким образом, его предположения о риске связаны с тем, какую прибыль он получит, и на этом этапе, возможно, он игнорирует реальный риск.

Реальный риск. Реальность зачастую далека от предположений, и инвестиции могут упасть в цене с тем же успехом, что и подняться. Таким образом, реальный риск заключается в том, что стоимость инвестиции упадет, не говоря уже о неполучении прибыли. Реальный риск для фирмы по работе с ценными бумагами в том, что в случае убытков по инвестиции клиент не сможет покрыть этот убыток. Научный подход к инвестированию предполагает, что реальный риск можно измерить.

Соотношение между риском и доходом оценивается так: чем выше риск, тем больше должен быть ожидаемый доход. Следовательно, при низком риске можно рассчитывать и на низкий доход.

По мере развития рынков был принят способ измерения риска - изменчивость цен инвестиционных продуктов. По сути, изменчи­вость - это мера того, насколько бурным было изменение цены в смысле ее быстрого движения в короткие отрезки времени. Чем изменчивее цена, тем больше вероятность получения прибыли или убытков в короткие сроки.

Реально вопрос о риске при таких обстоятельствах заключается в том, какую разницу в цене может позволить себе инвестор прежде, чем принять решение о получении прибыли или убытка. Необходимо помнить, что в целом большинство инвесторов действуют быстро в случае прибыли, но медленно в случае убытков. В последнем случае в связи с предполагаемым риском получения прибыли инвесторы часто “надеются”, что их решение в конечном итоге окажется правильным. Опыт говорит о том, что, хотя они могут быть и правы, удача поворачивается к ним лицом только после того, как они ограничивают свои убытки и выходят из данной позиции.

Ликвидность — это степень легкости, с которой можно покупать и продавать активы или обменивать их на денежные средства. Чем выше общий интерес инвесторов к ценной бумаге, тем больше вероятный объем операций по этой ценной бумаге, и это должно создавать у инвесторов большую уверенность в том, что они смогут найти соответствующего контрагента, желающего заключить сделку в противоположном направлении по разумной цене.

Действительно, недостаток ликвидности по продукту часто приводит к отсутствию “прозрачности” рыночной цены, поскольку даже мелкие сделки могут оказать радикальное воздействие на цену данного инструмента. Если цена поднялась, например, со 100 до 180 за достаточно короткий отрезок времени, инвестор может решить, что хочет совершить продажу по этой цене. Однако, если подъем цены произошел при низком объеме операций (т.е. низкой ликвидности), он может обнаружить, что количество потенциальных покупателей по более высокой цене недостаточно. Показав рынку, что хочет продать, он может обнаружить, что цена начнет падать так же быстро, как и поднялась и, следовательно, он не сможет исполнить приказ на продажу. И наоборот, признак хорошей ликвидности рынка - когда при совершении операций в достаточно больших объемах цена не меняется.

На ликвидность может повлиять ряд факторов. Когда акции прочно связаны в контрольных пакетах, для публичных торгов может остаться только небольшое количество акций в свободном обращении. В таком случае ликвидность будет низкой и, следовательно, будет сложно покупать или продавать ценные бумаги в более или менее достаточных объемах. Соответственно именно по этой причине биржи допускают к торгам только те акции, количество которых в свободном обращении составляет не менее двадцати пяти процентов выпуска, и они настаивают, чтобы объем выпуска был не меньше минимально установленного.

На внебиржевых рынках, где операции в любом случае бывают менее прозрачными, а участники рынка могут находиться далеко друг от друга, это может привести к так называемому раздробленному рынку (т.е. не все участники имеют равный доступ к одной информации одновременно). Раздробленный рынок по какой-либо ценной бумаге может сложиться и тогда, когда дилеры имеют право заключать сделки по этой бумаге в разных местах (например, на региональных фондовых биржах и там, где наряду с фондовой биржей существует внебиржевой рынок), и это может привести к недостаточному раскрытию цен для тех, кто не заключает сделок в наиболее популярных рыночных центрах.

На тех рынках, где работают маркет-мейкеры, в их обязанности входит, наряду с результатами арбитражной деятельности, поощрять и обеспечивать ликвидность рынка. Соответственно при покупке ценной бумаги знать о том, насколько легко ее можно продать, так же важно, как и иметь возможность приобрести ее по низкой цене. Профессиональные инвесторы больше склонны торговаться при покупке, чем пытаться договориться о лучшей цене при продаже.

Портфель ценных бумаг может состоять из одной ценной бумаги или их сочетания. Такой портфель может содержать обыкновенные акции, привилегированные акции, краткосрочные бумаги с фиксированным доходом, облигации, необеспеченные обязательства, варранты и даже производные инструменты. Смесь или специализация зависит от представлений инвестора о рынке, его терпимости к риску и ожидаемого дохода.

Портфель может состоять из инвестиции в одну компанию или множество компаний. Инвестиции также могут быть в компании одного сектора или широкого круга отраслей. В идеале портфель должен состоять из ценных бумаг широкого спектра отраслей.

Причина диверсификации таким образом, в попытке распределить риск по портфелю, поскольку с каждой ценной бумагой и с каждой отраслью связаны свои риски. Предполагается, что инвестор отрицательно относится к риску. Это означает, что инвестор не будет брать на себя неоправданный риск. Диверсификация портфеля снижает риск, поскольку общая сумма рисков по каждой ценной бумаге в портфеле не равна риску по портфелю в целом.

Само собой разумеется, что у каждого инвестора свое отношение к риску - его неприятие или стремление к нему в зависимости от угла зрения. Некоторые инвесторы предпочитают высокий риск, в то время как другие стремятся свести его к минимуму. Естественно, что, чем выше риск, тем выше должен быть ожидаемый доход.

Диверсификация по Марковитцу представляет собой сочетание ценных бумаг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем, чтобы сократить риск, не сокращая ожидаемого дохода. В целом, чем меньше корреляция между ценными бумагами, тем меньше степень риска по портфелю. Это действительно так, независимо от риска по ценным бумагам, взятым по отдельности.

Для того чтобы сделать колебание доходов по портфелю маленьким, недостаточно вложить средства в большое количество ценных бумаг. Однако необходимо избегать инвестиций в ценные бумаги с большой степенью ковариации между собой.

Наивный вариант диверсификации - это совет “не класть все яйца в одну корзину”. С точки зрения портфельных инвестиций это означает, что одно-единственное событие может отрицательно сказаться на всем портфеле. Следовательно, вложение средств в разные ценные бумаги или инвестиции снизит общий риск по портфелю так, что ни одна отдельно взятая инвестиция не окажет на него общего радикального воздействия.

30-летнее исследование ценных бумаг, обращавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (1927 - 1960), показало, что примерно половина вариации типичной ценной бумаги объясняется рыночным риском, а другая половина - специфическим риском.

В результате исследования возник вопрос: какое количество ценных бумаг достаточно для значительного сокращения специфического риска? Естественно, что многие инвесторы предполагают, что портфель с 20 ценными бумагами диверсифицирован в два раза лучше, чем портфель с 10 ценными бумагами.

Данные исследований, проведенных в США, показывают, что 7 - 10 ценных бумаг в принципе достаточно для достижения приемлемого уровня диверсификации, при котором устраняется 70 - 80% специфического риска. На деле требуемое количество ценных бумаг может быть еще меньше, поскольку выбор ценных бумаг для этих исследований был случайным.

Теория Марковитца об использовании корреляции (ковариации) между ценными бумагами также способствует сокращению рыночного риска в дополнение к специфическому риску, и поэтому количество ценных бумаг в портфеле можно сократить еще больше.

В основе диверсификации по Марковитцу лежит идея о сочетании ценных бумаг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем, чтобы сократить риск, не сокращая ожидаемого дохода. Проще говоря, это означает включение в портфель ценных бумаг, из которых при обычных условиях одна поднимается в цене в то время, как другая падает. В течение некоторого времени изучалась доходность портфе­лей, диверсифицированных в соответствии с моделью ковариации Марковитца. Результаты показали, что использование ковариации не снизило общий риск ниже уровня, который мог бы быть достигнут путем “наивной” диверсификации. Однако такой уровень снижения риска был достигнут при гораздо меньшем количестве ценных бумаг в портфеле. Действительно, портфели по Марковитцу часто состояли из половины ценных бумаг по сравнению с диверсифицированными по “наивной” схеме. Это можно также выразить как создание доходов, в два раза превышающих уровни наивной диверсификации при той же величине риска. Если же принять во внимание еще и экономию за счет более низких затрат на заключение сделок, доходность таких портфелей была значительно выше.

На практике большинство портфелей обычно слишком диверсифицированы в том смысле, что они состоят из слишком большого количества ценных бумаг. Хотя цель включения такого большого количества бумаг - диверсификация портфеля, на практике результаты от этого становятся хуже. На деле многие профессиональные портфели (для инвестиционных фондов, пенсионных фондов и страховых компаний) часто содержат 50, 100 или более ценных бумаг. Однако действитель­ная причина такого явления в том, что во многих случаях размеры этих фондов так велики, что для них не достаточно акций нескольких наименований - иначе им пришлось бы иметь только контрольные пакеты. На практике приходится тратить управленческие ресурсы и время на то, чтобы обновлять информацию по чрезмерному количеству ценных бумаг, содержащихся в таком портфеле. Следует заметить, что попытка отслеживать и быть в курсе событий по большому количеству ценных бумаг требует больших затрат времени.

Если диверсификация - это процесс распределения средств по инвестициям в целях сокращения риска, то хеджирование - это процесс, направленный на снижение риска по основной инвестиции. Большинство арбитражных сделок - это форма хеджирования, когда трейдер пытается получить небольшую прибыль за счет неправильного соотношения цен между двумя сходными инструментами, но при этом не обязательно подвергается рыночному или специфическому риску. С точки зрения Марковитца, полный хедж создаётся тогда, когда позиции по двум инструментам приводят к противоположной корреляции и соответственно, с точки зрения цены, движутся в противоположных направлениях.