6.3. Корпоративные облигации

Помимо государственных и муниципальных облигаций, широкое распространение имеют и облигации, выпускаемые другими эмитен­тами, и, прежде всего акционерными обществами. Такие облигации обычно называют корпоративными. Выпуск облигаций используется эмитентами как средство привлечения капитала для финансирования определенных программ, когда собственники капитала хотят увели­чить масштабы своей деятельности и в то же время не допустить «раз­мывания» капитала за счет привлечения капиталов новых собствен­ников.

Корпоративные облигации можно классифицировать следующим образом.

В зависимости от способа обеспечения займа облигации могут быть обеспеченные или необеспеченные. Обеспеченные облигации выпуска­ются под заклад конкретного имущества — земли или ценных бумаг, принадлежащих фирме-эмитенту: В случае неуплаты долга и процен­тов по нему происходит реализация залога, выручка от которого идет на удовлетворение претензий держателей облигаций. Залог оформля­ется в ипотечном банке или транс-компании (если закладываются цен­ные бумаги), которые и занимаются реализацией залога и удовлетво­рением требований кредиторов — в случае нарушения условий займа.

Например, облигации, обеспеченные закладными под недвижи­мость, широко используются в настоящее время в США в газовой про­мышленности и электроснабжении. Договор о выпуске облигаций, обеспеченных первыми закладными под недвижимость, устанавлива­ет первоочередное право удержания имущества эмитента.

Закладная — это вид долгового обязательства, по которому креди­тор в случае невозвращения долга заемщиком получает ту или иную недвижимость (земля и строения).

По своей природе закладные довольно разнообразны. Их номина­ции отражают номинацию реальной стоимости имущества, на основе которого возникает данная закладная. В США, например, имеют ме­сто так называемые «семейные» закладные, закладные под офисные здания, фермерские закладные и др.

Большинство «семейных» закладных возникает в процессе покупки семейного жилья, когда покупатель оплачивает только часть стоимос­ти этого жилья. На остальную часть предоставляется кредит, обеспече­нием которого служит заклад приобретенного имущества. В случае не­погашения кредита имущество по закладной переходит к кредитору.

В США этот вид ценных бумаг является очень распространенным. Достаточно сказать, что совокупная стоимость закладных превышает здесь 2 трлн. долл. Однако разнообразие закладных является причи­ной того, что вторичный рынок закладных является достаточно уз­ким. В целях расширения вторичного рынка в последние годы стали создавать пулы закладных, в которых сосредоточиваются индивиду­альные закладные. Пул выпускает сертификаты, каждый из которых представляет определенную долю этого пула. Владелец такого серти­фиката является совладельцем пула и получает соответствующую долю от взносов, поступающих в пул по закладным. В случае неуплаты долга по закладным заложенное имущество поступает в распоряжение пула.

Отличие такой бумаги от типичной облигации состоит в том, что владелец сертификата на долю пула получает не только процентные платежи, но и часть основной суммы долга. При этом стоимость сер­тификата со временем уменьшается и к моменту погашения может составлять незначительную величину. У таких бумаг есть одно отри­цательное свойство — неопределенность поступлений. Дело в том, что домовладельцам разрешено делать досрочные платежи по закладной. Следовательно, пул получит больше дохода, инвестор также, но затем поступления сократятся. Размеры инвестиций инвестора ежемесячно сокращаются. Кроме того, при падении процентных ставок обязан­ные по закладной будут делать досрочные платежи, чтобы рефинан­сировать долги. Поэтому держатель сертификата может получить но­минальную стоимость в самое неподходящее время — когда ставки процентов снизились. И инвестору придется искать новые инстру­менты для вложений, причем на базе низких процентных ставок.

В России закладные, как один из видов долговых ценных бумаг, пока не получили широкого распространения, однако определенные шаги в этом направлении уже предпринимаются. 11 ноября 2003 г. принят Фе­деральный закон «Об ипотечных ценных бумагах» № 152-ФЗ, который определяет порядок выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг и касается деятельности агентств, занимающихся выпуском таких бумаг.

Обеспеченные облигации являются старшими бумагами, так как они опираются на юридически обоснованное право требования к ак­тивам эмитента (оформленное в.виде закладной). Это может быть за­лог недвижимости (земля, строения) или финансовый залог (ценные бумаги других компаний, принадлежащие эмитенту и находящиеся в доверительном управлении у транс-компании).

Помимо облигаций, обеспеченных первой закладной, могут быть выпущены облигации, обеспеченные вторыми и третьими закладны­ми на другие активы эмитента (помимо активов по первой заклад­ной). Такие облигации являются менее надежными, чем облигации, обеспеченные первой закладной.

Необеспеченные облигации не создают конкретных имуществен­ных претензий к компании-эмитенту. Они обеспечиваются за счет об­щей платежеспособности эмитента. Поэтому важным условием их вы­пуска является высокий финансовый рейтинг фирмы-заемщика.

Фирмы с низким кредитным рейтингом вряд ли могут рассчитывать на успех, если прибегнут к выпуску подобных ценных бумаг.

Необеспеченные облигации являются младшими бумагами по срав­нению с обеспеченными облигациями. Но и среди необеспеченных облигаций существует определенная субординация. Так, помимо про­сто необеспеченных облигаций, выделяют еще второстепенные нео­беспеченные облигации, которые имеют требования к прибыли эми­тента во вторую очередь после необеспеченных облигаций.

Самыми младшими считаются доходные облигации. Их требова­ния удовлетворяются в последнюю очередь, при этом процентный до­ход выплачивается только при условии, что эмитент имеет достаточ­ную прибыль. Такие выпуски часто называют реорганизационными, так как их выпускают с оговоркой о прибыли те эмитенты, которые вступили в полосу реорганизации.

С точки зрения сохранения срока действия облигаций их можно подразделить на облигации с неизменным и изменяющимся сроком.

Облигация с неизменным сроком сохраняется в течение того вре­мени, на которое она выпущена.

Облигация с сокращением срока займа, или отзывная облигация, может быть погашена (отозвана) досрочно, о чем эмитент должен со­общить держателю облигации заблаговременно. Так как такое досроч­ное погашение отвечает интересам эмитента, но может противоречить интересам инвестора (держателя), то досрочное погашение облигаций производится по цене, которая несколько превышает номинал. По­мимо выкупной цены, держателю выплачивается также сумма при­читающихся на день погашения процентов.

Разновидностью облигаций с сокращением срока действия можно считать облигации с опционом «пут». Такой опцион позволяет дер­жателю продать облигации обратно эмитенту до наступления срока платежа. Если процентные ставки повысятся, а цена облигаций упа­дет, то держатель может продать облигацию эмитенту по номиналу и реинвестировать поступления по текущим ставкам. Поэтому цены на такие облигации не могут отклоняться сильно от номинала.

В России получили широкое распространение облигации с офер­тами, которые по существу являются аналогами облигаций с «пут» оп­ционом.

Оферта означает, что эмитент обязуется покупать свои облигации у любого их владельца в определенный срок по определенной цене. Держатель облигации, желающий использовать оферту, подает заявку на продажу облигации по цене оферты. Заявка удовлетворяется эмитентом путем выкупа облигации у держателя. Безотзывность оферты состоит в том, что предложение о выкупе облигаций не может быть отозвано в течение срока, установленного для его принятия.

Например, одним из первых в России такие облигации выпустил Внешторгбанк. Двухлетние дисконтные облигации банка на сумму 1 млрд. руб. по номиналу были выпущены банком в мае/2000 г. (пога­шение 22 мая 2002 г.). Облигации размещались по цене 72,7 % от но­минала. 22 августа, в соответствии с условиями оферты, облигации выкупались по цене 76 % от номинала. Через 6 месяцев выкупная цена составляла 78,68 %, а через 9 месяцев -— 81,46 % от номинала.

Примерами облигаций с офертами являются трехлетние облига­ции Тюменской нефтяной компании, выпущенные в июне 2000 г. на сумму 4 млрд. руб. с правом досрочного погашения через 1 и 2 года, а также облигации ОАО «Интерурал» объемом 1,5 млрд. руб., сроком об­ращения 4 года и возможностью досрочного погашения каждые 6 ме­сяцев.

Различия между облигациями могут быть и по условиям погаше­ния займа. В одних случаях все облигации одного займа погашаются в одно и то же время. Но чтобы облегчить бремя погашения задол­женности, эмитент может выпустить облигации нескольких серий. Каждая серия имеет свою дату погашения.

Например, облигационный заем на сумму 5 млн. долл. предусмат­ривает выпуск облигаций 3 серий. Номинал облигации 1 000 долл.; процентная ставка — 8 %; выплаты процентов — 2 раза в год; срок займа — 10 лет. Облигации первой серии на сумму 1 млн. долл. пога­шаются через 3 года, облигации второй серии на сумму 1 млн. долл. — через 5 лет. Срок погашения облигаций третьей серии на сумму 3 млн. долл. — через 10 лет со дня выпуска.

Сериальные облигации отличаются от отзывных тем, что держа­тель отзывных облигаций не знает, когда его облигации могут быть отозваны. В то время как держатель сериальных облигаций твердо зна­ет срок погашения облигации каждой серии.

Некоторые выпуски облигационных займов предусматривают об­разование выкупного фонда. Чаще всего он предусматривается при выпуске необеспеченных облигаций. Наличие такого фонда повыша­ет надежность облигаций.

Выкупной фонд образуется за счет прибыли эмитента и обычно передается в доверительное управление трастовому фонду по услови­ям договора о выкупе облигаций. При этом оговариваются особый график ежегодных выплат трастовому фонду и сумма номиналов, подлежащих ежегодному погашению. Какая-то часть выпуска, не выкуп­ленная к установленному сроку (обычно от 10 до 25 % выпуска), бу­дет погашена в виде единовременного погашения.

Некоторые эмитенты формируют покупной фонд и используют его для выкупа своих облигаций на открытом рынке по рыночному курсу.

С точки зрения стабильности приносимого дохода облигации мож­но подразделить на облигации с твердым процентным доходом и с пла­вающим доходом. Большинство облигаций приносят их держателям твердый доход, величина которого остается неизменной в течение все­го срока жизни облигации. Однако в условиях нестабильности про­центных ставок такие облигации могут противоречить интересам ин­весторов, поэтому эмитенты начали осуществлять выпуск облигаций с плавающей процентной ставкой. При этом процентная ставка «при­крепляется», например, к процентной ставке по государственным краткосрочным облигациям, превышая эту ставку на некоторую ве­личину.

Процентный доход по облигациям может корректироваться с уче­том изменения уровня инфляции или соотношения курсов националь­ной и иностранной валют. В этом случае могут быть выпущены инф­ляционно- или валютно-индексируемые облигации. Если доходность по новым выпускам ОГСЗ, как отмечалось выше, привязывается к тем­пам инфляции, то многие выпуски российских корпоративных обли­гаций выпускались на условиях, когда, их доходность устанавливалась с учетом изменения курса рубля к доллару. В качестве примера вы­пуска таких облигаций можно привести уже упоминавшиеся ранее выпуски облигаций Тюменской нефтяной компании и ОАО «Интерурая», а также трехлетние облигации РАО «ЕЭС России».

Облигации могут быть охарактеризованы и с точки зрения полно­ты прав, предоставляемых их владельцам.

Как известно, любая облигация обеспечивает ее владельцу право на периодическое (раз в год, полугодие или квартал) получение про­центов и на получение номинальной суммы в период погашения облигации. Однако некоторые виды облигаций могут давать инвес­торам дополнительные права. К таким облигациям относятся кон­вертируемые облигации и облигации с ордерами,

Конвертируемые облигации дают их владельцу возможность об­менять их на обыкновенные акции компании-эмитента в определен­ное время и по заранее оговоренному курсу. (Более подробная харак­теристика конвертируемых облигаций будет дана в главе 9.)

Облигация с ордером (варрантом) отличается тем, что владельцу облигации выдается ордер (варрант) на право покупки обыкновен­ной акции компании-эмитента по оговоренной цене в определенный срок. Ордер может быть выдан как во время эмиссии облигаций, так и через определенное время (иногда через несколько лет) после вы­пуска.

Конвертируемые облигации и облигации с ордерами выпускаются для того, чтобы сделать облигационный заем более привлекательным для инвесторов и быстрее собрать необходимые для инвестиций сред­ства.