68. Оценка риска, обусловленного структурой капитала. Первая и вторая концепции финансового рычага. Сущность и методы расчета.

Одним из основных показателей, характеризующих финансовую устойчивость, является коэффициент финансовой активности (плечо финансового рычага). В финансовом менеджменте существует понятие, позволяющее определить эффективность привлечения внешних источников (эффективность финансового рычага).

В деятельности коммерческих организаций различают:

внутреннее финансирование (прибыль)

внешнее финансирование (кредиты, займы).

В связи с тем, что имеет место внешнее финансирование, различают такое понятие как «финансовый рычаг» или «финансовый леверидж», т.е. предел до которого может быть улучшена деятельность предприятия за счет использования внешних источников финансирования. Термин «леверидж» достаточно давно используется в российской экономической литературе и позаимствован из американской практики «leverage». В Великобритании для характеристики эффективности использования заемных средств используется термин «gearing».

Для каждого конкретного периода деятельности компании при использовании внешних заимствований финансовый менеджер должен определить предел, до которого можно использовать заемные средства, т.к. их превышение может привести к потере независимости и свести на нет эффективность привлечения заемных средств.

Эффект финансового рычага (ЭФР) базируется на фундаментальной теории финансового менеджмента о структуре капитала (теория Модильяни-Миллера) и зависит от средней расчетной ставки процента (СРСП), которая не равняется банковскому проценту. Эффект от привлечения заемных средств может быть как положительным, так и отрицательным. При предоставлении средств клиенту, банкир обращает внимание на структуру источников хозяйственных средств, и в первую очередь на величину заемного капитала.

Рассмотрим методику расчета ЭФР с учетом ставки налогообложения, т.к. все организации независимо от форм собственности обязаны уплачивать установленные государством налоги и сборы.

ЭФР = (1 – С нп) × (ЭР – СРСП) × ЗК / СК

К основным составляющим эффекта финансового рычага (левериджа) можно отнести:

1. налоговый корректор финансового левериджа (Нк), возникающий вследствие введения ставки налогообложения и показывающий, в какой степени проявляется ЭФР в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

Нк = 1- С нп (1.6)

2. дифференциал финансового левериджа, который характеризует разницу между экономической рентабельностью и средним размером процента за кредит (Д).

Д = ЭР – СРСП (1.7)

3. плечо финансового рычага (ПФР), которое характеризует сумму заемного капитала, используемого организацией, в расчете на единицу собственного капитала

ПФР = ЗК / СК (1.8)

I.Налоговый корректорфинансового левериджа практически не зависит от деятельности организации, т.к. ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференциальный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

если по различным видам деятельности установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

если по различным видам деятельности законодательно (НК РФ) предусмотрены налоговые льготы по прибыли;

если отдельные дочерние компании организации осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

если дочерние компании осуществляют свою деятельность в других государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

При этих условиях, воздействуя на структуру производства и, в свою очередь, на состав прибыли по уровню налогообложения, можно снизить среднюю ставку налогообложения прибыли и повысить воздействие налогового корректора на эффект финансового рычага (при прочих равных условиях).

II.Дифференциал финансового левериджаявляется главным условием, формирующим положительный эффект финансового рычага. ЭФР проявляется только при условии, что уровень валовой прибыли, генерируемый активами организации, превышает среднюю расчетную ставку процента за пользование кредитом. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше будет его эффект при неизменности других условий.

В связи с высокой динамичностью показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами хозяйствующего субъекта.

Снижение финансовой устойчивости организации в процессе повышения удельного веса заемного капитала, как правило, приводит к увеличению риска ее банкротства, что вынуждает кредиторов повысить уровень ставки за пользование кредитом с включением в нее премии за дополнительный финансовый риск. Если финансовый риск будет высоким, а, соответственно, и ставка процента за кредит, дифференциал может быть сведен к нулю и использование заемного капитала не даст ожидаемого прироста рентабельности собственного капитала.

При определенном уровне финансового риска дифференциал финансового левериджа может иметь отрицательную величину, т.к. часть прибыли будет уходить на формирование заемного капитала по высоким процентам за пользование кредитом и рентабельность собственного капитала снизится.

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем продаж товаров и соответственно, размер валовой прибыли организации. В этом случае отрицательная величина дифференциала может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения экономической рентабельности или валовой рентабельности активов.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что формирование отрицательного дифференциала финансового левериджа (рычага) по различным причинам всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование заемного капитала дает отрицательный эффект и предприятие, не пользующееся внешними источниками финансирования находится в гораздо более выгодном положении.

III.Плечо финансового рычага (ПФР) или коэффициент финансового левериджа. Этот показатель является тем рычагом, который вызывает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента будет приводить к еще большему снижению рентабельности собственного капитала.

Следовательно, при неизменном дифференциале ПФР является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового рычага (ПФР) положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск потери прибыли.

Рассмотрев и исследовав процесс воздействия финансового капитала на рентабельность собственного капитала и уровень финансового риска, финансовый менеджер может целенаправленно управлять как стоимостью капитала, так и его структурой.

Основные правила по использованию внешних источников финансирования:

1. При увеличении ПФР, банкир склонен компенсировать возрастание своего риска за счет увеличения процентной ставки. Чем больше он будет ее увеличивать, тем больше будет вероятность получения отрицательного дифференциала финансового левериджа.

2. Риск кредитора выражается величиной дифференциала финансового левериджа. Чем больше дифференциал, тем меньше риск и наоборот (Д = ЭР-СРСП).

3. ПФР (ЗК/СК) не должно возрастать любой ценой, а должно регулироваться в зависимости от дифференциала финансового левериджа.

4. Дифференциал не должен быть отрицательным, т.к. в этом случае происходит не приращение к рентабельности собственного капитала, а исключение из нее.

5. При решении вопросов, связанных с получением (или предоставлением) кредитов с помощью, эффекта финансового левериджа, необходимо из валюты баланса исключать кредиторскую задолженность, т.к. ее величина существенно искажает фактические результаты.

Таким образом, грамотное и эффективное управление за процессом формирования прибыли предусматривает решение следующих задач:

построение на предприятии соответствующих организационно-методических систем обеспечения управления формированием прибыли;

получение знаний основных механизмов формирования прибыли;

использование современных методов анализа прибыли и ее планирования.

.4. Эффект финансового рычага (IIконцепция)

Вторая концепция ЭФР в большей степени используется в практике американского финансового менеджмента. И основной причиной этого является преобладающая доля акционерных компаний в экономике, которые “во главу угла” ставят проблемы повышения доходности акций.

В данном случае эффект финансового левериджа можно определить, как частное от деления изменение чистой прибыли на 1 обыкновенную акцию (в процентах) на изменение НРЭИ (в процентах):

ЭФР = ∆ ЧП (а) / ∆ НРЭИ (1.10)

где

∆ ЧП (а) – изменение чистой прибыли на 1 обыкновенную акцию (%);

∆ НРЭИ – изменение нетто-результата эксплуатации инвестиций (%).

Формула 1.10. показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на 1 обыкновенную акцию при изменении НРЭИ на 1 процент.

Преобразуем формулу 1.10, которая примет следующий вид:

В нашем примере предприятие, не использующее заемные средства, имело силу воздействия финансового рычага равную 1.

Предприятие, использующее внешние источники финансирования имело эффект финансового рычага, определенный по формуле 1.11.:

ЭФР = (200 +75) / 200 = 1,375

или

ЭФР = 1 +(75 / 200) = 1,375

Таким образом, чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с привлечением заемных средств:

возрастает риск не возмещения кредита с банковскими процентами;

возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

Европейский подход. Под эффектом финансового рычага понимается разница между доходностью собственного капитала и доходностью активов, то есть дополнительная доходность у владельца собственного капитала, возникающая при привлечении заемного капитала с фиксированным процентом.

Американский подход. Под эффектом финансового рычага (силой воздействия) понимают процентное изменение денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала при однопроцентном изменении общей отдачи от актива. Эффект выражается в том, что незначительное изменение общей отдачи приводит к значительному изменению денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала.