9.5. Проектное финансирование как особая техника финансового обеспечения инвестиционных проектов

Проектное финансирование представляет собой особую область инвестиционной деятельности, связанную с реализацией проектов на основе привлечения внешних источников финансирования с целью получения прибыли от денежных потоков, генерируемых вновь создаваемой организацией. Данный механизм финансирования характеризуется следующими чертами:

› для реализации проекта создается специальная компания, которая берет на себя организацию работ и ответственность за риски проекта;

› финансирование основывается исключительно на денежном потоке, генерируемом проектом, который должен обеспечить погашение ссуды и уплату процентов;

› единственной гарантией возврата является капитал проекта.

Проектное финансирование как самостоятельная сфера инвестиционной деятельности сформировалось относительно недавно (20–25 лет назад) и используется при осуществлении энергетических, горнодобывающих и других капиталоемких промышленных проектов. Реализация этих проектов связана с большими техническими, экономическими и политическими рисками, которые не могут позволить себе даже крупные компании, поэтому обязательства по рискам делятся между спонсорами проектов и банками, участвующими в их финансировании. Следует особо подчеркнуть, что проектное финансирование – это не новый источник ресурсов, а механизм инвестирования, который позволяет лучше приспособить финансирование к специфичным требованиям каждого проекта. При этой форме финансирования ресурсы привлекаются на национальных или международных финансовых рынках под государственные либо частные банковские гарантии.

Современные формы и методы проектного финансирования включают в себя определенные финансовые, коммерческие и страховые операции, которые дают спонсорам инвестиционных проектов возможность:

– во‑первых, снизить свою ответственность и затраты по погашению кредитов, привлеченных к проекту;

– во‑вторых, более надежно распределить финансовые риски, сопровождающие проект, в том числе связанные с отношениями поставщиков и потребителей;

– в‑третьих, использовать гарантии различных финансово‑кредитных институтов, вовлеченных в проект.

В российской практике методы проектного финансирования находят ограниченное применение, так как сама его идея и концепция являются абсолютно новыми для нашей экономики, характеризующейся слабыми связями между участниками рынка и отсутствием доверия между ними.

В реализации проектного финансирования принимают участие следующие организации.

1. Спонсор, или организатор, проекта –компания, которая выступает с инициативой развития проекта. Спонсором может выступать как коммерческая структура или частная компания, так и правительственная организация. Первоначально проект может инициироваться одной компанией, затем к участию в нем на паритетных началах могут быть привлечены другие фирмы, которые также становятся спонсорами данного проекта.

Спонсор выполняет следующие функции:

– участвует в учреждении проекта, формирует уставный капитал предприятия, создаваемого для его реализации, и проводит анализ перспектив развития проекта;

– координирует всю текущую работу по проекту, проводит исследование рынка;

– приглашает к участию в проекте другие компании, ведет переговоры, анализирует коммерческие предложения подрядчиков и поставщиков;

– привлекает к работе финансовых и юридических советников.

2. Подрядчик,которым является какая‑либо инженерно‑строительная фирма, привлеченная для проектирования и строительства объектов по проекту.

3. Поставщик оборудования или материалов,необходимых для реализации данного проекта, а также различные филиалы или дочерние компании, подписывающие контракт на поставку оборудования или оказание услуг.

4. Эксплуатирующая организация (оператор) –эксплуатирующая компания или группа, специально созданная для управления проектом.

5. Кредиторы,предоставляющие займы для финансирования проекта и создающие фонды с учетом его особенностей.

6. Заемщик –компания, которая специально создается для реализации проекта, если он финансируется как лимитированный, при этом заемщик не выступает одновременно в качестве спонсора.

Различают два типа проектного финансирования.

Проектное финансирование без регресса на заемщика.В данном случае кредитор принимает на себя все коммерческие и политические риски, связанные с реализацией проекта, оценивая лишь денежные потоки, генерируемые проектом и направляемые в погашение кредитов. Такой тип финансирования в международной практике получил названиеnon‑recourse finance.Эта форма проектного финансирования является наиболее дорогостоящей для заемщика, так как кредитор рассчитывает на значительную компенсацию за высокую степень риска по проекту. В реальности данная форма проектного финансирования используется крайне редко вследствие сложности организации схем подобного финансирования.

Финансирование с ограниченным правом регресса, или лимитированное финансирование (limited‑recourse finance).Оно представляет собой преобладающий в мировой практике тип проектного финансирования. Следует отметить, что во многих случаях под проектным финансированием подразумевают прежде всего именно финансирование с ограниченным правом регресса. Его преимущество заключается в умеренной цене финансирования и максимальном распределении рисков по проекту для заемщика. Этот тип финансирования является преобладающим при реализации проектов энергетического комплекса.

Для организации лимитированного финансирования перспективного проекта обычно создают особую компанию, цель которой – реализация данного конкретного проекта. Значительно реже вместо создания компании оформляют специальный контракт (обычно кредитным соглашением), в котором ответственность за проект закрепляют за каким‑либо подразделением крупной компании. На практике обычно используется следующая схема. Спонсоры проекта, т. е. компании, желающие принять участие в осуществлении какого‑либо крупного проекта, создают новую компанию – дочернее предприятие, которая будет самостоятельно отвечать за его реализацию. Вклад учредителей ограничивается участием в создании уставного капитала новой компании, после чего она начинает сама привлекать необходимые средства для осуществления проекта, как правило, в форме долгосрочных кредитов. При этом безусловной является ориентация кредиторов на страхование высоких рисков, сопровождающих проекты, которое обеспечивается путем использования различных кредитно‑финансовых инструментов.

С точки зрения самих спонсоров проекта, использование лимитированного финансирования позволяет:

› ограничить свою ответственность лишь вложением доли в уставный капитал проекта, формально не принимая на себя ответственности по обязательствам новой компании, реализующей проект;

› привлечь значительные финансовые средства, необходимые для воплощения проекта, используя возможности кредитно‑финансовых институтов, а также распределить риски по нему;

› использовать возможности забалансового финансирования (off‑balance sheet financing). В данном случае преимущества использования принципов проектного финансирования непосредственно связаны с оценкой соотношения ее собственных и заемных средств. Это соотношение, характеризуя возможности покрытия текущих долговых обязательств собственными средствами, определяет рейтинг компании на мировом рынке при оценке ее деятельности такими ведущими агентствами, как S amp;P (Standard amp; Poor's) Fitch IBCA, Moody's. Высокий рейтинг компании (такой, как AAA, или АА+) подразумевает возможность получения более дешевых кредитов для заемщика. В связи с этим так называемое забалансовое финансирование дает возможность компании‑спонсору не принимать на свой баланс обязательств по привлеченным к проекту заемным средствам, т. е. не ухудшать свой рейтинг, участвуя в проекте.

В практике организации лимитированного финансирования компания – спонсор проекта сосредоточивает свое внимание на двух существенных проблемах: как привлечь финансовые ресурсы для реализации проекта и как оценить и распределить риски по данному проекту. Обычно риск, сопровождающий проект, принимал на себя основной кредитор. Однако в последние несколько лет эти две функции были разделены. Те банки, которые принимают проектный риск, могут не участвовать в прямом финансировании проекта, инвестиции могут быть привлечены путем выпуска ценных бумаг либо приглашения к участию экспортно‑кредитных агентств. Кроме того, гарантии по проектным рискам могут быть получены и со стороны специально привлеченных для этого финансовых институтов.

Роль банков в организации проектного финансированияопределяется выбранным типом финансирования. В случае финансирования без регресса, т. е. без права обратного требования к спонсорам проекта, банк принимает на себя весь технический, экономический или политический риск, но оно применяется сравнительно редко.

При финансировании с ограниченным правом регресса на спонсора проекта риск делится между ним и банком. В результате последний принимает на себя определенный риск, связанный с проектом, но он покрывается различными обязательствами спонсора по отношению к другим категориям риска. Основное правило состоит в том, что кредитор берет на себя только ту долю риска, которую можно точно оценить. Одна из первых задач банкира при договоре о ссуде с ограниченным оборотом состоит в том, чтобы определить приоритеты целей, к которым стремится спонсор проекта, и выработать предложения по наиболее оптимальным путям их достижения. Трудности в реализации данной задачи связаны с существующими противоречиями между различными целями. Например, перенос большей доли проектного риска на банки несовместим со стремлением к минимальным финансовым издержкам; точно так же трудно совместить несбалансированный режим окупаемости и налоговые льготы (особенно при ускоренной амортизации).

Для определения структуры, наиболее оптимальной для достижения целей заемщика и его партнеров, и обеспечения доступа к различным источникам финансирования на благоприятных условиях банки проводят глубокий юридический, бухгалтерский и финансовый анализ. С этой точки зрения важно, что банки хорошо знают специфичные требования разных источников финансирования, к которым можно прибегнуть, например экспортные кредиты, еврокредиты, внутренние займы, выпуск облигаций, частные вложения, а также кредиты, гарантии и другие формы поддержки Всемирного банка, Международной финансовой корпорации, Европейского инвестиционного банка или других международных организаций.

Значительное место в работе банков по проектному финансированию занимает анализ риска, который включает подготовку банком проектов денежного потока на базе «разумно пессимистичных» технических и коммерческих допущений и собственно анализ риска, который мог бы повлиять на денежный поток. При подготовке проектов денежного потока банк анализирует две группы факторов, оказывающих на него непосредственное влияние: технические и экономические.

Оценка технических факторов,например, в случае подготовки финансирования проекта, связанного с нефтедобычей, включает оценку запасов и профиль производства (характеристика запасов, методы и нормы добычи, потенциальные проблемы определенного месторождения). Для этого анализа банк использует инженерный отчет по месторождению, сделанный независимым консультантом или банковскими инженерами. Более того, в течение всего срока кредита эксперты оценивают причины расхождения прогнозных и фактических показателей и влияние новых событий на показатели добычи нефти. Эксперты также высказывают свое мнение об избранной технике производства, размерах вложений, времени, необходимом для завершения строительства, и производственных затратах.

Оценка экономических факторовпредставляет собой собственно банковские экономические и юридические услуги. В некоторых случаях тенденция цен на продукт (например, нефть) зависит от политических факторов или широко колеблется на рынке (например, сырье для цветных металлов). Поскольку период, на который дается прогноз, может достигать 12–15 лет (два‑четыре года для строительства и производственный период, когда достигается окупаемость проекта), то все оценки по движению цен очень неточны. В связи с этим банки, как правило, регулярно пересматривают прогнозы цен с корректировкой суммы безоборотного займа, а также стремятся достичь соглашения с заемщиком по возможному пересмотру механизма и процедуры арбитража в случае конфликта. В качестве процентной ставки обычно выбирается предварительно рассчитанная средняя норма процента (включая маржу) на оцениваемый период.

Обязательства, принятые на себя банками при анализе технических и экономических факторов, которые могут повлиять на денежный поток, в основном более консервативны, чем принятые заемщиком. Обычно спонсор учитывает наиболее благоприятные предположения, а банкир наименее благоприятные, но которые нельзя исключить, что и выражается в так называемом разумно пессимистичном подходе. В то же время банки не могут систематически выдвигать слишком пессимистичные предположения, так как очень мало проектов будут выгодными при таких условиях.

Прогнозы денежного потока, созданные на базе «разумно пессимистичного подхода», служат основой для установления максимума внешнего безоборотного финансирования, который мог бы иметь проект во время предоставления займа, и суммы капитала и оборотного финансирования, которые необходимо найти заемщику. Они также служат для установления шкалы погашения кредита, которая состоит из погашений фиксированных (целевых) или равных определенному проценту с чистого денежного потока либо их комбинаций. Последний день погашения определяется с учетом профиля производства, условий заемщика и рынка. Целевые платежи или проценты устанавливаются на основе прогноза денежного потока с тем, чтобы достичь полной выплаты к заключительному дню.

В действительности допущения, используемые как заемщиком, так и банками для подготовки проекта денежного потока, не соответствуют тому, что реализуется на практике, а иногда отличаются очень сильно. Поэтому банки и заемщики согласовывают методы регулярного пересмотра безоборотной доли или уровня процента с учетом вновь возникших допущений.

Особое место в деятельности банков по реализации проектного финансирования занимает управление техническим, коммерческим, экономическим и политическим рисками,которые могут повлиять на проект как в течение первой его фазы – в период строительства, так и во второй – в период производства.

При проектном финансировании наиболее существенным является риск незавершениястроительства, который покрывается в основном гарантиями его окончания. Этот риск может возникнуть в связи с инцидентом, который разрушит весь или часть проекта, неудачей подрядчика, изменениями в плане строительства, невозможностью завершения или разрывом в финансовом балансе проекта перед началом производства в результате радикальных изменений в экономической обстановке (цены, налоги и т. д.). От спонсора проекта обычно требуют дать гарантию (прямую или косвенную) выплатить сумму данную банком, к концу определенного периода в случае, если спонсор предпочтет не заканчивать проект.

Риск перерасхода стоимостииз‑за задержек, модификаций проекта, недооценки строительных затрат может быть порожден самими банками. Кроме выделения средств на непредвиденные расходы банки могут предоставлять сумму сверх ранее установленного лимита, если перерасход средств превысит непредвиденные расходы. Сверх этого лимита заемщик традиционно соглашается взять на себя риск покрывать все дополнительные расходы.

Производственный рискможет быть связан с техническими (неадекватный дизайн проекта, слабости инженерного обеспечения и т. д.) или экономическими проблемами (увеличение производственных затрат, сокращение поставок). Обычно кредитор проектного финансирования принимает этот риск на себя.

Рыночный рискможет возникнуть из‑за неправильной оценки рынка (размер, сегментация), устаревания продукции, понижения цен, ухудшения возможностей продажи (например, аннулирование длительных контрактов о продаже). Этот риск может быть не ликвидирован полностью, но ограничен большой осторожностью в установлении цен, детальным анализом контрактов о продаже и тщательным изучением рынка.

Финансовый рисксвязан с возможным увеличением затрат на финансирование, когда займы гарантированы на базе колеблющегося курса, или в связи с ухудшением кредитоспособности заемщика. Этот риск можно сократить, заключая ограниченные договоры, лимитирующие вложения, дивиденды и заемные полисы.

Существенное влияние на развитие проекта может оказать политическая обстановка в стране, т. е. политические риски.Заемщики стремятся к такой финансовой структуре, которая позволяет им сместить хотя бы часть политического риска иностранных проектов на банки. Такое его перемещение является одним из факторов прогресса международного проектного финансирования. Заемщики полагают, что банки находятся в лучшем положении по отношению к политическому риску и что финансирование с ограниченным оборотом уменьшит этот риск для проекта. Они рассуждают, что если банки имеют широкие связи в стране, осуществляющей проект, то их позиция лучше, чем у отдельной компании, для переговоров с правительством о политических тенденциях, которые могут повлиять на жизнеспособность проекта. В некоторых случаях заемщики не обращаются к отечественному, а стремятся к международному проектному финансированию только для того, чтобы покрыть политический риск, и готовы нести технический и коммерческий риск сами.

Для снижения рисков проектного финансирования ведущие менеджеры следуют определенным базовым правилам, к числу которых относятся:

› тщательный анализ технических аспектов проекта с помощью хорошо известных независимых консультантов;

› пессимистичный подход к определению суммы капиталовложений, учитывая торговые и снабженческие издержки, использование защитного коэффициента, определяющего сумму безоборотного займа, выплаты которого обеспечиваются денежным потоком проекта;

› поиск общего интереса, связывающего заемщика и кредитора.

Проектное финансирование во всех случаях должно быть привязано к специфическим характеристикам каждого проекта и требованиям заемщика. Оно предполагает четкое разделение рисков, банки берут на себя только те из них, которые они могут оценить и контролировать и для которых у них есть определенный резерв.