3.1.1. Акция

Понятие акции. Официальное юридическое определение акции дается в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг»: акция — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обще­ством и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Недостаток данного определения состоит в том, что понятие акции дается через набор конкретных прав владельца акции, пере­чень которых, с одной стороны, никогда не может быть исчерпан, а с другой — указанные в определении права акции могут быть, но могут частично и отсутствовать. Логически это означает невозмож­ность отнесения какой-то ее разновидности к понятию акции.

Более точное юридическое определение акции может быть вы­ведено из ст. 96 ГК РФ, в которой дается понятие акционерного общества как общества, уставный капитал которого разделен на определенное число акций. Отсюда логически следует, что акция есть ценная бумага, представляющая собой единичную часть ус­тавного капитала коммерческой организации, которая в силу это­го получает название акционерного общества.

Дальнейшее уточнение понятия акции связано с тем, что в со­ответствии со ст. 99 ГК РФ уставный капитал акционерного обще­ства составляется из номинальной стоимости акций. Поэтому воз­можно и другое юридическое определение акции как ценной бу­маги, из номинальной стоимости которой складывается уставный капитал коммерческой организации, называемой акционерным обществом.

Итак, в юридическом смысле акция есть ценная бумага, на оп­ределенное количество которой разделяется уставный капитал ком­мерческой организации и из номинальной стоимости которой этот же капитал складывается. Краткое юридическое определение акции может быть следующим: акция — это ценная бумага, представ­ляющая собой единичную часть уставного капитала хозяйствен­ного общества по количеству и по стоимости; или совсем кратко: акция — это ценная бумага как часть (доля) уставного капитала.

В мировой практике требование равенства уставного капитала сумме номинальных стоимостей акций не всегда имеет место, по­скольку бывает разрешен и выпуск акций без номинала в абсолют­ном выражении.

Акция как форма внешнего существования уставного капитала. Понятие акции неразрывно связано с понятием уставного капита­ла. Уставный капитал — это капитал, которым в обязательном по­рядке наделяется юридическое лицо при его образовании (учрежде­нии) и который не может быть меньше величины, установленной по закону. Уставный капитал — это юридический капитал. Капи­тал, которым в действительности располагает юридическое лицо, может быть больше или меньше уставного капитала (в последнем слу­чае это грозит ликвидацией юридического лица по закону).

По правилам уставный капитал имеет любая юридическая орга­низация. Сущность акционерного общества как юридической орга­низации состоит в том, его уставный капитал в форме акции полу­чает внешнюю (рыночную) форму существования, обособленную от него. Уставный капитал акционерного общества как бы раздва­ивается на уставный капитал, имеющийся в этом обществе, и на акции, существующие вне данного юридического лица или обра­щающиеся на рынке, но которые представляют по-прежнему все тот же уставный капитал.

Акция есть юридическая форма существования уставного ка­питала акционерного общества вне его, т. е. на рынке, или, выра­жаясь иначе, акция — просто фиктивный уставный капитал. Эта ее фиктивность состоит в том, что акция лишь по определению, или идеально, есть часть уставного капитал, но «физически», или по своей материальной форме существования, она совершенно не яв­ляется уставным капиталом, а представляет собой самостоятель­ную или абсолютно другую материальную форму его существова­ния.

На практике размещаемая акция продается только по рыноч­ной цене, которая в нормальном случае превышает ее номиналь­ную стоимость. Поэтому в результате эмиссии акций акционерное общество формирует («наполняет») не только свой уставный ка­питал, но получает в свое распоряжение еще и дополнительный капитал в виде превышения цены размещения акции над ее номи­нальной стоимостью. Количественно уставный и дополнительный

капиталы образуют собственный капитал акционерного общества, который в дальнейшем увеличивается и за счет реинвестируемой части производимой им прибыли.

Однако в качественном отношении все обстоит совсем по-дру­гому. Уставный капитал есть юридический капитал, который был сформирован, как только акции были размещены на рынке, неза­висимо от реального поступления оплаты за них. Только собствен­ный капитал акционерного общества есть капитал, который был отчужден инвесторами (акционерами). Его количественное (бух­галтерское) деление на уставный и дополнительный капитал лишь затушевывает принципиальное различие между ним как функци­ональным и уставным капиталом как чисто юридическим капита­лом. В конце концов, даже если организация полностью истратит свой собственный капитал, она не лишится при этом своего устав­ного капитала, ибо он не есть тот капитал, который можно истра­тить. Уставный капитал есть юридический, т. е. абстрактный, ка­питал на рынке, а не капитал, который увеличивается или умень­шается в результате проведения любой рыночной операции. Пока есть юридическое лицо, существует и его уставный капитал.

Получается, что когда акция, как внешняя (рыночная) форма существования уставного капитала, выступает инструментом от­чуждения капитала инвестора в пользу акционерного общества, она уже является не частицей этого уставного (юридического) капита­ла, а выразителем всего собственного (т. е. как привлеченного от своих акционеров) капитала акционерного общества. В результате акция становится рефлексией (приближенным отражением) всего капитала, принадлежащего акционерному обществу, т. е. фиктив­ным капиталом как абстрактным капиталом, но уже в экономи­ческом, а не только в юридическом смысле.

Превращение акции из рефлексии только уставного капитала в рефлексию еще и собственного капитала акционерного общества имеет очень важное экономическое последствие. Акция предстает теперь выразителем не просто собственного капитала хозяйствен­ного общества как привлеченного капитала, но поскольку после­дний есть не юридический, а реально функционирующий капи­тал, и, следовательно, возрастающий с течением времени капитал, постольку и акция как его особый (т. е. фиктивный) выразитель тоже превращается в самовозрастающий капитал. Акция есть ры­ночный представитель самовозрастающего капитала. В этом состо­ит ее экономическое отличие от долговых ценных бумаг, и в этом же состоит и экономическая причина тенденции к бесконечному росту рыночной цены акции с течением времени (при одновременной относительной неизменности ее номинальной стоимости как частицы уставного капитала).

Акция как самостоятельный вид рыночного капитала. В юриди­ческом определении акции упор делается только на то, что она есть частица уставного капитала акционерного общества. Но в каче­стве ценной бумаги акция — это самостоятельная рыночная фор­ма, в которой капитал акционерного общества обращается на рын­ке, независимо от процесса его прибыльного (производительного) функционирования в данном обществе. По своему определению акция — это часть уставного капитала, но на рынке акция есть со­вершенно самостоятельный вид капитала, существующий наряду со всеми другими его рыночными формами.

Акционерный капитал — это капитал, который существует на рынке в форме обращающихся на нем акций.

Благодаря акции капитал акционерного общества всегда суще­ствует в двух формах: в виде того капитала, который занят созда­нием прибыли (это есть собственный, а не уставный капитал ак­ционерного общества), и того капитала, который в форме акций постоянно находится в сфере обращения. Процессу производства прибыли теперь ничто не угрожает. Собственность на функциони­рующий капитал акционерного общества может свободно переме­щаться от одних участников рынка к другим, не затрагивая процес­са производства прибыли. В форме акции собственность на капитал акционерного общества отделяется от самого действительного ка­питала.

Итак, сущность акции двойственна. Она есть одновременно и часть уставного капитала, но только по определению, идеально, а экономически, или материально, она является самостоятельным видом капитала (акционерным капиталом) на рынке (рис. 3.1).

Акция

Частица уставного капитала

акционерного общества

Акционерный капитал,

обращающийся на рынке

Отражение собственного капитала акционерного общества

Самовозрастающий капитал

Рис. 3.1. Сущность акции как капитала

Специфика акции как ценной бумаги. Акция — это вид инвести­ционной ценной бумаги, а потому она внешне есть и товарная форма существования части чистого дохода, выплачиваемого ее владельцу, т. е. дивиденда, и самостоятельная форма капитала на рынке — акционерного капитала. В этом смысле акция ничем не отличается от любых других инвестиционных ценных бумаг.

Отличие акции от других видов ценных бумаг коренится в спе­цифике лежащего в ее основе эмиссионного отношения, а еще точ­нее — в специфике самого эмитента. Обычно в эмиссионном отно­шении эмитент и инвестор — это два совершенно разных участника рынка. Иное дело в случае акции. Эмитентом акций является ак­ционерное общество, которое представляет собой коллектив ак­ционеров, т. е. тех же самых инвесторов, которые и отчуждают свой капитал в это общество.

Получается новое противоречие. Инвестор отчуждает капитал как бы самому себе и в то же время не самому себе. Поскольку акционерное общество есть коллектив инвесторов, эмитент и ин­вестор не различаются между собой, а потому никакого отчужде­ния капитала не происходит. Поскольку эмитент и инвестор все же по определению разные, т. е. обособленные друг от друга учас­тники рынка («юридические лица»), постольку имеет место дей­ствительный процесс отчуждения инвестором своего капитала.

Из данного противоречия следует вся специфика акции как цен­ной бумаги, которая и зафиксирована в приведенном определении акции из Федерального закона «О рынке ценных бумаг».

Во-первых, поскольку капитал не отчуждается инвестором, то очевидно, что он продолжает управлять своим капиталом. Но раз он все же отчуждается, то инвестор не управляет им. Разрешение этого противоречия состоит в том, что акционер управляет своим капиталом, но опосредованно, только через назначение им менед­жмента акционерного общества. Отсюда и вытекает важное право акционера — право на участие в управлении акционерным обще­ством, которое не распространяется на право управления самим капиталом акционерного общества, так как логически это означа­ло бы, что капитал не отчужден другому лицу.

Во-вторых, если капитал не отчуждается от акционера, то не стоит и вопрос об его возврате через какой-то срок времени, как, например, в случае долговой ссуды. А если ничего не отчуждено, то и возвращать нечего. Но поскольку капитал все-таки отчужден, то логично рассматривать его отчуждение как бессрочное, так как оно по определению «неотчужденности» не сопровождается фик­сацией срока его возврата в отличие от долговой ссуды, которая должна вернуться своему исходному владельцу-инвестору через четко зафиксированный промежуток времени.

В-третьих, если капитал не отчужден от инвестора, то после­дний сам должен постоянно принимать решения о распределении чистого дохода, получаемого в результате функционирования ка­питала, на ту его часть, которая реинвестируется в процесс произ­водства (функционирования), и на ту его часть, которую он может себе позволить присвоить в качестве владельца капитала без ущер­ба для последующей рыночной деятельности. Поэтому размер ди­виденда, выплачиваемого по акции в нормальном случае, не мо­жет быть заранее зафиксирован. Дивиденд по акции есть не плата за ссуду, как это имеет место в случае процентного дохода, а ре­зультат принятия управленческого решения по распределению чи­стого дохода.

Однако поскольку капитал все же отчужден от инвестора, то решение о конкретных размерах дивиденда принимается не сами­ми акционерами, а менеджментом акционерного общества. Акцио­неры только утверждают это решение, но не могут односторонне из­менить его в свою пользу (уменьшить размер дивиденда они могут).

Наконец, в случае ликвидации акционерного общества его ак­ционеры получают лишь остаток капитала после удовлетворения требований кредиторов. Дело в том, что кредиторы — это лица, которые только временно отчуждали капитал, поэтому он им и должен вернуться. Акционеры не отчуждали капитал, а объединя­ли его, поэтому им ранее отчужденный капитал и не должен воз­вращаться. Но поскольку объединение их капиталов прекращает­ся, то, что остается, т. е. остаточный капитал, им же, естественно, и возвращается.

Из рассмотренных особенностей акции следуют ее принципи­альные практические (юридические) характеристики.

Основные характеристики акции. Акция есть самостоятельный юридический вид ценной бумаги, которому свойственны следую­щие конкретные характеристики:

• бессрочность. Акция не имеет ограничений по сроку своего существования, которые были бы заложены в условиях ее выпуска (эмиссии). Обычно акция прекращает свое суще­ствование в двух возможных случаях:

1. когда акционерное общество по каким-то причинам пе­рестает существовать (по решению акционеров, банкротство, реорганизация);

2. когда имеет место процесс обмена акций на акции друго­го вида данного общества (в случае замены одних акций на другие) или на акции другого акционерного общества (в слу­чае слияния, присоединения). Бессрочность акции означает, что:

1. заранее не фиксируется сам размер возвращаемого инвес­тору капитала, так как он не имеет никакого отношения к отчужденному путем объединения исходному капиталу;

2. заранее не фиксируется и срок его возврата, который рас­тягивается на все время действия условий эмиссионного от­ношения, т. е. на все время существования акционерного об­щества.

Таким образом, можно сказать, что, не зная, сколько надо вернуть долга, эмитенту приходится возвращать его «вечно»; эмиссионность. Акция есть эмиссионная ценная бумага; каж­дый выпуск акций должен быть зарегистрирован по опреде­ленным правилам соответствующим органом государствен­ной регистрации; бездокументарность. Форма выпуска акции регламентируется Федеральным законом «О рынке ценных бумаг», в котором установлено, что именные ценные бумаги могут выпускаться только в бездокументарной форме (ст. 16). Потенциально, конечно, акция может быть выпущена как в документарной (бумажной), так и в бездокументарной (в виде записей на сче­тах) формах. Первоначально в истории акционерных об­ществ она и существовала только в документарной форме. Документарная форма акции была бы наиболее актуальна для закрытых акционерных обществ, число акционеров в кото­рых по закону не должно превышать 50. Однако в закрытых акционерных обществах, созданных в ходе приватизации в России, число акционеров никак не регламентировалось по верхней границе;

именная принадлежность. Форма принадлежности акции — только именная по российскому закону. Все акции РФ вы­пускаются исключительно в именной форме, предъявитель­ские акции отсутствуют;

обязательные реквизиты акции. Согласно Федеральному за­кону «О рынке ценных бумаг» любая акция должна иметь обязательные реквизиты, основные из которых следующие: наименование — «акция»;

наименование акционерного общества и его юридический адрес;

порядковый номер;

вид акции;

• номинальная стоимость;

• размер уставного капитала акционерного общества;

• количество выпускаемых акций (в данной эмиссии);

• имя владельца;

• сведения о дивидендах (сроки выплаты, способы выплаты

и др.);

• сведения о порядке регистрации;

• подписи и печать эмитента и др.

Права акции, или права акционера. Владелец акции, или акцио­нер, располагает комплексом неотъемлемых, или обязательных, прав, которые установлены законами и которых не может его ли­шить акционерное общество любым своим решением. К ним от­носятся следующие наиболее важные безусловные, т. е. определя­емые самой собственностью на акцию, и обусловленные, т. е. воз­никающие при определенных условиях, права:

• право на дивиденд. Акционер имеет право на получение час­ти чистой прибыли от деятельности акционерного общества в расчете на каждую акцию. Эта часть чистой прибыли исто­рически получила название «дивиденд». (Чистая прибыль —это валовая прибыль акционерного общества за минусом налогов, уплачиваемых из прибыли в пользу государства.)Размер дивиденда, очевидно, зависит от итогов работы акционерного общества, т. е. от размера полученной им при­были, и от проводимой им дивидендной политики. В сред­нем половина чистой прибыли общества идет на выплату дивидендов, а другая — на нужды его самого. Если общество быстро развивается, то доля дивидендов в чистой прибыли обычно невелика или дивиденды на этом временном этапе его развития не выплачивают совсем;

• право на управление. Акционер имеет право на участие в уп­равлении акционерным обществом, но только путем учас­тия в работе его общего собрания, а через это он имеет воз­можность участвовать и в выборе состава всех его органов управления;

• право на часть имущества. Речь идет не о функционирую­щем имуществе (капитале) акционерного общества, а об иму­ществе, остающемся в случае прекращения его деятельнос­ти по каким-либо внутренним или внешним причинам. Только имущество «умершего» акционерного общества воз­вращается его акционерам пропорционально имеющемуся у каждого из них числу акций. Акционеры не имеют никаких прав на функционирующее имущество (капитал) акционерного общества. В экономическом смысле возвращаемое ак­ционеру имущество есть накопленный чистый капитал ак­ционерного общества на момент его ликвидации (правда, в случае банкротства его размеры оставляют желать больше­го). Его распределение среди акционеров вполне соответству­ет процессу возврата первоначальной ссуды инвестора, но только возросшей за время работы общества и только безот­носительно к конкретному владельцу акции, поскольку ее последний владелец обычно очень далек от ее первоначаль­ного собственника;

• право свободного распоряжения. Акция может свободно от­чуждаться, т. е. менять своего владельца. Ее можно купить, продать, подарить, завещать, отдавать в залог, обменивать на другие вещи и т.п. У акций закрытого акционерного об­щества есть ограничение на свободную куплю-продажу, со­стоящее в том, что первоочередное право на их покупку име­ют другие его акционеры или оно самое и только в случае отказа последних от приобретения акции акция может быть продана любому внешнему участнику рынка. По этой при­чине акции закрытых акционерных обществ не могут обра­щаться на «внешнем» фондовом рынке, покупателями на ко­тором, как правило, являются сторонние инвесторы;

• право на преимущественное приобретение новых эмиссий. Акционер данного акционерного общества в случае новой эмиссии акций обладает правом приобрести их пропорцио­нально имеющемуся у него числу акций. В случае, если ак­ционер не воспользовался этим своим правом, новые акции продаются всем желающим на рынке. Необходимость тако­го права у акционера объясняется потребностью гарантиро­вать уже имеющуюся у него процентную долю в общем ко­личестве акций, если в этом есть его интерес. В противном случае эмиссия новых акций может превратиться в инстру­мент изменения влияния отдельных акционеров при реше­нии управленческих вопросов;

• право на информацию. Акционер вправе получать установ­ленную законом информацию о деятельности акционерного общества. Право на информацию неразрывно связано с пра­вом на управление, так как последнее вообще невозможно без соответствующей информации по характеру и размерам. Данного рода информация доступна не только акционерам, но и всем участникам рынка, которые в этом случае пред­стают как потенциальные акционеры;

• видовые (категорийные) права. Это специфические права ак­ционера, определяемые видом принадлежащей ему акции: обыкновенной или привилегированной (подробнее о них будет сказано при рассмотрении этих видов);

• обусловленные права. Это есть дополнительные права акцио­нера по сравнению с рассмотренными выше, которые воз­никают при следующих условиях:

• дополнительные права управленческого характера. Они воз­никают в случае аккумулирования соответствующего ко­личества (пакета) акций. Общее правило таково: чем боль­ше пакет акций, тем относительно большими правами и влиянием на акционерное общество располагает акцио­нер;

• право требования выкупа акций. При принятии общим со­бранием акционеров определенных решений, против ко­торых голосовал конкретный акционер, последний впра­ве требовать выкупа акционерным собранием всех или части имеющихся у него акций, но в пределах возможно­стей акционерного общества, устанавливаемых законом;

• специфические права. В уставе акционерного общества мо­гут содержаться какие-то дополнительные права его ак­ционеров, которые не вытекают из требований закона. Наличие или отсутствие такого рода прав есть исключи­ тельная прерогатива самого общества.

Обособление собственности на акцию от собственности на иму­щество акционерного общества. Поскольку акция представляет со­бой частицу, или долю, в уставном капитале акционерного обще­ства, постольку ее принято называть долевой ценной бумагой, а самого акционера — собственником (совладельцем) данного об­щества. Однако и любой кредитор акционерного общества, предо­ставивший ему кредит в форме денежной ссуды или посредством покупки долговой ценной бумаги этого общества, может рассмат­ривать свой кредит как вклад в совокупный капитал общества. Юридическое различие состоит в том, что акционер внес вклад в уставный капитал, а кредитор — в капитал общества, который учи­тывается в нем как заемный капитал. Настоящее различие между этими формами вложения капитала в акционерное общество со­стоит в том, что акционер не перестает участвовать в управлении своим отчужденным капиталом, а кредитор лишается прав управ­лять своим отчужденным капиталом.

Специфика управленческой функции акционера состоит в том, что он управляет своим капиталом не непосредственно, а лишь

опосредованно — через выборы менеджмента акционерного обще­ства. Акционер имеет собственность лишь на принадлежащие ему акции, которые и находятся в его непосредственном управлении. Собственником всего акционерного капитала, или всего его иму­щества и всех его имущественных прав, является само акционер­ное общество, непосредственно руководимое назначенным акци­онерами менеджментом.

Собственность на акции отделена от собственности на имуще­ство акционерного общества. Конкретно это проявляется в следу­ющем:

• акционер не отвечает по любым обязательствам акционер­ного общества (и наоборот);

• акционер не вправе требовать выкупа акционерным обще­ством имеющихся у него акций (кроме ситуаций, установ­ленных законом), он может вернуть свой капитал в общем случае только путем купли-продажи акции на фондовом рынке;

• выплата дивидендов на акцию, как правило, не гарантиру­ется условиями их эмиссии, а кроме того, акционеры не мо­гут самостоятельно устанавливать уровень дивиденда. Раз­мер последнего фактически устанавливается советом дирек­торов акционерного общества, т. е. командой его менеджеров, и собрание акционеров не может его повысить, а только либо утвердить в предлагаемом размере, либо уменьшить.

В той мере, в какой акционеры управляют акционерным обще­ством, они могут считать себя (или являются) его собственника­ми. В остальном же они есть обычные кредиторы, которые никак не управляют отданным в ссуду капиталом. Непосредственное, или прямое, управление ссудой во всех случаях есть аллогизм, или, иначе говоря, равнозначно отсутствию самого ссудного отноше­ния.

Расщепление (сплит) и консолидация акций. Уставный капитал акционерного общества есть произведение числа акций на их но­минальную стоимость (при условии, что все акции имеют одинако­вый номинал, в противном случае он есть сумма таких отдельных произведений). Приданной величине уставного капитала количе­ство соответствующих ему акций может меняться в зависимости от размера их номинала, и наоборот. Если необходимо увеличить номинал акции, то это потребует сокращения числа акций. Такой процесс называется консолидацией акций.

Консолидация акций — это сокращение числа акций, сопровожда­емое пропорциональным увеличением их номинальной стоимости.

Если требуется уменьшить номинал акции, то при данном раз­мере уставного капитала необходимо увеличить количество акций. Такой процесс называется сплитом, или расщеплением акций.

Расщепление (сплит) акций — это увеличение числа акций, со­провождаемое пропорциональным уменьшением их номинальной стоимости.

Виды акций. По российскому законодательству акции могут быть только двух видов — обыкновенные и привилегированные (рис. 3.2):

• обыкновенная — это акция, в составе прав которой имеется право голоса ее владельца на общем собрании акционерного общества;

• привилегированная — это акция, владелец которой не имеет права голоса на общем собрании акционеров (кроме особых случаев, установленных законом). Владелец привилегирован­ной акции имеет право на получение фиксированного диви­денда и/или ликвидационной стоимости. Ликвидационная стоимость есть стоимость, выплачиваемая при ликвидации акционерного общества.

Акция

Рис. 3.2. Виды акций по российскому законодательству

Особенности привилегированной акции. Отсутствие права голоса сближает данную акцию с долговой ценной бумагой. Акционер­ное общество осуществляет выпуск такого рода акций в тех случа­ях, когда желает увеличить свой капитал в условиях каких-то затруднений с привлечением его в заемных формах, но без расшире­ния круга акционеров, влияющих на процесс принятия управленческих решений, либо для решения иных специфических задач. Однако наличие права голоса в установленных законом слу­чаях не позволяет отождествить этот вид акций с долговой ценной бумагой.

Важное ограничение: номинальная стоимость всех размещенных привилегированных акций по российскому законодательству не может превышать 25% от уставного капитала акционерного обще­ства.

Привилегированность данной акции состоит в ее конкретных правах, которые она дает своему владельцу по сравнению с соб­ственниками обыкновенных акций.

Обычно привилегии включают:

• фиксированный размер дивиденда;

• фиксированный размер ликвидационной стоимости;

• первоочередное право на получение дивиденда и ликвида­ционной стоимости по сравнению с владельцем обыкновен­ной акции. Если акционерное общество выпускает приви­легированные акции с разным набором прав, то оно должно определить очередность выплаты дивидендов и ликвидаци­онной стоимости и между этими типами привилегирован­ных акций.

«Остаточное» право голоса на соответствующем общем собра­нии акционеров возникает у привилегированных акций в случаях:

1. когда решается судьба акционерного общества — при реше­нии вопросов о реорганизации и ликвидации акционерного общества;

2. когда общество не выполняет своих обязательств по приви­легированным акциям:

• желает ограничить или изменить права их владельцев путем изменения устава общества;

• не выполняет обязательств по выплате дивидендов или вып­лачивает их в неполном размере.

Виды привилегированных акций. Привилегированные акции по российскому законодательству могут быть трех видов (см. рис. 3.2):

• простые (обычные) привилегированные — это привилегиро­ванные акции, не относящиеся к кумулятивным или кон­вертируемым;

• кумулятивные привилегированные — это привилегированные акции, по которым фиксированный дивиденд может накап­ливаться за ряд промежутков времени и выплачиваться в сро­ки, определенные уставом. По таким акциям дивиденд выплачивается раз в два или три года. Выгода акционерного общества состоит в том, что не надо заботиться о текущих выплатах дивидендов, и предназначенная для этих целей часть чистой прибыли временно остается в обороте акцио­нерного общества. Выгода владельца акции потенциально состоит в том, что получение суммы дивидендов за ряд пла­тежных периодов есть необходимая для него форма накоп­ления дохода с точки зрения размеров, порядка их налого­обложения и по другим причинам;

• конвертируемые привилегированные — это привилегирован­ные акции, которые на установленных акционерным обще­ством условиях могут обмениваться (конвертироваться) в обыкновенные акции или привилегированные акции иных типов этого же общества. Необходимость и потребность в выпуске подобного вида акций может возникнуть, если об­щество, например, желая сделать свои акции более привле­кательными на рынке, хочет дать акционерам возможность выбора между акциями с фиксированным и нефиксирован­ным (плавающим) дивидендом.

Размещение и обращение акций. Размещение акций чаще всего есть их продажа на рынке акционерным обществом самостоятель­но или через профессиональных рыночных торговцев. Купля-про­дажа акций при их размещении отсутствует в случае учреждения акционерного общества.

Обращение акций есть их купля-продажа на фондовом рынке, т. е. только между инвесторами. Но в случаях, установленных за­коном, само акционерное общество может выступать на рынке в качестве покупателя собственных акций. Такие ситуации возни­кают в случаях приобретения или выкупа своих собственных (ра­нее размещенных) акций акционерным обществом:

• приобретение акций акционерным обществом — это их по­купка на рынке по инициативе самого акционерного обще­ства. Приобретение акций разрешается в случае принятия ре­шения об уменьшении уставного капитала акционерного об­щества на установленную величину или по иным причинам (в случае принятия соответствующего решения). Но в пос­леднем случае номинальная стоимость приобретаемых ак­ций может составит не более 10% от номинальной стоимости акций, находящихся в обращении;

• выкуп акций акционерным обществом — это их покупка по требованию самих акционеров. Акционерное общество обя­зано по требованию акционеров выкупить у них акции, но при этом сумма средств, направляемых на выкуп, не может превышать 10% стоимости чистых активов общества на дату принятия решения. Выкупа акций могут требовать только акционеры, которые голосовали против или не принимали участия в голосовании по вопросам:

• реорганизации общества;

• совершения крупной сделки (одобрение которой требует­ся общим собранием);

— изменения устава, приводящего к ограничению их прав. Купля-продажа акций осуществляется на биржевом или вне­биржевом фондовых рынках. Однако деление между указанными рынками в условиях развития электронных форм торговли факти­чески стирается. На фондовом рынке обращаются акции вместе с другими ценными бумагами, поэтому общие основы этого рынка будут рассмотрены в гл. 4 и 6.

Цена акции. На фондовом рынке у акции имеются только две оценки, являющиеся предметом соглашения:

• номинальная стоимость акции — это оценка акции, как пред­мет эмиссионного соглашения между эмитентом и инвесто­ром;

• рыночная цена акции — это оценка акции, как предмет инве­стиционного соглашения между инвесторами (в общем слу­чае — между торговцами на рынке).

Номинальная стоимость акции необходима для:

• определения величины уставного капитала акционерного об­щества, частицу которого она представляет по закону;

• установления (по закону) тех или иных границ, связанных с изменением уставного капитала или обращением акций;

• иных целей, связанных с регулированием деятельности ак­ционерного общества.

Номинальная цена, как и рыночная цена, устанавливается на рынке, но только в форме, скрытой за установленным законом порядком эмиссии, т. е. в форме процесса эмиссионного соглаше­ния между ее эмитентом и другими участниками рынка как по­тенциальными инвесторами. Номинальная стоимость акции есть как бы предмет идеального (абстрактного) соглашения между эми­тентом и инвестором, т. е. соглашения, имеющего место не в са­мом процессе размещения акций или не непосредственно на са­мом рынке, а соглашения, которое в абстрактной форме имеет место в процессе подготовки эмиссии, принятия решений об эмис­сии акций. Неудачное размещение акций на рынке будет свиде­тельствовать о том, что эмиссионное соглашение не достигнуто и что, в частности, номинальная стоимость акции определена не­верно.

Рыночная цена акции — это цена, по которой она обращается на рынке. Она всегда есть результат непосредственного, а не иде­ального соглашения между участниками фондового рынка как ее

продавцами и покупателями. Теоретически ее нижней границей является номинальная стоимость акции. Падение рыночной цены ниже уровня номинала акции делает экономически не нужным существование самого акционерного общества, так как его ликви­дация позволит вернуть больше, чем номинальная стоимость (по закону стоимость чистых активов акционерного общества не дол­жна быть меньше уставного капитала, в противном случае оно под­лежит обязательной ликвидации). На практике рыночная цена ак­ции может упасть ниже номинальной стоимости уже в силу того, что процесс ликвидации акционерного общества занимает суще­ственное время, за которое его чистые активы могут окончательно исчезнуть, что и приведет к обнулению рыночной цены акции.

Для целей других видов рыночной деятельности употребляют­ся другие виды оценок, которые носят исключительно расчетный характер и не являются предметом соглашения между торговыми участникам рынка. Такого рода оценки осуществляются в процес­се оценочной деятельности (расчетная рыночная цена), в бухгал­терском учете (бухгалтерская, или балансовая, стоимость акции), при ликвидации компании (ликвидационная стоимость акции) и т.д.

По закону имеются некоторые особенности ценообразования в случае, когда акция только выпускается (эмитируется) на рынок, т. е. когда она продается ее эмитентом другим участникам рынка. В этом случае возможны два варианта:

1) при первичной эмиссии акций (т. е. когда происходит фор­мирование уставного капитала как суммы номинальных стоимос­тей акций):

• распределение акций при учреждении акционерного обще­ства среди его учредителей осуществляется только по их но­минальной стоимости;

• продажа акций эмитентом может происходить только по цене, которая не ниже ее номинальной стоимости;

2) при последующих эмиссиях акций (т. е. когда уже имеется рыночная цена акции, и она обычно существенно превышает но­минальную стоимость акции):

• продажа акций эмитентом производится только по рыноч­ной цене;

• продажа акций эмитентом производится по цене ниже ры­ночной на величину скидки для рыночного посредника, ре­ализующего эти акции по договору с эмитентом на рынке. Размер скидки не может превышать 10% (т. е. сама акция все-таки продается на рынке по рыночной цене, но выручка эмитента будет немного меньше);

• продажа акций эмитентом производится по цене ниже ры­ночной на величину той же скидки до 10%, но в случае, если покупателем является акционер данного акционерного об­щества, реализующий свое преимущественное право на при­обретение этих акций.

Если акция перепродается на рынке, то это всегда происходит по рыночной цене. Из всех возможных на рынке цен сделок с ак­циями наиболее признанной рыночной ценой считается биржевая цена, называемая еще биржевой курс или биржевая котировка. Уро­вень биржевой цены зависит от соотношения рыночного спроса и предложения на данную акцию, за колебаниями которых, как счи­тают рыночные аналитики (теоретики), скрывается некая объек­тивная основа; ее обычно называют теоретической ценой акции, или ее «стоимостью», по аналогии с тем, что за рыночной ценой вещественного товара скрывается его стоимость, которая и опре­деляет тенденцию движения этой рыночной цены. Различные под­ходы к определению теоретической цены («стоимости») акции на­зываются моделями ее рыночной цены.

Основные модели цены акции. Существует ряд математических моделей, основывающихся на разных подходах по количествен­ной оценке рыночной цены акции, в которых в разных вариациях всегда отражается качественное понимание цены акции как рыночной формы существования (капитализации) выплачиваемого по ней дохода.

а) Модель капитализации чистого дохода по акции в форме дивиденда

Теоретическая цена акции в данной модели есть сумма дискон­тированных дивидендов, выплачиваемых за бесконечное число лет:

Ц, = 2 [Д,/(1+ /•)'], (3.1)

где Ц_а — теоретическая цена акции в текущий момент времени; Д_; — дивиденд по акции в будущем периоде (в абсолют­ном выражении);

г— безрисковая процентная ставка (в долях). Если предположить, что по акции будет выплачиваться при­мерно одинаковый дивиденд каждый год (период), как это, на­пример, имеет место в привилегированных акциях с фиксирован­ным дивидендом, то формула (3.1) сильно упрощается:

П_а = Д/г, (3.2)

где Д — одинаковый размер дивиденда, выплачиваемого по ак­ции на протяжении многих будущих лет. Если по акции выплачивается дивиденд, размер которого воз­растает ежегодно на один и тот же небольшой процент, то форму­ла (3.1) принимает вид:

Ц_Л = Д₁/(г-₈), (3.3)

где Д₁ — дивиденд, выплачиваемый в первом периоде;

§ — ежегодный прирост дивиденда (при условии, что г > §), доли.

В некотором роде с данным подходом к определению цены ак­ции на основе размера дивиденда связан и тот факт, что наиболее распространенный период выплаты дивидендов по акциям состав­ляет всего 3 месяца. В противном случае рынку было бы еще слож­нее прогнозировать уровень дивиденда на более длительный срок. У данной модели имеются следующие основные проблемы:

• достоверность прогнозирования размера дивиденда, который на самом деле никогда не остается одинаковым, и более-ме­нее достоверно о его будущих размерах можно только говорить на сравнительно небольшой промежуток времени, обыч­но исчисляемый месяцами;

• формальная невозможность расчета цены в случае, если ак­ционерное общество проводит политику невыплаты диви­денда, т. е. числитель в данной модели как бы отсутствует совсем, если говорить о ранее «выплаченных» дивидендах;

• формально не учитывается спекулятивный доход по акции в виде разницы в ее рыночных ценах во времени.

б) Модель оценки капитальных активов (модель САРМ)

Согласно имеющейся теории при оценке акций как долгосроч­ных активов необходимо учитывать индивидуальный недиверсифицируемый (т. е. неуничтожаемый) риск, которым обладает ак­ция. Такого рода оценка имеет следующий вид:

г_а = г+р(г-г), (3.4)

где г_а — ожидаемая рыночная доходность акции; г— безрисковая ставка доходности; г — ожидаемая доходность рыночного портфеля; Р — коэффициент бета, относительный измеритель рыноч­ного риска; р = а_а /а ², где а_а — ковариация между доход­ностью акции и доходностью рыночного портфеля, а — стан­дартное отклонение доходности, или риск рыночного порт­феля акций (стандартное отклонение в квадрате есть дисперсия). Из формулы (3.4) следует, что ожидаемая премия (надбавка) за риск акции к безрисковой ставке доходности, т. е. г_а — г, равна ожидаемой премии (надбавке) за риск всего рыночного портфеля акций, скорректированной на коэффициент р.

в) Факторная модель цены акции в теории арбитражного ценообразования

В данной теории ожидаемая доходность акции зависит от цело­го ряда макроэкономических факторов или, иначе, от риска изме­нения сразу многих выбранных факторов:

г_а = г+Ь₁(К₁-г) + Ь₂(К₂-г) + ..., (3.5)

где Я. — ожидаемый темп прироста /-го макроэкономического фактора;

Ь_! — чувствительность акции к макроэкономическому фактору, или факторный риск, который определяется по фор­муле, аналогичной расчету коэффициента бета, только в зна­менателе указывается дисперсия соответствующего фактора. Рассчитанные по приведенным моделям доходности акции слу­жат не для последующего определения теоретической цены акции, а для принятия инвестиционных решений в отношении той или иной акции. В моделях, основанных на учете риска по акции, проблема ее теоретической цены отодвигается как бы в сторону, а на первый план выходит доходность акции в увязке с ее риском. Дело в том, что инвестора, строго говоря, интересует не сама цена акции как таковая, а доход по ней. Именно на основе сравнения теоретичес­кой и фактической доходности акции и принимаются соответству­ющие инвестиционные решения более-менее долгосрочного пла­на. Если же участник рынка совершает краткосрочные (или спе­кулятивные) операции с акциями, то в этом случае никакие подобного рода модели цены акции ему не нужны. Вместо них он использует обработанную теми или иными статистическими ме­тодами имеющуюся историческую информации о цене акции в увязке с иной рыночной информацией.

В случае ликвидации акционерного общества его акционеры получают лишь остаток капитала после удовлетворения требова­ний кредиторов.

Проблемы прогнозирования количественной оценки рыночной цены акции. Количественная оценка будущей рыночной цены акции свя­зана с двумя проблемами:

• проблемой метода;

• проблемой информации.

Проблема метода заключается в выборе математической моде­ли расчета цены акции. Поскольку акция не имеет собственной стоимости, а является представителем фиктивной, или будущей, стоимости, постольку и число используемых моделей и методов не может быть ничем ограничено в силу неопределенности самого объекта прогнозирования. В качественном смысле следует подчер­кнуть, что если речь идет о формализации цены акции в абсолют­ном выражении, то любые модели должны основываться на отра­жении процесса капитализации, но только не дивидендного дохо­да, присваиваемого инвестором, как это обычно принято, а всего чистого дохода, создаваемого собственным капиталом акционер­ного общества. Например, процентному доходу соответствует за­емный капитал, а потому капитализация процентного дохода дает возможность оценить соответствующий ему размер заемного капитала. В свою очередь, дивидендный доход есть лишь часть чис­того дохода, создаваемого собственным капиталом. Капитализа­ция дивидендного дохода означает попытку по части чистого до­хода определить (капитализировать) всю величину будущего соб­ственного капитала акционерного общества. Существование рыночной цены акции в условиях, когда отсутствуют дивиденд­ные выплаты, наглядно подтверждает, что на самом деле рынком капитализируется вовсе не дивиденд, а просто чистый доход ак­ционерного общества.

Проблема информации заключается в том, что будущая цена ак­ции мало поддается формализации потому, что независимо от ис­пользуемых моделей прогнозирования любая необходимая для этих целей информация сама есть неизвестная величина, поскольку это должна быть информация о будущем или из будущего, т. е. то, что никогда достоверно не известно в текущий момент времени.

Тот факт, что, несмотря на указанные проблемы, рыночная цена акции все-таки существует, означает только то, что цена акции в той мере, в какой она превышает величину эквивалентную соб­ственному капиталу акционерного общества, есть совершенно слу­чайная величина.

Тенденция к росту рыночной цены акции. Если условно объеди­нить все акционерные общества в одно-единственное акционер­ное общество, а все их акции в одну акцию, то цена такой акции есть по определению капитализация всего чистого дохода данного акционерного общества. Ее величина зависит прямо пропорцио­нально от величины этого чистого дохода и обратно пропорцио­нально — от уровня рыночного процента. В силу закона роста об­щественного капитала величина чистого дохода имеет тенденцию к росту. Не будь такой тенденции, капитал давно бы исчез. В свою очередь, во-первых, размер рыночного процента всегда ограничен размером прибыльности капитала, или относительной величиной чистого дохода, а во-вторых, с ростом капитала его прибыльность имеет тенденцию к снижению, следовательно, и размер процента тоже имеет тенденцию к снижению. В результате капитализация чистого дохода, а потому и рыночная цена акции имеет истори­ческую тенденцию к росту. Эта тенденция и находит свое выраже­ние в общепринятом сводном росте рыночных цен акций на фон­довом рынке.