7.1. Банки как организаторы выпуска и первичного размещения ценных бумаг предприятий (андеррайтеры)

Услуги по организации выпуска и размещения ценных бумаг различных эмитентов принято называть андеррайтингом (underwriting). Функция андеррайтера заключается в организации и гарантировании выпуска ценных бумаг. Выполняя ее, банк способствует получению финансовых ресурсов теми корпорациями, федеральными и местными органами власти, которые в них нуждаются.

В узком (исходном) смысле под андеррайтингом понимается принятие банком обязательства (или выдача гарантий) выкупить весь выпуск или его нереализованную часть по согласованной с эмитентом цене.³²В современной практике андеррайтинг трактуется в более широком смысле: как процедура вывода ценных бумаг эмитента инвестиционным банком на рынок.

В Стандарте деятельности по андеррайтингу и предоставлению других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг,³³который является частью проекта саморегулируемых организаций Национальной фондовой ассоциации (СРО НФА) и реализуется Клубом андеррайтеров НФА,андеррайтингом выпуска ценных бумагпризнается «деятельность по совершению гражданско‑правовых сделок по размещению ценных бумаг профессиональным участником от имени и за счет эмитента или от своего имени и за счет эмитента, а также деятельность по принятию и исполнению профессиональным участником обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемого выпуска ценных бумаг (в пределах, установленных законодательством) либо по выставлению заявок от своего имени и за свой счет на покупку размещаемых ценных бумаг на согласованных с эмитентом условиях (в том числе по количеству и цене приобретаемых ценных бумаг, месту (организатору торговли) и времени выставления заявок, их адресному или безадресному характеру, иным параметрам заявок)».

Согласно определению Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России)³⁴андеррайтер – это лицо, принявшее на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента, т. е. ФКЦБ России (ныне – Федеральная служба по финансовым рынкам – ФСФР России) определяет андеррайтера как продавца ценных бумаг эмитента. Деньги от размещения андеррайтер переводит на счет эмитента.

Андеррайтер в значении, принятом на фондовом рынке, – это финансовый посредник, обслуживающий и гарантирующий первичное размещение ценных бумаг, осуществляющий их покупку для перепродажи частным инвесторам и взимающий за это определенную плату. В этом качестве он принимает на себя риски, связанные с неразмещением ценных бумаг.³⁵Андеррайтерами могут быть только профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие соответствующие лицензии на осуществление брокерской деятельности.

Андеррайтинг реализуется в различных формах в зависимости от многих параметров. Основными из них являются:³⁶

› андеррайтинг на основе твердых (фиксированных) обязательств;

› андеррайтинг на базе лучших усилий.

Наряду с основными существуют также и другие формы андеррайтинга:

› андеррайтинг ожидания;

› андеррайтинг на принципе «все или ничего».

Андеррайтинг на основе твердых обязательств (firm commitment underwriting)предполагает такое соглашение с эмитентом, по условиям которого андеррайтер несет твердые обязательства по выкупу всего или части выпуска ценных бумаг по фиксированным ценам. Таким образом, он принимает на себя риск неразмещения ценных бумаг, поскольку если выпуск или его часть окажутся невостребованными первичными инвесторами, то андеррайтер обязан приобрести неразмещенные ценные бумаги. Например, если в договоре стороны прописали, что банк привлечет деньги под 10 % годовых и при этом никого не заинтересовал этой ставкой, то он как андеррайтер обязуется сам выкупить весь выпуск.

В период становления российского рынка корпоративных облигаций (1999 г.) основное число сделок совершалось именно на основе твердых обязательств. Это были дебютные выпуски для компаний‑эмитентов, которые впервые стали использовать облигации как способ привлечения капитала вместо традиционного банковского кредита. Отсутствие опыта у эмитентов, а также конкуренция среди инвестиционных банков в этой сфере и обусловили популярность андеррайтинга на основе твердых обязательств.

Андеррайтинг на базе лучших усилий (best efforts underwriting)не предусматривает гарантирования размещения, в соглашении лишь закрепляется обязательство андеррайтера приложить все усилия для наиболее полного размещения выпуска ценных бумаг. Таким образом, финансовые риски, связанные с неразмещением ценных бумаг, несет эмитент. Обычно банки берутся за размещение на этих условиях ценных бумаг небольших компаний. Данная форма андеррайтинга, которая характеризует, с одной стороны, доверие эмитента к андеррайтеру как профессионалу, а с другой – свидетельствует о становлении эмитента как полноценного участника рынка ценных бумаг, все чаще используется по мере развития отечественного фондового рынка.

Андеррайтинг ожидания (standby underwriting)предусматривает, что андеррайтер принимает на себя обязательство выкупить часть выпуска, оставшуюся невыкупленной акционерами – обладателями подписных прав, которые дают преимущества акционерам на покупку акций нового выпуска пропорционально их доле в уставном капитале. Обычно преимущественное право покупки обеспечивает возможность приобрести акции по цене ниже рыночной и действует в течение определенного времени. Данный вид андеррайтинга позволяет компании быть уверенной в том, что акции, не выкупленные акционерами, будут выкуплены андеррайтером и потом возможно реализованы на вторичном рынке.

Андеррайтинг на принципе «все или ничего» («all or none»)предусматривает, что действие соглашения по андеррайтингу прекращается, если андеррайтеру не удается распределить всю эмиссию.

Одна из особенностей андеррайтинга состоит в том, что практически никогда банк, с которым компания‑эмитент договаривается о продаже своих ценных бумаг, не работает в одиночку. Как правило, образуется синдикат андеррайтеров (эмиссионный синдикат),в котором существует главный андеррайтер – банк, с которым эмитент договаривается об условиях выпуска, или ведущий менеджер. Отношения внутри синдиката регулируются двух– или многосторонними договорами, заключенными ведущим менеджером с другими членами синдиката. В таком договоре главным моментом является установление долей выпуска, за которые несут ответственность члены синдиката, и размеры их вознаграждения.

Раньше в мировой практике формировались синдикаты андеррайтеров, число членов которых по отдельным выпускам могло достигать несколько сотен. В последнее время по мере укрупнения инвестиционных банков наблюдается тенденция к сокращению количества соменеджеров, при этом значительно возросло число проектов с участием одного инвестиционного банка. Однако в России нет предпосылок для отказа от создания эмиссионных синдикатов с большим количеством участников. Банки, специализирующиеся на инвестиционном банкинге, пока еще малы и вынуждены кооперироваться и организовывать синдикаты.

В настоящее время количество членов эмиссионного синдиката составляет в среднем порядка 10, но в итоге эта цифра зависит от размещаемого объема ценных бумаг.

Как показывает практика функционирования рынков, крупные эмитенты достаточно редко меняют организатора выпуска своих ценных бумаг, т. е. между крупными эмитентами и ведущими инвестиционными банками существуют устойчивые связи. Например, в США существует группа из 8‑10 ведущих инвестиционных банков, которые обеспечивают порядка 80 % всех инвестиционно‑банковских услуг. Они обслуживают корпорации, регулярно выходящие на рынок со своими займами. Ведущие менеджеры, являющиеся организаторами выпуска, в свою очередь могут привлекать в качестве соменеджеров в зависимости от реализуемого проекта более мелкие инвестиционные банки.

Выбор андеррайтера может производиться на конкурсной основе (тендерным способом) или путем прямого согласования условий с банком (договорный андеррайтинг).

При тендерном способе (competitive bid basis)подготовку эмиссии и определение параметров выпуска осуществляют несколько андеррайтеров, каждый из которых формирует свои ценовые условия, эмиссионные синдикаты и т. д. Инвестиционные банки ведут конкурентную борьбу с целью получения мандата на организацию выпуска. Эмитент выбирает андеррайтера по конкурсу заявок, обычно ориентируясь на лучшие ценовые условия.

При договорном андеррайтинге (negotiated basis)ценовые условия эмиссии (цена выкупа ценных бумаг у эмитента, разница между указанной ценой и ценой андеррайтера) устанавливаются на основе переговоров между эмитентом и ведущим менеджером синдиката.

Выбранный эмитентом организатор берет на себя полную ответственность не только за успех размещения ценных бумаг, включая формирование синдиката андеррайтеров, но и за создание ликвидного вторичного рынка, работу с инвесторами и т. д. Будучи профессиональным участником рынка, организатор способен оценить возможности всех потенциальных участников синдиката и сформировать его в оптимальном для размещения выпуска составе. При этом окончательное решение о составе синдиката принимается эмитентом на основании рекомендаций организатора, который берет на себя роль посредника между эмитентом и рынком.³⁷

С одной стороны, банк‑организатор как участник синдиката профессионально представляет интересы своего клиента‑эмитента перед другими членами синдиката андеррайтеров. С другой стороны, он несет ответственность за качество и надежность ценных бумаг перед инвесторами, поэтому отстаивает их интересы перед эмитентом. В результате получается сбалансированная структура, позволяющая эмитенту осуществить выпуск ценных бумаг, в наибольшей степени соответствующий его потребностям и рыночным условиям, а инвесторам быть уверенными в качестве этого выпуска и дальнейшем соблюдении их интересов.

Для эмитента преимущества выпуска ценных бумаг синдикатом заключаются в следующем:

› гарантируется быстрое размещение выпуска. Его успех определяется числом каналов продаж бумаг. Синдикат андеррайтеров имеет возможность обеспечить распространение информации об эмитенте и его ценных бумагах среди максимально широкого круга инвесторов, существенно увеличивая таким образом число потенциальных и реальных покупателей;

› снижается стоимость заимствований и инвестиций для эмитента. Чем шире круг инвесторов, тем выше ликвидность и соответственно выше привлекательность ценных бумаг для инвесторов, что, в конечном счете, и обеспечивает снижение стоимости.

› сокращаются затраты эмитентов по обслуживанию выпуска. Этому способствует работа синдиката по поддержанию и развитию вторичного рынка акций и облигаций, которая обеспечивает повышение их привлекательности для инвесторов.

В настоящее время весьма распространенным вариантом является эмиссионный синдикат, имеющий трехуровневую структуру. Первый уровень – это организатор выпуска (генеральный агент, ведущий менеджер, ведущий организатор), второй уровень – соорганизаторы, третий (нижний) уровень – соандеррайтеры размещения (соменеджеры) – члены эмиссионного синдиката.

Следует отметить, что возможных наименований участников синдиката множество, но устойчивых терминов не сложилось. При этом содержательное различие между такими терминами (и их модификациями), как «генеральный агент», «ведущий менеджер»,³⁸«ведущий организатор выпуска» минимально. Формально этих терминов (кроме андеррайтера) вообще нет в законодательстве.

К первичному размещению могут также привлекаться и другие, более мелкие, инвестиционные банки и компании, которые можно объединить в так называемую группу продажи. При этом они могут иметь определенную долю в выпуске (небольшую), не обладая статусом в синдикате, т. е. формально в него они не входят.

В структуру банка, специализирующегося на инвестиционных услугах, обязательно входит аналитическое подразделение, которое отслеживает экономическую ситуацию в стране и мире, анализирует показатели финансового рынка и его отдельных сегментов и составляет прогнозы их развития. До заключения договора андеррайтинга специалисты подразделения инвестиционо‑банковских услуг запрашивают информацию у аналитического подразделения о состоянии отрасли, в которой работает эмитент, его положении в ней, а также о динамике спроса на аналогичные инструменты и с учетом перспектив размещения предполагаемых к выпуску ценных бумаг заключают соглашение с эмитентом либо подают заявку на участия в конкурсе андеррайтеров.

Процесс андеррайтинга включает три основных этапа.

I. Подготовительный этап.

II. Первичное размещение.

III. Вторичное обращение.

I. Подготовительный этап.Он включает анализ рынка и самого эмитента; определение необходимости в финансировании и выработку параметров выпуска; подготовку и передачу документов для государственной регистрации выпуска; поиск инвесторов и предварительную работу с ними (pre‑sale). На этом этапе разрабатывается схема организации первичного размещения, происходит формирование эмиссионного синдиката и всей инфраструктуры выпуска и размещения (депозитарное обслуживание, торговая площадка, услуги платежного агента); проводится маркетинг выпускаемых ценных бумаг (подготовка информационного меморандума, организация «road‑show»,³⁹интернет‑конференций и т. д.) и подготовка рынка к предстоящему размещению.

Процесс андеррайтинга начинается с получения мандата на организацию выпуска ценных бумаг.Он представляет собой письмо эмитента, в котором последний подтверждает в письменной форме свое желание сотрудничать с данным инвестиционном банком в процессе выпуска ценных бумаг и обязуется не заключать аналогичных соглашений с другими андеррайтерами.

После получения банком мандата он заключает договор с эмитентом об организации выпуска ценных бумаг.Если организаторов выпуска несколько, то договор заключается на многосторонней основе. Предметом такого договора является оказание услуг по организации выпуска за соответствующее вознаграждение. В нем содержатся обязательства банка, касающиеся предоставления услуг по организации выпуска ценных бумаг, а также обязательства эмитента совершить необходимые действия в целях обеспечения выпуска, связанные, например, с предоставлением организатору необходимых материалов, раскрытием информации о предстоящей эмиссии и т. д.

Заключив договор, банк приступает к разработке основных параметров выпуска. Его задача заключается в поиске оптимального набора инвестиционных свойств выпуска ценных бумаг, который обеспечивал бы, с одной стороны, интересы эмитента, а с другой – интересы потенциальных инвесторов. При этом организатор согласовывает с эмитентом цели выпуска (реструктуризация задолженности, привлечение заемного капитала для реализации инвестиционного проекта, увеличение капитала компании за счет продажи акций новым инвесторам и др.), объем выпуска, вид и форму выпускаемых ценных бумаг, срок обращения, способ выплаты дохода и порядок его формирования, оферту на досрочный выкуп, способ размещения (открытая или закрытая подписка).

Согласованные параметры выпуска приводятся в проспекте ценных бумаг и инвестиционном меморандуме, которые необходимы для государственной регистрации. Проспект ценных бумаг –это документ, который содержит данные об истории компании, описание ее бизнеса, ожидаемых перспектив и рисков, связанных с инвестициями в данную фирму, необходимые инвесторам для принятия решения о совершении инвестиций. Содержание и состав раскрываемой в обязательном порядке информации определяются Федеральным законом от 26 декабря 1995 г. № 208‑ФЗ «Об акционерных обществах» (далее – Закон об акционерных обществах) и Законом о рынке ценных бумаг.

После подготовки проспекта ценных бумаг эмитент проводит заседание совета директоров, на котором утверждаются решение о выпуске ценных бумаг и их проспект, по его результатам составляется протокол. Совместно с организатором эмитент подготавливает и рассылает пресс‑релиз о принятии решения о размещении ценных бумаг. Параллельно с этим идет процесс предварительного продвижения займа.

На подготовительном этапе организатор ведет подготовку по формированию синдиката. Право окончательного выбора его участников сохраняется за эмитентом. Организатор выпуска, имея большой опыт в подготовке размещений, предоставляет эмитенту свои рекомендации по составу синдиката, проведя предварительные переговоры с его потенциальными участниками. После согласования с эмитентом организатор выпуска заключает договоры андеррайтинга с участниками синдиката, в которых фиксируются их обязательства по выставлению от своего имени и/или от имени своих клиентов заявок в торговую систему в размере подписки и по ставкам, которые не должны превышать ставку, определяемую в ходе проведения предварительных переговоров с участниками синдиката. Организатор обязуется выплатить вознаграждение (комиссию) участнику синдиката в случае исполнения им своих обязательств. В среднем вознаграждение участника составляет 0,1–0,3 % объема купленных облигаций.

II. Первичное размещение.На этом этапе предполагается организация процесса допуска к размещению на бирже (в случае биржевого размещения), подготовка торгов и непосредственное участие в размещении, заключение сделок с инвесторами, подготовка необходимых документов для государственной регистрации отчета о выпуске ценных бумаг.

На данном этапе банк оказывает комплекс услуг по размещению и обращению ценных бумаг эмитента, который включает следующие операции:

заключение сделок и проведение расчетов, хранение и учет прав на ценные бумаги; выплату процентов (дивидендов) и погашение облигаций либо конвертацию ценных бумаг. Для оказания данных услуг банк подписывает соответствующие договоры с организациями, которые будут обеспечивать и обслуживать размещение и обращение ценных бумаг: с биржей, депозитарием, платежным агентом и др.

До момента размещения банк‑организатор проводит маркетинговую кампанию по предстоящему выпуску ценных бумаг, включающую презентации, встречи с прессой, а также продвижение в сети Интернет, включая интернет‑конференцию. Масштабность маркетинговой кампании зависит от объема выпуска ценных бумаг, степени известности эмитента на рынке, ориентации заемщика на те или иные категории инвесторов и ряда других факторов.

Размещение начинается не ранее чем через две недели после раскрытия информации о государственной регистрации выпуска ценных бумаг и обеспечения всем потенциальным приобретателям возможности доступа к информации о нем.

После размещения ценных бумаг инвестиционный банк предоставляет эмитенту отчет о ходе размещения и исполнения обязательств андеррайтера, а также помогает в подготовке отчета об итогах выпуска и его регистрации в регистрирующем органе. Инвестиционный банк совместно с эмитентом публикуют сообщение в прессе о завершении размещения выпуска ценных бумаг с указанием участников синдиката в порядке понижения объема подписки.

III. Вторичное обращение.Оно включает выполнение функций маркет‑мейкера⁴⁰в течение оговоренного срока, аналитическую и исследовательскую поддержку (контроль динамики курса ценной бумаги и факторов, на него влияющих, анализ финансового состояния эмитента), организацию процесса погашения займа (в случае выпуска облигаций).

Эмитент заинтересован не только в успешном размещении своих ценных бумаг, но и в формировании положительной кредитной истории, а также в снижении стоимости последующих заимствований, что невозможно без создания ликвидного вторичного рынка. Для поддержания его ликвидности эмитент заключает договор с инвестиционным банком об оказании услуг маркет‑мейкера. Как правило, в его роли выступает банк – организатор выпуска, однако может быть сделан выбор и в пользу одного из участников эмиссионного синдиката. По этому договору маркет‑мейкер обязуется выставлять двухсторонние котировки по ценным бумагам данного выпуска с установленным спрэдом.⁴¹В договоре также устанавливается его предельная величина. Договор об оказании услуг маркет‑мейкера действует в течение определенного периода, как правило одного года.

После того как ценные бумаги размещены и зарегистрирован отчет об итогах выпуска, эмитент совместно с инвестиционным банком готовит документы для их допуска к обращению на бирже. На данном этапе инвестиционный банк помогает эмитенту в подготовке документов и заключении договоров с расчетной организацией, депозитарием, клиринговым отделом биржи, а также решает технические вопросы с отделом организации торгов ценными бумагами биржи.

Организатор выпуска может закрепить за собой функцию платежного агентапо ценным бумагам, заключив соответствующий договор с эмитентом. Как платежный агент банк за счет и по поручению эмитента осуществляет выплату в пользу владельцев облигаций накопленного купонного дохода и номинальной стоимости облигаций при их погашении в даты, определяемые в соответствии с условиями решения о выпуске и проспекта облигаций.

Если условия выпуска предполагают оферту на досрочный выкуп облигаций, организатор может быть назначен эмитентом агентом по исполнению оферты.С этой целью проводятся сверка списка держателей облигаций, заявивших о намерении предъявить их к оферте, и заключение именно с этими лицами сделок покупки облигаций на дату исполнения оферты. Четкость работы механизма оферт позитивно влияет на ликвидность облигаций и как следствие – на инвестиционную привлекательность эмитента.

Кроме того, инвестиционный банк, организовавший выпуск ценных бумаг своего клиента, как правило, осуществляет исследовательскую поддержку эмитента. Специализированное подразделение банка занимается подготовкой информационных и аналитических материалов по обращению выпущенных ценных бумаг и текущей деятельности эмитента в форме кратких аналитических записок и обзоров, а также проводит мониторинг его финансового состояния на основании предоставляемой финансовой и бухгалтерской отчетности.

Таким образом, в процессе андеррайтинга инвестиционный банк осуществляет множество функций, начиная с разработки условий выпуска и заканчивая поддержанием вторичного рынка выпущенных ценных бумаг, что характеризует его деятельность как посредника, специализирующегося на выводе предприятий различных секторов экономики на рынок ценных бумаг с учетом потребности эмитента и интересов инвесторов.

Доходы банка за организацию выпуска и обращения корпоративных ценных бумаг включают в себя вознаграждения за организацию выпуска и его обслуживание.

Затраты на организацию выпуска, например, при размещении корпоративных облигаций на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) включают в себя:

› вознаграждение за организацию выпуска уполномоченных агентов эмитента по организации займа и размещению (организатор выпуска и синдикат андеррайтеров) – 0,5–1,5 % номинальной стоимости выпуска;

› налоги и комиссионное вознаграждение третьих лиц, рассчитываемые от номинальной стоимости займа: налог на эмиссию 0,2 %, но не более 100 тыс. руб.; допуск к размещению на ММВБ – 0,01 %, но не более 300 тыс. руб.; размещение на ММВБ – 0,02 %; вознаграждение уполномоченного депозитария (Национальный депозитарный центр) за хранение сертификата – 0,02‑0,04 %;

› вознаграждение за обслуживание выпуска: маркет‑мейкера за поддержку вторичного рынка облигаций эмитента– 0,01‑0,03 % от номинальной стоимости займа; банка – платежного агента – 0,2–0,5 % объема производимых платежей; агента по исполнению оферты – в соответствии с условиями договора;

› прочие затраты: расходы на маркетинговые мероприятия (проведение презентаций, рекламная и пиар‑поддержка в СМИ) – порядка 300–600 тыс. руб.; нотариальное оформление документов – порядка 50 тыс. руб.

Реальная сумма затрат зависит от особенностей конкретного выпуска и во многом от договоренностей между его организатором и клиентом, но в среднем сумма затрат может составить 2–3% номинальной стоимости займа. В настоящее время наблюдается тенденция к снижению размеров вознаграждения инвестиционного банка за услуги по организации выпуска, по отдельным выпускам они не превышают 0,5–1,5 %. Уменьшение затрат происходит вследствие увеличения числа профессиональных участников рынка ценных бумаг, оказывающих инвестиционно‑банковские услуги, а также вследствие роста объемов эмиссий.

В России андеррайтинг становится все более популярным и рассматривается как перспективное направление бизнеса многими банками. Процессы развития андеррайтинга и внутреннего рынка ценных бумаг взаимообусловлены, поскольку именно за счет андеррайтеров происходит первичное размещение ценных бумаг эмитента среди инвесторов. В свою очередь, увеличение спроса на услуги по организации и размещению облигационных займов со стороны корпоративных эмитентов, а также спроса инвесторов на появление новых финансовых инструментов в сегменте рынка облигаций обеспечили развитие андеррайтинга.

Благоприятные условия для развития андеррайтинга создает совершенствование законодательной и нормативной базы, регулирующей профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг.

Новые Стандарты эмиссии ценных бумаг устранили ограничения на приобретение ценных бумаг в ходе их размещения профессиональными участниками рынка ценных бумаг, оказывающими эмитенту данные услуги. В ранее действовавших стандартах существовала норма, ограничивающая покупку ценных бумаг андеррайтером, – 25 % объема выпуска. Теперь же андеррайтер сможет покупать бумаги клиента в неограниченном количестве, лишь указывая информацию о планируемом объеме приобретения в решении о выпуске ценных бумаг и их проспекте.

Новые стандарты исключили и существовавшее ранее требование о привлечении финансовых консультантов по контролю за размещением ценных бумаг и раскрытию информации в ходе их эмиссии. Согласно ранее действовавшим нормативам ФСФР России проспект ценных бумаг в обязательном порядке должен был заверяться финансовым консультантом, который подтверждал достоверность содержащейся в нем информации. Однако зачастую его привлечение носило лишь формальный характер, но заметно увеличивало затраты эмитента на организацию эмиссии. Согласно новым правилам последний вправе самостоятельно решать вопрос о привлечении финансового консультанта в процессе подготовки выпуска ценных бумаг к размещению.

Новые стандарты вводят правило об утверждении отчета об итогах выпуска ценных бумаг лицом, осуществляющим функции единоличного исполнительного органа эмитента (председатель правления или президент компании), что позволяет сократить временной разрыв между первичным размещением и началом вторичного обращения. Раньше утверждение такого отчета относилось исключительно к компетенции совета директоров и могло занять достаточно много времени, увеличивая промежуток времени между первичным размещением и началом вторичного обращения на несколько недель, в течение которых ценные бумаги были фактически заморожены. Однако и по новым стандартам временной разрыв остается весьма значительным, поскольку до начала вторичного обращения необходимо зарегистрировать отчет об итогах выпуска в ФСФР России.