3.3.2. Рынок муниципальных облигаций в развитых странах

В США этот рынок переживает период стремительного разви­тия. Увеличивается как его общий объем, так и объем ежегодно выпускаемых муниципальных облигаций. Объем рынка составля­ет более 2 трлн долл.

Эмитентами муниципальных облигаций могут быть власти штатов, муниципалитеты, предприятия коммунальной сферы и пр. Муниципальный орган власти может выпускать различные обли­гации под различные проекты, каждый из которых может быть га­рантирован различными компаниями.

Рынок муниципальных облигаций в достаточной степени сег­ментирован по территориям штатов.

Исторически сложились три группы владельцев муниципаль­ных облигаций: банки, страховые компании, индивидуальные ин­весторы, инвестиционные фонды. В связи со значительным услож­нением анализа выпускаемых муниципальных облигаций все боль­шая их доля приобретается индивидуальными инвесторами через муниципальные инвестиционные трасты и взаимные фонды. Доля банков во владении муниципальными облигациями резко снизи­лась, что объясняется в основном изменением в 80-е гг. налогово­го законодательства для банков, вылившимся в отмену льгот по отношению к инвестициям в муниципальные облигации и введе­нием льгот для других инструментов финансового рынка. Инвес­тиции страховых компаний в муниципальные облигации обуслов­лены стремлением получить доход, пользующийся льготами при налогообложении.

До 1975 г. фактически не существовало никакого законодатель­ного регулирования рынка муниципальных облигаций. Однако, после того как муниципалитет Нью-Йорка не смог выполнить свои обязательства по векселям на сумму почти 2 млрд долл. по номи­налу, конгресс счел необходимым обратить внимание и на этот сектор финансового рынка. Сейчас общее регулирование рынка муниципальных облигаций осуществляется Законодательным со­ветом по муниципальным ценным бумагам, образованным конг­рессом в том же 1975 г.

В настоящее время увеличивается число создаваемых муници­палитетами новых структур, имеющих право выпускать собствен­ные облигации, осуществляя независимое заимствование. Данная тенденция имеет следующие результаты:

• увеличивается объем выпускаемых доходных облигаций;

• усложняется анализ выпускаемых облигаций с точки зрения оценки их обеспеченности, а также относительной рыночной стоимости. По оценкам многих аналитиков, данный факт в конечном итоге может привести к общему ухудшению кредит­ного рейтинга новых муниципальных облигаций. Значительно усиливается законодательное регулирование это­го рынка. Одна из основных проблем заключается в том, что по­стоянная на протяжении последних лет недостаточная ликвидность вторичного рынка может привести к сокращению первичного рын­ка и, как следствие, к росту объемов невыполненных финансовых обязательств. Похожая ситуация сложилась в 1990 г. на рынке вы­сокодоходных корпоративных ценных бумаг.

Основными целями эмиссии муниципальных облигаций в Япо­нии являются финансирование сфер строительства, образования, сельского хозяйства, утилизации отходов и борьба со стихийными бедствиями. Основные эмитенты (по объему эмиссии) — власти крупнейших городов и префектур.

По принятой терминологии, правительственные и муници­пальные облигации объединяют в группу государственных обли­гаций, что аналогично положениям российского законодательства.

Эмиссия муниципальных облигаций регулируется норматива­ми и законами, принятыми соответствующими органами местно­го самоуправления. Как правило, первичная продажа выпусков проходит в форме либо открытого предложения через банки и бро­керские фирмы, либо закрытого размещения, когда местные бан­ки выступают в качестве андеррайтеров.

Основными инвесторами в муниципальные облигации явля­ются (в порядке убывания доли владения): банки, взаимные фон­ды, религиозные группы, школы, компании и индивидуальные инвесторы (доля последних невелика).

До 1992 г. все муниципальные облигации, размещаемые пуб­лично, эмитировались с обязательным созданием «фонда погаше­ния». Это предполагает, что эмитент по истечении оговоренного, так называемого отсроченного, периода {grace period) обязуется досрочно погашать эмитированный выпуск определенными доля­ми. При этом досрочное погашение долей начинается со дня пер­вой купонной выплаты, следующей после отсроченного периода, и заканчивается в день последней купонной выплаты перед пога­шением. Досрочное погашение осуществляется по номинальной стоимости облигаций.

С начала 1992 г. муниципальные облигации эмитируются с ус­ловием частичного или полного «погашения в любое время» (callable at any time). Досрочное погашение в данном случае прово­дится по цене, немного превышающей текущую рыночную цену облигаций. Тем не менее вероятность досрочного погашения «в лю­бое время» очень невысока, поскольку оно непривлекательно для инвесторов (кроме того, на него требуется специальное разреше­ние Министерства финансов). В этой связи подавляющее большин­ство выпусков муниципальных облигаций погашаются полностью в установленный срок.

Муниципальное устройство Франции — 22 региона (и 4 замор­ские территории), 100 департаментов и более 36,5 тыс. коммун. По числу муниципальных образований Франция опережает все осталь­ные страны ЕС, вместе взятые, значительно уступая по численнос­ти населения, приходящегося в среднем на один муниципалитет.

В отличие от других европейских стран муниципальные орга­ны во Франции могут осуществлять заимствование без получения федерального одобрения. Заимствование может осуществляться либо через банки, либо посредством выпуска облигаций или раз­мещения на внутреннем или внешнем рынке. Тем не менее суще­ствуют определенные требования, которые муниципальные орга­ны должны соблюдать:

• заимствование может иметь своей целью лишь финансирова­ние инвестиций; выплата прежнего долга и покрытие опера­ционных расходов не могут быть целями нового заимствова­ния;

• обслуживание долга (процентов и основной суммы) должно быть заложено в бюджет; при этом должен быть обеспечен бюд­жетный баланс;

• муниципальные органы власти не могут предоставлять финан­сирование третьим сторонам (за исключением специально ого­воренных средств из федерального бюджета).

Небольшая доля облигационного заимствования объясняется отсутствием налоговых стимулов по отношению к муниципально­му долгу в отличие от рынка муниципального долга в США: высокой конкуренцией со стороны банковского сектора с традиционно низкими процентными ставками; несоответствием природы еди­новременной выплаты облигационного долга финансовым нуж­дам муниципальных органов власти; относительно небольшой ве­личиной финансовых возможностей муниципальных органов, не позволяющей обосновать выпуск облигаций.

Законодательство Франции о банкротстве исключает государ­ственные структуры из своего рассмотрения. Как следствие, кре­диторам муниципальных органов власти не могут передаваться активы последних в случае невыполнения ими своих финансовых обязательств. В то же время муниципальные органы власти зако­нодательно обязаны выполнять все существующие обязательства, включая облигационные и гарантийные. Центральные органы Франции тем не менее не гарантируют обязательств муниципали­тетов.

В то время как возможность полной потери вложенных средств практически равна нулю, существует определенный риск, что исполнение обязательств каким-либо муниципальным органом будет задержано. Причина этого заключается в том, что исполнение долговых обязательств (по выплате основной сум­мы долга и процентов) относится к «необходимым расходам» и должно быть заложено в бюджете муниципального органа, за­кон не устанавливает временных границ осуществления таких «расходов».

В условиях жестких бюджетных ограничений, испытываемых центральным правительством, практика помощи государства му­ниципальным органам, выражающаяся в предоставлении необхо­димого кредита, встречается все реже. Риск вложения в муници­пальные облигации может быть верно оценен только при анализе конкретного случая.

В Великобритании в настоящее время объем рынка муниципаль­ных облигаций продолжает быстро снижаться, причем за после­дние годы новых эмиссий не происходило вообще. Это связано в первую очередь с тем, что муниципальные власти имеют возмож­ность занимать необходимые денежные средства под довольно низкие проценты и на достаточно длительные сроки напрямую у центрального правительства через специальный Совет по займам {Public Works Loan Board — PWLB).

Тем не менее эксперты прогнозируют скорое изменение неко­торых правил осуществления муниципальными властями заимство­ваний, которое может выразиться в том, что будут установлены квоты на заимствование через Совет. Помимо этого в недалеком будущем весьма вероятно резкое повышение ставок кредитования через Совет. Все это, возможно, приведет к тому, что муниципаль­ные власти возвратятся к банковскому кредитованию, а также к выпуску долгосрочных облигаций.