3.4. Рынок еврооблигаций

Еврорынок (euromarket) — понятие условное. Большинство сде­лок проводится на нем через финансовые центры Лондона (на него приходится около трех четвертей вторичного рынка еврооблига ций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также в меньшей степени — Нью-Йорка и Токио. Чтобы дать пред­ставление о возможностях этого рынка, достаточно сказать, что объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств пре­вышает 1,2 трлн долл. в квартал — это на порядок выше, чем на рынке любой страны. Иными словами, здесь можно найти деньги под самый дорогой проект. Неудивительно, что 95% всех синди­цированных кредитов предоставлено именно через еврорынок. А низкий уровень ставок как раз и является следствием огромного роста числа операций и участников.

Своим развитием еврорынок обязан, в конечном счете, тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только на уровне процентных ставок. Так, в 1957 г. в США были ограничены инос­транные инвестиции. А в Великобритании некоторое время суще­ствовал запрет на использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли между другими странами. Чтобы обой­ти неудобные законы, финансисты и выходят на еврорынок. К тому же часто это единственный способ снизить страховые риски. В пе­риод гиперинфляции после Второй мировой войны, например, немецкие финансовые институты вели сделки чуть ли не исклю­чительно в долларах и фунтах стерлингов. Да и в России совсем недавно — в условиях еще весьма высокой инфляции — основной валютой при расчетах был американский доллар.

Помимо огромной емкости, еврорынок привлекателен еще и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведе­ния арбитражных операций, использования различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров еврорынка — оффшоры. Кстати, японские банки почти все выпуски среднесрочных еврооблигаций осуще­ствляли в 1995 г. именно через них.

Наконец, важным достоинством еврорынка считается то, что работать на нем можно круглые сутки. Когда в Японии работа под­ходит к концу, в Лондоне она в самом разгаре, а в Нью-Йорке еще

только начинается.

Процесс глобализации мировой экономики, проявляющейся в интенсивном создании транснациональных компаний, углублении разделения труда и бурном развитии международных экономичес­ких связей, неизбежно приводит к интернационализации финан­совых рынков и появлению международных рынков капитала. Как результат развития мировой финансовой системы возник и стре­мительно набирает темпы международный рынок ценных бумаг, который включает:

• международные (иностранные) ценные бумаги, выпускаемые зарубежным эмитентом (нерезидентом) в какой-либо стране в национальной валюте этой страны. Обращение этих видов цен­ных бумаг ограничено национальным рынком и подвержено регулированию в соответствии с законодательством конкрет­ного государства;

• ценные бумаги в иностранной валюте, выпущенные эмитен­том (резидентом) на своем национальном фондовом рынке. Об­ращение ценных бумаг также ограничено одним рынком;

• рынок евробумаг, которые выпускаются в международном мас­штабе и одновременно обращаются на нескольких нацио­нальных рынках.

Рынок евробумаг включает в себя еврооблигации, евроакции и коммерческие ценные бумаги. Наиболее объемным и развитым является рынок еврооблигаций, доля которых на рынке евробумаг составляет более 90%. В настоящее время объем находящихся в обращении еврооблигационных займов составляет более 8 трлн долл. США.

Название «евро» возникло только благодаря месту расположе­ния двух ведущих клирингово-расчетных палат, занимающихся этими выпусками, но это не значит, что участники рынка ограни­чены только европейскими инвесторами и эмитентами. Две основ­ные палаты — это Euroclear (расположена в Бельгии, основана в 1970 г.), Morgan Guarantee of the US (расположена в Люксембурге, основана в 1972 г. в основном французскими и немецкими банка­ми в качестве конкурента Euroclear). Расчеты и клиринг по боль­шинству еврооблигаций осуществляются этими организациями.

Зарождение рынка еврооблигаций относится к концу 50-х — началу 60-х гг. XX в. Согласно наиболее распространенной точке зрения, первый выпуск еврооблигаций был осуществлен итальян­ской компанией по строительству дорог Autostrade в июле 1963 г.

Появление еврооблигаций связано, очевидно, в первую оче­редь с интернационализацией хозяйственной жизни и необходи­мостью обеспечить финансовые потребности транснациональных корпораций. Толчком к развитию этого послужили введенные ад­министрацией Джона Кеннеди в 1963 г. ограничения на использование иностранными заемщиками рынка капиталов США.

Первые выпуски были ориентированы на богатых частных ин­весторов на континенте и на швейцарские банки (существует рас­хожее мнение, что первыми инвесторами еврооблигаций были бельгийские дантисты, стремившиеся путем покупки этих евро­облигаций избежать уплаты налогов, а также диктаторы различ­ных мастей. Со временем словосочетание «бельгийские дантисты» стало нарицательным, теперь, с известной долей иронии, так на­зывают богатых индивидуумов — инвесторов еврооблигаций).

Второй толчок к развитию рынка еврооблигаций дала война во Вьетнаме и вызванные ею ограничения. В феврале 1965 г. прези­дент США Л. Джонсон объявил о программе добровольных огра­ничений на вывоз капитала (Voluntary Restraint Program). Дочерние компании американских ТНК поощрялись к мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 г. кабинет Джонсона ввел прямые ограничения на инвестиции за пределы США. С этого момента начинается период бурного роста рынка еврооблигаций и появление необходимой инфраструктуры. В 1969 г. крупнейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собственную само­регулируемую организацию — Ассоциацию международных обли­гационных дилеров (Association of International Bond Dealers). В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международ­ных фондовых рынков (ISMA — International Securities Markets Association). Как уже отмечалось, в 1970 г. американский банк Morgan Guaranty создает клиринговый центр по торговле еврооб­лигациями Euroclear, в 1972 г. возникает его основной конкурент Clearstream.

Бурное развитие рынок еврооблигаций получил в конце 60-х — начале 70-х гг. XX в. как реакция участников финансовых рынков на законодательные ограничения, введенные правительством США на вывоз капитала, на привлечение иностранными эмитентами средств на американском фондовом рынке и ужесточение налого­вого режима для инвесторов по доходам, полученным по зарубеж­ным облигациям типа «янки». Это послужило непосредственным импульсом к перемещению финансовых операций с американско­го фондового рынка на европейский.

Очередной толчок развитию рынка облигаций дал мировой долговой кризис начала 80-х гг. XX в. Отказ правительства Мекси­ки (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять условия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет крупных потерь кредиторов, частично за счет переоформ­ления задолженности в ценные бумаги (секьюритизация долгов). Синдицированный заем как метод привлечения финансовых ре­сурсов на международном рынке с тех пор потерял значение, его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 90-х гг. на еврооб­лигации приходилось около ²/з ссудных капиталов, полученных на международных рынках.

Развитию рынка еврооблигаций способствовали и другие фак­торы, в частности: мягкая система регулирования выпуска и обра­щения еврооблигаций, возможность страхования от валютных рис­ков, стремление инвесторов к приобретению высококачественных ценных бумаг, низкие процентные ставки. В результате к сегод­няшнему дню сложился объемный, высоколиквидный и надеж­ный рынок еврооблигаций.

Характерные признаки рынка еврооблигаций, отличающие его от других международных облигационных рынков:

• еврооблигации одновременно размещаются на рынках несколь­ких стран, в результате чего они не подвержены системам на­ционального регулирования;

• отсутствуют ограничения по объемам заимствования;

• стоимость облигаций выражается в любой валюте по выбору эмитента. При этом валюта не обязательно является денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размеще­ния облигационного займа. Наибольшей популярностью пользуются валюты трех стран: США, Великобритании, Япо­нии и Евросоюза. На долю этих валют приходится более 70% общего объема выпусков еврооблигаций;

• размещение еврооблигаций проходит через процедуру андер­райтинга при участии эмиссионного синдиката, в который вхо­дят несколько банков из различных стран.

Изначально рынок еврооблигаций был рынком нерегулируе­мым. Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с ней группы Международной ассоциации пер­вичных дилеров (International Primary Market Association).

ISMA предоставляет всем заинтересованным лицам информа­цию по рынкам евробумаг, а также проводит образовательные се­минары с выдачей дипломов для работы на международных фон­довых рынках.

Поскольку основным центром торговли еврооблигациями был и остается Лондон, деятельность ISMA в основном осуществляет-14 в этом городе. Согласно законодательству Великобритании, ISMA, с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с дру гой, признается Советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ведении кото­рой находится рынок евробумаг.

Данная организация объединяет примерно 1 ООО финансовых ин­ститутов из различных стран. ISMA является саморегулируемой орга­низацией, ее решения не носят директивного характера, а являются рекомендательными для участников рынка. Однако все члены Ассо­циации предпочитают соблюдать рекомендательные правила, кото­рые упорядочивают рынок, обеспечивают его ликвидность и делают его привлекательным как для эмитентов, так и для инвесторов.

На рынке еврооблигаций можно встретить самые различные по своей конструкции ценные бумаги, порой весьма экзотические.

По способу выплаты дохода различают:

• Fixed Rate Bond—облигации с фиксированной процентной став­кой;

• Zero Coupon Bond — облигации с нулевым купоном;

• Deep Discount Bond—облигации с глубоким дисконтом, т. е. про­дающиеся по цене значительно ниже, чем цена погашения;

• Floating Rate Note (FRN's) — облигации с плавающей процент­ной ставкой;

• Bond with Call Option — облигации с опционом на покупку. Эми­тент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные сроки;

• Bond with Put Option — облигации с опционом на продажу. Ин­вестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные сроки;

• Retractable Bond (Bond with Put and Call Option) — облигации с опционами на продажу и на покупку, т. е. облигации с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору;

• Bullet Bond — облигации без права досрочного отзыва эмитен­том, погашаемые полностью в момент истечения срока дей­ствия;

• Sinking Fund Bond — облигации с фондом погашения. Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет

для погашения своего долга. На рынке еврооблигаций практику­ется погашение путем покупки эмитентом облигаций на откры­том рынке или погашение по жребию определенных серий.

Существует различие по виду валютного займа.

Вплоть до начала 80-х гг. примерно 80% эмиссий проводилось в долларах США. В настоящее время доллар США остается важ­ важ­нейшей валютой международных облигаций, однако его доля со­кратилась до '/₃.

К заимствованию на рынке еврооблигаций прибегают самые разнообразные заемщики от суверенных правительств до частных предприятий. Среди заемщиков выделяется группа наднациональ­ных институтов, к которым относятся Мировой банк, Европей­ский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, ко­торые считаются самыми надежными эмитентами и имеют наи­высший рейтинг «ААА».

Значительную группу составляют государственные институты, к которым относятся:

• правительства суверенных государств;

• региональные органы власти той или иной страны;

• государственные (полугосударственные) организации.

От половины до двух третей всех еврооблигационных займов приходится на корпорации, оставшаяся часть — примерно поров­ну на правительства, правительственные органы и международные организации.

Самое главное для выхода на рынок — получить рейтинг. Рей­тинг для еврооблигаций является важнейшей характеристикой. Он выступает необходимым условием успешного размещения евро­облигаций, и именно от него в первую очередь зависит интерес инвесторов к конкретным бумагам.

Основные рейтинговые агентства, чей результат является об­щепризнанным для кредиторов, это Moody's Standart & Poor's и The Fitch IBCA. По сути, рейтинг представляет собой мнение о способ­ности и юридической обязанности эмитента производить свое­временные выплаты по основной части и процентам по ценным бумагам долгового характера. Предназначение рейтинга — ранжи­ровать в рамках единой последовательной системы относительные уровни риска долговых обязательств и их эмитентов.

Обычно рейтинг дается в виде наглядной шкалы. Например, у Standart & Poor's рейтинг присваивается по следующей шкале:

AAA ВВВ ССС SD

АА ВВ СС D

ABC

где уровень «D» (дефолт) — самый низкий, уровень «ААА» — рей­тинг наивысшей надежности. Любое изменение рейтинга (или хотя t «и прогноза по нему) обязательно скажется на котировках еврооблигаций: при повышении рейтинга снизится доходность (инвес­торы из-за повысившейся надежности будут соглашаться на мень­ший доход), и наоборот. Таким образом, для эмитента жизненно важно получить как можно более высокий рейтинг, чтобы сни­зить цену еврооблигационного займа.

Однако здесь есть существенное ограничение: согласно миро­вой практике все рейтинговые агентства работают по правилу: рей­тинг любого эмитента ограничивается суверенным рейтингом го­сударства (первый не может быть намного выше второго). Дей­ствительно, вряд ли часть может быть надежнее целого. Так что, после дефолта 1998 г. дорога на рынок еврооблигаций была закры­та практически всем российским эмитентам. Из-за низких рей­тингов (у России суверенный рейтинг почти целый год был на уров­не «SD» — выборочный дефолт) стоимость займа через еврообли­гации для российских эмитентов была слишком высокой.

Со временем ситуация начала улучшаться. Международные инвесторы все чаще обращают внимание на некоторые положи­тельные сдвиги в макроэкономике России. Это находит свое отра­жение на рынке еврооблигаций. Можно утверждать, что отноше­ние инвесторов к российским долгам значительно улучшилось.

Таким образом, речь идет об анализе возможности эмитента получать достаточные доходы в будущем. Процесс рейтингования проходит шесть последовательных стадий. Рассмотрим в отдель­ности каждую из них.

1. Анализ. Эта стадия начинается с тщательного изучения куль- турной, политической и экономической среды в стране нахожде- ния эмитента. Агентство исследует отрасль, которую представляет компания-эмитент. Ключевыми факторами являются:

• доля рынка и положение среди конкурентов;

• структура затрат и капиталоинтенсивность;

• финансовая гибкость;

• качество менеджмента;

• стратегическое управление.

2. Предварительная встреча. Эта встреча с руководством носит неформальный характер и ее главная задача — информировать ме­неджеров о принципах, политике и процедуре рейтингования, а также очертить круг вопросов, по которым необходимо будет пре­доставлять информацию.

3. Встреча с руководством. Это формальная встреча. Основны­ми вопросами для обсуждения являются:

• общие сведения и история компании;

• корпоративная стратегия;

• блок операционных вопросов (позиция на рынке; производ­ственные мощности; система распределения; сеть поставщи­ков и др.);

• финансовое управление и политика в области финансовой от­четности;

• планирование инвестиций, возможное приобретение других компаний и др.

4. Принятие рейтингового решения. Решение принимается рей­тинговым комитетом в Нью-Йорке с обязательным участием пред ставителей зарубежных офисов Moody's для четкого соблюдения последовательности рейтингования по всему миру.

5. Сообщение рейтинга. Сразу после принятия решения агент­ство сообщает руководству компании присвоенный рейтинг и дает его обоснование. После проверки юридической силы контракта по долговому обязательству и его соответствия законодательству стра­ны эмитента Moody's открывает рейтинг для всех заинтересован -ных инвесторов.

6. Мониторинг рейтинга. Moody's берет на себя ответственность перед инвесторами обеспечивать точность рейтинга на протяже­нии всего срока жизни финансового инструмента. Ключевыми моментами в процессе мониторинга являются постоянный поток информации отэмитента, включающий предоставление последних финансовых данных, а также встречи и телефонное интервью с руководством.

Еврооблигации, как правило, размещаются путем подписки на них группы финансовых учреждений — менеджеров займа. Эми­тент выбирает одного или нескольких ведущих менеджеров, кото­рые носят название лид-менеджеров. Лид-менеджер подберет ме­неджеров займа. Лид-менеджер от имени других менеджеров со­гласовывает условия выпуска с эмитентом и в случае необходимости помогает эмитенту в подготовке проспекта эмис­сии.

Возможность выхода на международные рынки капитала у постсоветской России появилась 7 октября 1996 г., когда мировые рейтинговые агентства объявили о присвоении Российской Феде­рации долгосрочных кредитных рейтингов в иностранной вал юте. Тогда Standart & Poor's, Fitch-IBCA и чуть позже (в ноябре) Moody л присвоили России суверенный рейтинг, который означает способ ность к исполнению финансовых обязательств в краткосрочной перспективе, но также и большую неопределенность из-за небла­гоприятных финансовых и экономических условий. Облигации эмитента с подобным рейтингом находятся в низшей группе бу­маг среднего качества и имеют риск неплатежа.

Нельзя сказать, что для России это были высокие рейтинги, но тогда это было не принципиально, ведь сам факт присвоения су­веренного рейтинга поднял престиж России как заемщика, а для иностранных инвесторов открылся огромный неосвоенный рынок российских долговых обязательств.

В ноябре 1996 г. Россия разместила первый еврооблигационный заем сроком обращения 5 лет. Успешное размещение первого выпуска российских еврооблигаций стало стимулом к действию для местных администраций.

По мере размещения облигационных займов суверенный рей­тинг России падал, а доходность еврооблигаций неуклонно возра­стала. Другими словами, повышался риск неисполнения эмитен­том обязательств и, как следствие, росло недоверие иностранных инвесторов к российским облигациям, а для российского прави­тельства стало невыгодным занимать средства на внешнем рынке под высокий процент. Высокие цены на нефть и положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса способствова­ли притоку валюты в страну, повышая возможности России по вы­плате своих внешних обязательств и, как следствие, положитель­но отразились на суверенном рейтинге Российской Федерации.

Основной причиной возобновления выпуска еврооблигаций является не только привлечение средств для создания стратеги­ческого резерва, но и стимулирование выпусков корпоративных и муниципальных еврооблигаций. Действительно, для этой катего­рии эмитентов выпуск еврооблигаций открывает ряд преимуществ по сравнению с другими источниками финансирования.

Во-первых, размер иностранного капитала, привлекаемого при помощи выпуска еврооблигаций, измеряется сотнями миллионов долларов, а объем привлекаемых средств российских предприятий колеблется в пределах 50—300 млн долл.

Во-вторых, заем сроком 3—5 лет для иностранного капитала представляется не очень длительным, но для отечетственных пред­приятий является долгосрочным, так как российские банки практически не предоставляют кредиты на такой срок. Наконец, еврооблигации — едва ли не самый дешевый источник финанси­рования для российских корпораций, так как объем предложения денег на международных рынках достаточно большой.

Отметим, что выход России на рынок еврооблигаций опреде­лил примерную стоимость привлечения средств на международ­ных рынках капитала для российских предприятий, крупнейшие из которых осуществляют выпуск еврооблигаций.

Таким образом, в краткосрочном плане можно говорить о том, что в России намечается бум на выпуск сначала суверенных, а за­тем и корпоративных еврооблигаций. Успешность развития рын­ка корпоративных еврооблигаций в большой степени зависит от статуса России на мировых рынках капитала, так как уровень су­веренного рейтинга всегда является одним из основных показате­лей при оценке кредитоспособности предприятий и муниципали­тетов. Для российских предприятий этот факт не представляет ис­ключения из правил — рейтинги большинства из них не превышают суверенного рейтинга России.

Контрольные вопросы

1. Какова экономическая природа государственных ценных бумаг?

2. Цели выпуска государственных ценных бумаг.

3. Какие виды и разновидности государственных ценных бумаг вы знаете?

4. Цели выпуска ОГСЗ, их номинал и срок обращения.

5. Цели и условия выпуска ГКО.

6. Кто является участником и дилером на рынке ГКО?

7. Как осуществляется процесс размещения ГКО?

8. Цели, задачи и условия выпуска ОФЗ.

9. Дайте характеристику рынка государственных ценных бумаг и его отдельных секторов.

10. Виды региональных ценных бумаг.

11. Какие формулы определения доходности вы знаете?

12. Методы определения доходности ГКО, ОФЗ, ОГСЗ.

13. Какова процедура первичного размещения ГКО?

14. Как рассчитывается текущая и аукционная доходность?