14. Нацфонд

Выражение «нефтяное проклятие» совсем не случайно возникло именно в эпоху высоких и сверхвысоких цен на сырье. У ресурсного изобилия имеется, не будем спорить, обратная сторона. Казахстану как стране, обладающей серьезными запасами углеводородов, эта проблематика известна не понаслышке.

Тем не менее концептуально термин «нефтяное проклятие» – неправильный. Потому что когда нефти много, это на самом‑то деле хорошо. Высокие цены на ресурс, который страна продает (а не покупает) – тоже отлично. Просто изобилием необходимо уметь распоряжаться, а для этого приходится думать и работать. И тогда никакого проклятия: наоборот, все богаты и здоровы.

Но что конкретно это значит – уметь распоряжаться природным богатством?

Представим себе страну, зарабатывающую в основном на экспорте сырья, причем в условиях, когда сырье – не обязательно нефть, но также газ, металл, лес, хлопок, кофе и так далее – на мировых рынках стоит дорого. Таких «условных» стран много не только на постсоветском пространстве: есть они и в Африке, и в Азии. По этой причине подобная ситуация описана в мировой экономической литературе достаточно полно. Если цены на сырье высоки, и в течение длительного времени в страну идет поток валюты, то в результате национальной экономике, как правило, начинает угрожать опасность в виде «голландской болезни».

Голландская болезнь – это ситуация, когда хорошие, на первый взгляд, экономические показатели скрывают глубокие диспропорции; когда в результате мощного роста экспортной составляющей развитие других отраслей экономики сильно тормозится и угнетается.

Сам термин «голландская болезнь» возник, естественно, в Нидерландах. В 60‑х годах прошлого века там открыли крупные месторождения газа. Эта нечаянная радость привела к расширению экспорта, резкому укреплению гульдена и, в конечном итоге, – к потере конкурентоспособности в неэнергетических секторах экономики.

Как запускается механизм «голландской болезни»? Высокие цены на сырье обеспечивают значительный приток валюты. Из‑за роста положительного сальдо платежного баланса приходится либо активизировать денежную эмиссию (что чревато инфляцией), либо укреплять курс национальной валюты (что плохо для национальных производителей). И то, и другое ведет к застою в несырьевом секторе (зачем работать, если нефтедолларов пруд пруди?), а также неконкурентоспособности национальных товаров на мировом рынке.

Собственно, конкурентоспособным остается только сырьевой сектор, а он привязан к контрактам, выраженным в иностранной валюте. Это чревато валютными (в том числе) рисками. Поэтому в большинстве случаев в ситуацию решают вмешаться денежные власти. Центральный банк начинает покупать иностранную валюту, взамен выпуская в обращение валюту национальную. Это приводит к существенному росту денежной массы. Возникает, таким образом, необходимость ее стерилизовать.

Первый эффективный способ стерилизации – создание стабилизационного фонда. В Казахстане такой фонд действует с 2001 года. По данным на январь 2008 года его активы составляли 23 млрд долларов США.

Второй метод борьбы с «голландской болезнью», также используемый в ряде стран, – стерилизация путем выпуска ценных бумаг. Тут возможны варианты. Одни типы инструментов может выпускать центральный банк, другие – министерство финансов, имеют право на жизнь и гибридные схемы. Стерилизация – инструмент достаточно хороший. Но платный. И притом дорогой. Могут возникать ситуации, когда затраты на стерилизацию приводят к убыткам национального банка (вследствие большого объема операций). Центробанк осуществляет интервенции в интересах всей экономики: растет целевой экспорт, развиваются несырьевые отрасли народного хозяйства, увеличивается поступление налогов в бюджет. Министерство финансов в результате получает прибыли. Но центральный банк, как ни парадоксально, может иметь убытки. Кто же должен их компенсировать?

В большинстве стран убытки национального банка возмещаются из бюджета. Но когда в парламенте звучат речи о том, что бюджетные ресурсы следует направить на погашение потерь центробанка (а не на увеличение, допустим, детских пособий), то восторга у депутатов они не вызывают. Тем более что части парламентариев непонятен не только финансовый смысл (медицинского вроде бы) термина «стерилизация», но и сущность подобных процессов. Экономика развивается дикими темпами, так откуда у центрального банка убытки?

Поэтому правильно с самого начала согласовывать действия министерства финансов и национального банка, чтобы расходы по стерилизации они между собой делили. (Хотя в Казахстане таких ситуаций пока не возникало.)

Третья мера борьбы с «голландской болезнью» также хорошо известна – в ситуации, когда страна зависит от сырьевых отраслей, она должна диверсифицировать свою экономику.

В целом диверсификация экономики – процесс многоуровневый, сложный и долгий. Но первым ее, достаточно быстрым, этапом может стать либерализация импорта оборудования. Причем стимулировать следует импорт именно оборудования, а не ширпотреба. Правильно, чтобы импорт ширпотреба рос медленнее, чем средние показатели. Хотя, к сожалению, чаще бывает наоборот, причем во всем мире так: когда доходы растут, народ начинает активно тратить их на потребление.

Каждая из трех названных мер уменьшает давление валюты на внутренний рынок и помогает диверсификации экономики.

В частности, с 2000 года, когда цены на нефть уже второй год шли вверх, в Казахстане стали задаваться вопросом: что делать с нефтедолларами в перспективе. Ведь если цены будут такими же высокими достаточно долго, то направлять на потребление все доходы от экспорта было бы неправильно. Проедать все, что имеешь, – не креативно.

Кроме того, объем экспортной выручки постоянно увеличивался и усиливал давление на курс тенге, а также угрожал разгоном инфляции. В этом контексте совершенно резонно возникла идея создания стабилизационного фонда. Реализовывать ее мы стали приблизительно в одно время с Россией (хотя северные соседи в результате построили фонд позже).

Стабилизационный фонд – испытанный инструмент управления экспортными сверхдоходами. В частности, ряд стран, чья экономика сильно завязана на экспорт (в том числе нефти и другого сырья), при построении национального стабфонда ориентируется на норвежский опыт распоряжения прибылью от продаж природного сырья. Норвегия, как известно, добывает много нефти. И для профилактики возникновения уже упомянутой «голландской болезни» в 1990 году в стране создан Норвежский нефтяной фонд, The Norwegian Petroleum Fund. В результате применения такой меры Норвегии действительно удалось избежать «голландской болезни». (Голландия, что характерно, такой фонд создавать не стала.)

Пример Норвегии подтверждает очень простую (и уже изложенную) мысль: богатство не становится проклятием, если используется с умом и ответственно. Природные богатства могут сыграть в экономике той или иной страны вполне положительную роль, если доходы от экспорта направляются на создание структур социальной защиты, реально повышают уровень жизни широких масс, а также служат основой для расширенного воспроизводства и структурной трансформации экономики. Другое дело, что названные цели не могут быть достигнуты сразу – для их реализации требуется определенное время и правильная стратегия. В частности, Казахстан в настоящее время находится лишь в начале этого пути.

Теоретически стабилизационный фонд должен, во‑первых, помогать сглаживать колебания нефтяных цен, в периоды относительного богатства создавая накопления, а в периоды относительной скудости – поставляя в бюджет ресурсы из «заначки». Во‑вторых, он является своего рода копилкой, сберегательным инструментом, который, в частности, дает возможность финансировать будущие расходы из нынешних сверхдоходов.

Прежде чем создавать такой инструмент, казахстанцам, естественно, следовало узнать, как он работает. С этой целью USAID организовал и профинансировал для парламентариев и членов правительства Республики Казахстан несколько учебных поездок в Норвегию – для изучения опыта создания Национального нефтяного фонда. В декабре 2000 года в составе очередной делегации туда поехали четверо наших специалистов, и в том числе я – в качестве председателя Нацбанка.

Перед поездкой проинформировал жену (теперь уже бывшую), что еду в Норвегию. Супруга в ответ огорошила сообщением, что в ее жилах, оказывается, течет подлинно нордическая кровь: прадедушка был норвежец. Я отнесся к ее словам немного иронически: как‑никак, жесткая демографическая завязка Казахстана на Скандинавию неочевидна. Тогда жена принесла в доказательство записку от бабушки с именем‑фамилией норвежского предка и названием деревни, в которой он родился. Не особо убедила, но записку я взял.

Приехали мы в Норвегию. Встречали нас люди из министерства финансов. В процессе знакомства и дальнейшей беседы я, к слову, поинтересовался (читая по записке): эти вот имя и фамилия – норвежские? Они отвечают: да, безусловно, откуда‑то с севера. Я спрашиваю далее по тексту: а деревня такая там есть – Вардё? Они говорят: ну, сейчас это уже не деревня, а город. Кстати, наш министр финансов как раз оттуда родом.

Тут уже наш министр финансов Мажит Есенбаев стал дико хохотать. И сквозь хохот приговаривать: «Ну ты совсем казахом стал настоящим! Ты ж приехал в Норвегию первый раз в жизни – и начал с поиска родственников. (Это вообще такая очень казахская черта: всюду, куда ни попадаешь, искать родню. – Г. М.) И мало того, что искал, так ведь и нашел! И вдобавок к тому не просто родственника, а министра финансов».

Норвежцы удивлены не были. Они рассказали, что у них очень хорошая церковно‑приходская система регистрации актов гражданского состояния, так что следы норвежского дедушки вполне возможно обнаружить. И они таки нашлись: оказывается, в 1850 году этот достойный варяг в поисках способов к существованию переехал из Норвегии в Россию. А уж позднее его потомки продвинулись дальше на восток, в Казахстан. Потом норвежский родственник‑министр даже передавал жене с оказией две банки икры минтая, расфасованные на ее исторической родине – в этом самом Вардё.

Итак, мы ознакомились с норвежской моделью стабилизационного фонда и взяли ее за основу собственного Национального фонда. Но не потому, что они наши родственники. А потому что система правильная.

Механизм работы фонда, если совсем просто, таков. Унего существуют две основные функции: сберегательная и накопительная. В соответствии с первой функцией фонд формирует накопления государства от экспорта сырья. В соответствии со второй – снижает зависимость бюджета от конъюнктуры мировых цен. Происходит это так: определяется так называемая цена отсечения, некоторое значение стоимости нефти. Если реальная рыночная цена поднимается выше значения отсечения, то все доходы сверх этой планки направляются в стабфонд. Аккумулированные доходы от продажи нефти Норвежский нефтяной фонд размещает в иностранных ценных бумагах. Для покрытия текущих государственных расходов по закону возможно использовать лишь прибыль фонда.

В начале процесса у нас, конечно, происходили обсуждения концепции фонда, хотя и не такие нервные, как, скажем, в России. Тем не менее поступали предложения потратить нефтяные деньги на различные хорошие дела – на инфраструктуру, развитие конкретной промышленной отрасли, на сельское хозяйство. Всегда и везде существует категория людей, которые считают, что потратить нужно все. Причем расходовать следует примерно в тех избирательных округах, по которым эти люди были избраны депутатами. Поэтому дискуссии шли. Но президент решительно поддерживал идею создания национального фонда. Был издан президентский указ «О Национальном фонде Республики Казахстан» (№ 402 от 23.08.2000), затем внесли соответствующие изменения в законодательство. Реально фонд был создан уже в мае 2001 года.

Принципы работы Национального фонда первоначально были такие.

Фонд, во‑первых, инвестирует ресурсы исключительно за границей: внутри страны эти средства не расходуются ни на потребление, ни даже на инвестирование. Это положение принципиальное и изменениям не подлежит. Хотя государство может и должно инвестировать, о чем скажем чуть ниже.

Во‑вторых, фонд делится на две части: стабилизационную и сберегательную. Стабилизационная работает так: если рыночная цена на нефть выше цены отсечения, то излишки идут в Нацфонд; а если цена нефти ниже цены отсечения, то деньги, наоборот, направляются из фонда в государственный бюджет. В 2002 году был момент, когда цены на нефть упали ниже цены отсечения, и деньги пошли обратно в бюджет. Но расход получился совсем небольшой, потом цены быстро пошли вверх, и ситуация больше не повторялась.

Сберегательная часть фонда – это те деньги, которые иногда называют фондом будущих поколений. Основное назначение сберегательного портфеля – обеспечение доходности активов фонда в долгосрочной перспективе при умеренном уровне риска. Эти средства вкладываются в очень надежные и долгосрочные финансовые инструменты.

В‑третьих, структура портфеля строго диверсифицируется, и средства вкладываются в активы стран с высоким уровнем инвестиционных рейтингов.

Инвестиционная политика Стабилизационного фонда разрабатывается Министерством финансов совместно с Национальным банком, а утверждается наблюдательным советом фонда, который возглавляет президент страны. В текущем режиме фондом управляет Национальный банк, который часть средств размещает по тендеру среди западных управляющих компаний, а частью управляет сам.

К управлению активами Фонда привлекаются крупные мировые компании (банки и специализированные компании по управлению активами), имеющие солидную международную репутацию и высокие рейтинги. Кроме того, они являются глобальными игроками, оперативно работающими на всех финансовых рынках. Привлечение внешних финансовых структур в данном случае является устоявшейся международной практикой – в частности, их использует эталонный Норвежский фонд. Мандаты управляющим выдаются на портфели активов (не на отдельные классы). В каждом случае, когда объявляется тендер, оговаривается, на какой конкретно портфель он будет выдан.

Владельцем счета Национального фонда является Минфин, а его доверительным управляющим – Национальный банк РК (конкретно – департамент монетарных операций). Деятельность Фонда прозрачна: он публикует на вебсайтах Министерства финансов и Национального банка полную версию аудиторского заключения, подписанного независимыми международными аудиторскими компаниями. Информация размещается также в ежемесячном сборнике «Статистический бюллетень Министерства финансов Республики Казахстан». Национальный фонд имеет, помимо того, собственный сайт (www.nationalfund.kz), где публикует квартальную и годовую отчетность.

Наш стабилизационный фонд мы запустили первыми в СНГ, хотя практически одновременно с Азербайджаном. Каковы плюсы от его запуска?

Во‑первых, если б все эти деньги пошли в экономику страны, то денежная масса у нас выросла бы фактически на треть, и периодами даже больше. Это привело бы, в свою очередь, к увеличению инфляции, хотим мы того или нет.

Во‑вторых, портфель фонда достаточно велик, и в том случае, если ситуация с ценами на нефть развернется, созданная «заначка» позволит Казахстану сгладить негативные последствия падения цен. Плюс в любом случае, по мере того как портфель приобретает определенный объем, страна начинает получать гарантированные дополнительные доходы от инвестиций. Хотя они, эти доходы, становятся ощутимыми не сразу: портфель вначале должен вырасти и возмужать. Для этого требуется время. (За девять месяцев 2006 года инвестиционный доход от управления Национальным фондом составил 9,9 млрд тенге.)

С 2005 года в Казахстане начал действовать новый механизм формирования и использования средств Национального фонда. По поручению президента Назарбаева правительство и Национальный банк подготовили пакет новых предложений по развитию нефтяного фонда. Речь идет о том, что казахстанский бюджет должен формироваться исключительно за счет доходов от несырьевых предприятий. А все доходы от нефтяного сектора будут аккумулироваться на счетах Национального фонда. «Нефтяные деньги» правительство сможет направлять только на финансирование бюджетного дефицита и развитие новых инвестиционных проектов. Предполагается, что такая схема поможет экономике страны быстрее уйти от сырьевой зависимости.

Что еще принципиально важно? При обсуждении принципов работы Нацфонда некоторые люди, представлявшие определенные группы интересов, хотели, чтобы фонд состоял из трех частей: сберегательной, стабилизационной и инвестиционной. Национальный банк сумел убедить участников процесса, что государственный инвестиционный фонд следует создавать отдельно. Практика банков развития и государственных инвестфондов, работающих в странах с переходной экономикой, показывает справедливость именно такого подхода.

В целом наша модель Национального фонда получила даже определенное признание. Например, Всемирный банк рекомендовал государству Тринидад и Тобаго (которое является одним из крупнейших в мире экспортеров газа) при создании своего сберегательного фонда обратиться к опыту Казахстана.

Деятельность фонда подвергалась, разумеется, также и критике. Со стороны серьезных международных институтов критика в основном носила макроэкономический характер: например, по поводу понижения конкретного значения годового объема сбережений фонда относительно ВВП; или относительно (опять‑таки конкретных) годовых значений доходности. Это, безусловно, резонные соображения. Обеспечение доходности активов Нацфонда, обеспечение их сохранности и поддержание достаточного уровня ликвидности с очевидностью являются основными целями управления активами фонда.

Нельзя не согласиться также и с тем, что величину активов фонда – как некую стратегическую цель – целесообразно задавать. И, видимо, следует стремиться достичь по этому показателю как минимум «норвежского» уровня. В Концепции формирования и использования средств Национального фонда Казахстана на среднесрочную перспективу эта цель сформулирована так: «Анализ мирового опыта показывает, что не существует каких‑либо установленных пределов для накоплений (Фонда), и многие страны продолжают политику накопления, несмотря на достигнутые объемы сбережений. Так, в разное время в Норвегии уровень активов Фонда превышал половину ВВП страны, а на Аляске составлял весь ВВП штата, в Кувейте – три с половиной ВВП, Омане – пятую часть ВВП. В Казахстане за три года в Национальном фонде накоплено порядка 12 % ВВП. Так как в Национальном фонде аккумулируются дополнительные поступления, вызванные высокой конъюнктурой цен, максимальный размер Национального фонда не может быть ограничен. Более того, для выполнения сберегательной функции Национального фонда устанавливается неснижаемый остаток».

Внутри собственной страны деятельность нашего Национального фонда оценивается не всегда исключительно с экономической точки зрения. В публичный оборот поступают сильно политизированные оценки, имеющие подчас популистский привкус. Основной аргумент таков: что хорошо норвежцу, то для казаха, как минимум, неполезно. Казахстан не может себе позволить изымать нефтяные деньги из экономики и инвестировать их в финансовые активы других государств. Он должен инвестировать эти ресурсы в собственную экономику. Но с такими доводами невозможно спорить честно, уж не говорю грамотно – в рамках экономических понятий и нормальной логики. Потому что, во‑первых, именно создание стабилизационного фонда является одним из действенных способов диверсификации экономики – смотрим начало этой главы.

Нацфонд – абсолютно правильная мера ухода от сырьевой зависимости. Базовая норвежская модель – инвестировать его средства только за границей – тоже правильная. Темы для обсуждения здесь только две. Во‑первых, какую часть денежных средств фонда следует вкладывать в акции, а какую – в облигации. Поскольку (особенно в начале процесса инвестирования) необходимо помнить о том, что рынок акций может падать. Долгосрочная доходность инвестиций в долевые инструменты, понятное дело, будет выше. Но может получиться так, что рынок упал сразу после того, как средства были помещены в акции. В этом случае доходность по фонду станет отрицательной, и очень сложно доказать парламенту, что со временем все наладится. Поэтому на первом этапе правильнее вкладываться в основном в инструменты с фиксированным доходом.

Во‑вторых, следует тщательно продумывать структуру инвестиционного портфеля; понимать, в активы каких стран следует вкладывать средства фонда и какие при этом использовать бенчмарки.

Вообще невозможно спорить с тем, что в целом главная задача страны, сидящей на сырьевой игле, – снижение зависимости от сырья. Но задача только формулируется просто, а достигается такой результат очень тяжело. Скажем, в Хьюстоне, где перед местными властями стоит задача диверсифицировать местную же экономику (которая сильно зависит от нефтегазового сектора), соответствующая программа действует уже примерно четверть века. В результате огромных усилий, а также вложения очень больших средств доля людей, работающих в нефтегазовом секторе, действительно снизилась – с 58 до 54 %. Комментарии нужны? Пожалуйста, вот они: задача диверсификации не имеет простых решений даже в самой развитой экономике мира, имеющей огромные возможности.

Для того чтобы понять, какие отрасли реально конкурентоспособны, нужно проводить их комплексное обследование. Россия как очень большая страна, имеющая огромный внутренний рынок, может позволить себе развернуть производство целого ряда продуктов. Это называется economies of scale, экономией на масштабе. В Казахстане, где живет 15 млн человек, или в Азербайджане с восьмимиллионным населением разворачивать многоотраслевой внутренний рынок нерезонно. Экспортировать производимую продукцию достаточно сложно – на мировых рынках нас никто не ждет. Надо четко понимать, что можно специализироваться лишь на нескольких отраслях, причем определяет их только рынок. В Казахстане, скажем, ведутся разговоры о развитии текстильного кластера. Я как экономист их не понимаю. У нас средняя заработная плата 400 долларов в месяц. В Узбекистане же – 40, а в Китае – 100 долларов, плюс очень сильные традиции хлопководства. В этой ситуации текстильная промышленность в Казахстане не имеет никаких долгосрочных перспектив. А вот, скажем, совместно используя комплекс Байконур, Россия и Казахстан могли бы хорошо заработать.

В любом случае главной долгосрочной задачей стран, зависящих от экспорта сырья, остается диверсификация экономики. Деньги, не вложенные в производство, крутятся на финансовых рынках. И сейчас денег очень много, из‑за чего у национальных банков сплошная головная боль по их связыванию. Растут вклады населения, растут остатки на счетах предприятий, в первую очередь того же самого нефтегазового сектора.

Это с одной стороны. С другой – масса нужных проектов не финансируется, потому что нет инструментов, которые позволили бы привлечь деньги в реальный сектор. Инструменты же отсутствуют, так как нет законов, дающих достаточную степень защиты инвестора. Нужны действующие схемы переливания денег из финансового сектора экономики в реальный.

В послеприватизационный период все постсоветские страны недоинвестировали. Горизонт инвестирования был чрезвычайно узким: новые владельцы стремились элементарно «отбить» приватизационные затраты, превратить полученные преференции в кэш. Сейчас следует создавать механизмы компенсации этого недовложения. В реальном секторе имеется масса проектов, инвестиции в которые могли бы принести – ну хотя бы в масштабах единого экономического пространства (ЕЭП) – и пользу, и прибыль.

Например, вагоностроение. На постсоветском пространстве два крупных вагоностроительных завода – на Урале и на Украине. Если такие заводы построит каждая страна СНГ, то когда внутренняя потребность будет полностью удовлетворена, возникнет классический кризис перепроизводства. На внешних рынках наши вагоны тоже никто не ждет – там очень конкурентная среда. Правильнее договориться, осуществить инвестиции – через региональный банк или схему участия нескольких стран в капитале – и спокойно производить те вагоны и в том количестве, которые нужны всем соседям по постсоветскому пространству.

Инфраструктурных проектов, повторюсь, множество. Но для их реализации надо правильно выстроить финансовые схемы, для чего, в свою очередь, непременно нужна секьюритизация.

Для справки. Механизм секьюритизации заключается в том, что банк, выдав кредит, затем может часть этого кредита преобразовать в ценные бумаги (секьюритизировать), затем бумаги продать, а вырученные деньги направить на финансирование новых проектов.

Инфраструктурные проекты долгосрочны и затратны. Судостроение, машиностроение, нефтегазовый комплекс требуют горизонта инвестиций в 10–15 лет. Государство не имеет возможности участвовать в большинстве из них напрямую. Секьюритизация позволяет направить в крупные проекты «длинные» деньги институциональных инвесторов. Причем инвесторам это тоже выгодно. Они могут покупать активы с различной степенью риска, тем самым диверсифицируя свой портфель. Кроме того, традиционно считается, что если ценная бумага обеспечена активами, то она более устойчива к колебаниям цен, и, кроме того, более доходна по сравнению с государственными бумагами того же уровня рейтинга.

Рынок секьюритизации является существенным сегментом мирового рынка капитала. В США ежегодный объем эмиссий, проводимых в рамках сделок секьюритизации, в последние годы (по крайней мере, до кризиса 2007 года) исчислялся сотнями миллиардов долларов. А, скажем, в Италии рынок секьюритизации за пять лет вырос практически с нуля до 40 млрд долларов в год!

Но для создания сложных схем инвестирования, в том числе с использованием механизмов секьюритизации, обязательны два условия: проработанное законодательство и механизмы четкой судебной защиты прав инвестора. Что, кстати, далеко не одно и то же. Если судебная защита не обеспечена, то национальные службы финансового надзора просто не позволят крупным международным институциональным инвесторам входить в такие проекты. В некоторых странах Латинской Америки были приняты очень грамотные законы по секьюритизации, но суды в ряде спорных случаев выносили решения, защищавшие заемщика, а не инвестора. И инвестор перестал вкладываться в эти схемы.

В 2005 году в Казахстане тоже был принят закон о секьюритизации. Он, в частности, дает нашим банкам возможность секьюритизировать свои портфели. Раньше они это делали через офшорные схемы, теперь смогут работать на территории страны. За основу юристы Национального банка (который был инициатором законопроекта) брали итальянский закон 1999 года. В англосаксонской системе права схема секьюритизации работает более эффективно, потому что у них сама схема траста (SPV) отработана лучше. Итальянцы первые сумели вы разить эту схему в нормах континентального права. Исходя из нашей общей модели, мы и взяли лучший закон – итальянский. Но шел он очень сложно, правительство пыталось полностью выхолостить его содержание. Три года ушло на то, чтоб его доработать и провести.

Для справки. При классической секьюритизации компания‑продавец (так называемый оригинатор) продает пул своих активов специальной компании (называемой Special Purpose Venicle, SPV). SPV, в свою очередь, устроена таким образом, чтобы минимизировать риски банкротства.

Когда в нашей стране будет полностью отработана нормативная база секьюритизации (чем сейчас занимается Агентство финансового надзора), то появится возможность делать секьюритизацию не только ипотечных портфелей. Можно будет, скажем, секьюритизировать входящие финансовые потоки для поставщиков коммунальных услуг. Тарифы у них известны, уровень собираемости тоже. Исходя из этого, можно достаточно легко все посчитать, выпустить облигационный заем, привлечь деньги на приобретение оборудования, ремонт и так далее и рассчитаться облигациями.

Тут два принципиальных вопроса. Во‑первых, надо выделять активы таким образом, чтобы кредиторы или бизнес‑партнеры не могли обратить на них взыскание, и чтобы активы использовались только на погашение ипотечных облигаций. Второй принципиальный вопрос – юрисдикция SPV. Потому что при секьюритизации часто возникают проблемы с двойным налогообложением, и, чтобы этого избежать, SPV регистрируют в офшорных зонах. Но теперь в Алма‑Ате создан региональный финансовый центр: регистрироваться можно будет непосредственно в нем.

Однако сами по себе экономические реформы решают лишь часть проблем. Если нет режима правовой защиты, неизбежен – рано или поздно – откат назад. В конечном счете экономические реформы – вопрос, во‑первых, политической воли, а во‑вторых, правоприменительной практики. И если политическая воля отсутствует, экономические реформы могут не проводиться очень долго. Но где взять политическую волю при цене 80 долларов за баррель и выше? Это сложнейший вопрос. В 95 % случаев в подобной ситуации политическая воля не появляется. Не столь давно я описывал одному российскому финансисту сценарий, который станет реализовываться при цене 10 долларов за баррель. Так он прямо руками на меня замахал: «Зачем же нужно, чтоб цены падали? Пусть лучше будут высокими».

Помните библейский сюжет: сон фараона про семь тучных коров и семь тощих? В итоге ведь, заметьте, именно тощие коровы сожрали тучных. Карнавал высоких цен на углеводороды может продолжиться еще какое‑то время. Но семь тощих лет (которые теоретически возможны) ни одна из стран, живущих на нефтедоллары, не выдержит. Казахстан вложил в стабилизационный фонд больше многих стран со схожей структурой экономики и накопит еще. Но фонд обеспечит текущий уровень потребления максимум на три с половиной – четыре года. На семь лет мы запастись не сможем. И никто не сможет. А когда в регионе начнутся серьезные проблемы, они скажутся на всех.

От диверсификации экономики никуда не денешься. Потребности вложений в инфраструктуру огромны. Социальная сфера тоже колоссально недоинвестирована. Даже там, где финансовые рынки наиболее развиты: в России, Украине, Казахстане – недоинвестированность очевидна. Механизмы переливания ресурсов из финансового сектора в реальный известны – это секьюритизация, структурное финансирование. Но их следует практически запускать.

Они, эти механизмы, могли бы, в частности, «расшить» проблемы на наших рынках жилья, хотя тут своя ситуация. Очевидно, что цены в этом сегменте (и в Москве, и в Киеве, и в Астане) устанавливаются помимо классической схемы «спрос‑предложение» и объясняются высоким уровнем коррупции. Механизмов, позволяющих купить квартиру на трудовые доходы, скажем, в Москве, не создано. Ипотека лишь начала развиваться. Кроме того, ипотечный механизм ориентирован на верхушку среднего класса, а это всего 5–10 % населения.

Причем ждать, что количество очень состоятельных людей будет расти, неправильно. Надо развивать систему стройсберкасс, которой сможет воспользоваться верхний и нижний слой «мидл‑класса», что составляет уже 20–25 % населения. А для той части граждан, у которой текущие доходы для решения жилищной проблемы все равно недостаточны, нужно либо строить социальное жилье, либо отрабатывать схемы капитального ремонта действующего жилого фонда. Немного стыдно, что наши государства до сих пор не сумели развить нормальные схемы жилищного кредитования. Сейчас над ними начали работать только Россия, Украина и Казахстан.

А система строительно‑сберегательных касс запущена только у нас, в Казахстане, о чем, безусловно, имеет смысл поговорить отдельно.

ПРИЛОЖЕНИЕ К ГЛАВЕ 14

Патрик МакГлинн (Patrick McGlynn), аналитик; Булат Мукушев, председатель правления ОАО «НБК‑банк»; Андрей Ухов, Assistant Professor of Finance, Kelley School of Business университета штата Индиана

SWF – НОВЫЙ ТИП ДОЛГОСРОЧНОГО ИНВЕСТОРА

В 2007 году мировые финансовые рынки испытали сильные потрясения. Детонатором ситуации стали серьезные финансовые потери, которые ряд крупных банков понес из‑за кризиса на рынке долговых обязательств. Для поддержания своей ликвидности банки начали поиск дополнительного капитала. Однако в моменты кризиса капитал одновременно уходит из нескольких сопряженных секторов рынка, так что привлечение инвесторов стало проблематичным. Задача изрядно усложнялась тем обстоятельством, что требовались не вообще инвесторы, а только такие, которые располагали бы значительными суммами и большим временным горизонтом инвестирования. В результате одним из основных источников капитала на искомых условиях стали инвестиционные фонды, находящиеся в собственности различных государств. И получилось, что финансовый кризис привлек внимание к инвесторам, деятельность которых долгое время находилась в тени.

Речь идет о государственных инвестиционных фондах – Sovereign Wealth Funds.

Многие государства, получающие сверхдоходы от экспорта нефтепродуктов и других природных ресурсов, инвестируют получаемые средства через специальные фонды. Кувейт основал такой фонд в 1960 году, Сингапур – в 1974 году. Существуют подобные фонды в Объединенных Арабских Эмиратах (ОАЭ), Норвегии, Казахстане, Китае. К настоящему времени, национальные фонды накопили гигантские суммы. Лидером подобного накопления являются ОАЭ, где на одного жителя страны приходится 1,6 миллиона долларов в фондах.

Кризис 2007 года выявил, что у SWF имеется стремление инвестировать в глобальные банки: на помощь банкам Европы и США пришли именно государства‑инвесторы Ближнего Востока и Азии. В 2007 году они вложили в крупные банки 27,5 миллиарда долларов. Инвестиции получили Morgan Stanley (5,579 миллиарда), UBS (9,95 миллиарда), Merrill Lynch (4,4 миллиарда) и Citigroup (7,5 миллиарда). В 2007 году процесс не был завершен: в январе 2008 года Citigroup получил от государственных инвестиционных фондов еще 12,5 миллиарда долларов, а Merrill Lynch – еще 6,6 миллиарда.

Иными словами, на финансовых рынках появился новый класс крупных долгосрочных инвесторов. Об инвестициях государственных фондов известно мало, так что интерес для изучения представляет каждая крупица информации.

Мы хотели проанализировать работу этих инвесторов путем детального рассмотрения конкретной сделки. Для анализа выбрана продажа ценных бумаг инвестиционным банком Merrill Lynch. Структура этой сделки является типичной для описываемой ситуации, потому что SW‑фонды в принципе совершали инвестиции в глобальные банки на схожих условиях. Например, условия размещения ценных бумаг Citigroup являются аналогичными. Рассмотрев структуру сделки в деталях, проще понять, на каких условиях долгосрочные инвесторы в принципе соглашались вливать новый капитал в банки, попавшие в затруднения.

Чтобы сделать условия сделок привлекательными для инвесторов, банки пошли на серьезные уступки.

В январе 2008 года компания Merrill Lynch объявила о том, что в четвертом квартале она списывает 14,1 миллиарда долларов из‑за потерь, связанных с инвестированием в ценные бумаги, связанные с ипотечными обязательствами низкого качества (subprime mortgage). Списание 14,1 миллиардов долларов активов с баланса является серьезным ударом для любого банка. Для сравнения – вся рыночная стоимость компании Consolidated Edison, которая обеспечивает город Нью‑Йорк и окрестности электричеством и газом, составляет около 12 миллиардов долларов.

До того как объявить о списании активов, компания Merrill Lynch получила вливание наличности в сумме 6,6 миллиарда долларов. Основными инвесторами были Korean Investment Corporation, Kuwait Investment Authority и Mizuho Corporate Bank.

Для справки. Korean Investment Corporation инвестирует валютные резервы Кореи (управляет фондом в 20 миллиардов долларов). Kuwait Investment Authority – государственный инвестиционный фонд Кувейта (в нем аккумулировано 213 миллиардов долларов). Mizuho Corporate Bank – инвестиционный банк, входящий в японскую финансовую группу Mizuho Financial Group.

Данные инвестиции структурированы в виде привилегированных акций. Обязательным условием сделки является их последующая конвертация в обыкновенные акции. Всего было выпущено 66 тысяч привилегированных акций без права голоса. При этом инвесторы не получают ни каких‑либо прав голоса, ни прав на участие в управлении Merrill Lynch.

По привилегированным акциям выплачиваются ежеквартальные дивиденды в размере 9 % (!) годовых. При ликвидации компании эти ценные бумаги дают владельцам приоритетные права по отношению к обыкновенным акциям. Каждая привилегированная акция имеет ликвидационные права в 100 тысяч долларов. Таким образом, до момента конвертации «префов» в обыкновенные акции новые владельцы бумаг имеют дополнительную защиту.

Привилегированные акции выпущены на срок 2_ года, с тем, что 15 октября 2010 они в обязательном порядке будут конвертированы в обыкновенные акции. У нас сложилось впечатление, что в этом сроке заложены ожидания участников сделки, которые рассчитывают, что к этому времени финансовые рынки могут начать стабилизироваться.

При этом каждая привилегированная акция будет конвертирована в несколько обыкновенных акций по следующему механизму. Количество акций, которое получит владелец за каждую привилегированную акцию, будет зависеть от текущей рыночной цены обыкновенной акции. Количество выданных обыкновенных акций будет определяться путем деления 100 000 долларов на рыночную цену одной обыкновенной акции (но при этом цена должна быть не менее чем 52,400 долларов и не более чем 61,308). Нижняя граница, 52,400 долларов, – так называемая нижняя конверсионная цена (minimum conversion price) – была определена как средняя цена акций Merrill Lynch за три дня до 11 января 2008 года. Максимальная конверсионная цена (maximum conversion price) отражает премию в 17 % по сравнению с минимальной ценой конверсии. Верхняя граница защищает новых инвесторов. Даже если цена акции Merrill Lynch уйдет вверх, превысив верхнюю границу, то при конвертации новым инвесторам гарантировано, что они получат как минимум 1631,109 обыкновенных акций в обмен на одну привилегированную (100000 / 61,308 долларов = 1631,109).

Новые инвесторы защищены от «размывания» их доли участия в капитале (antidilution rights). В случае если Merrill Lynch продаст обыкновенные акции на сумму более 1 миллиарда долларов в течение года с момента продажи привилегированных акций или с момента конвертации, по цене менее чем 52,40 доллара за акцию, то будет изменено конверсионное соотношение. Иными словами, изменится соотношение, которое определяет количество обыкновенных акций за одну привилегированную акцию. Изменение соотношения призвано защитить владельцев привилегированных акций.

В качестве еще одной защиты инвесторы получили так называемые права предупреждающего действия (preemptive rights). Если Merrill Lynch продаст новые обыкновенные акции или ценные бумаги, конвертируемые в обыкновенные акции, то у инвесторов есть право приобрести у компании те же ценные бумаги, по той же цене и на тех же условиях, что и в последней сделке. Инвесторы могут приобрести столько ценных бумаг, сколько потребуется, чтобы их доля в обыкновенных акциях компании оставалась неизменной. Инвесторы получают эти права в случае, если сама компания Merrill Lynch получает более 1 миллиарда долларов от продажи новых ценных бумаг. Preemptive rights перестают существовать после того, как привилегированные акции конвертированы в обычные акции или после того, как владелец больше не владеет как минимум 75 % приобретенных акций, в том числе из‑за того, что позиция была хеджирована.

Инвесторы получили не только несколько степеней защиты. В свою очередь, они также согласились выполнить несколько условий. Инвесторы не будут продавать или хеджировать свою позицию в привилегированных акциях (или в обыкновенных акциях компании) в течение года после сделки. Кроме того, инвесторы согласились в течение двух лет:

– не приобретать ценные бумаги с правом голоса или бумаги, конвертируемые в бумаги с правом голоса, в количестве, превышающем 9,9 % акций компании (или ценных бумаг, конвертируемых в акции);

– не выступать с предложениями по покупке компании;

– не стараться другими способами получить контроль над компанией.

Согласие не хеджировать является одним из важнейших аспектов соглашения. Данным условием банк сделал попытку избежать спекуляции на рынке и предотвратить падение своих акций.

В результате анализа можно сделать несколько выводов. Структура сделки показывает, что новые инвесторы получили несколько степеней защиты. Выпущенные ценные бумаги являются привилегированными. Инвесторы «дорого продали свои деньги», получив высокий купон. Существующие инвесторы (владельцы обыкновенных акций) пошли (или были вынуждены пойти) на существенное растворение своей доли, когда проголосовали за условия привлечения новых инвесторов.

Все это указывает на тот факт, что Merill крайне нуждалась в привлечении капитала.

Можно сделать и еще один вывод. В финансовом мире много говорят об избытке ликвидности и избыточности краткосрочных денег. Но реально очень важную роль в нем играют именно долгосрочные инвесторы.

Описанные характеристики анализируемой сделки (повторим еще раз) являются типичными для всех сделок вливания капитала в банки, заключенных в 2007 году государственными инвестиционными фондами разных стран.

В целом ситуация дает возможность сделать один важный вывод.

На рынок финансовых услуг пришел новый класс долгосрочного стратегического инвестора в лице государственных инвестиционных фондов. В их распоряжении находятся большие и долгосрочные финансовые ресурсы, и они оказывают существенное влияние на современные финансовые рынки. Они не боятся инвестировать во время высокого риска. В 2007 году государственные фонды инвестировали существенные суммы именно тогда, когда финансовый рынок нуждался в них, и поэтому получили выгодные для себя условия.

Еще одна важная особенность сделки такова: инвесторы не планируют контролировать работу компании. Они получают привилегированные акции без права голоса и не получают представительства в совете директоров. Права новых инвесторов – владельцев привилегированных акций – защищены положениями Устава (Corporate Charter) компании. Например, их права не могут быть ущемлены какими‑либо действиями владельцев обыкновенных акций. Это позволяет избежать политических осложнений и конфликтов в корпоративном управлении. Однако это, возможно, только начало. Потому что по факту дверь в «святая святых американского финансового мира» уже приоткрыта, а прежде такого не случалось никогда.