19. Первичные публичные размещения

Актуальной экономической темой в Казахстане на глазах становятся первичные публичные размещения акций компаний реального сектора, IPO. Процесс этот понятен и закономерен: средний темп годового экономического роста за последние семь лет у нас составлял 10,5 %, а в растущей экономике компаниям для развития необходимы инвестиции.

Имеется масса доводов в пользу того, чтобы получать инвестиции на финансовом рынке: собственно, именно для этого он и существует. Причем зрелый финансовый рынок предоставляет бизнесу всю линейку возможностей по привлечению ресурсов: от банковских кредитов до долевого и долгового финансирования в любых формах. Правда, для значительного числа казахстанских компаний финансовый рынок пока остается вещью в себе: для развития они используют прибыль, которую генерирует их бизнес, то есть вообще не выходят на рынок ни долговых, ни долевых инструментов, а занимаются самофинансированием. Это процесс детерминированный. В условиях развивающейся экономики и ассортимент предлагаемых способов финансирования, и потребность в нем предприятий практически всегда расширяются поэтапно: вначале, на этапе возникновения рыночных отношений, почти всегда основным инструментом является самофинансирование, затем банковское кредитование, постепенно предприятия осваивают механизмы выхода на рынок облигаций; затем приходит черед частных и публичных размещений.

Кроме того, даже в самой развитой экономике финансовый рынок может не понадобиться компании сколь угодно долго: все зависит от масштабов и темпов ее бизнеса. Тем не менее в настоящий момент у наших предприятий есть выбор: каким способом финансировать свои потребности. В Казахстане в течение нескольких лет были легко доступны и относительно дешевы заемные средства банков. Рынок корпоративных облигаций у нас тоже самый развитый (относительно объемов ВВП) в СНГ. Поэтому особой необходимости в привлечении акционерного капитала у наших потенциальных эмитентов не возникало: им хватало банковских кредитов и ресурсов, привлекаемых за счет выпуска бондов. Сейчас период дешевых банковских займов прошел, размещаться на рынке облигаций стало тоже не так просто, как прежде. И ряд компаний стал «дозревать» до готовности к выходу на рынок акций. Прежде эта тема не возникала в принципе в силу известной специфики сегмента IPO, на котором действуют более жесткие требования к раскрытию информации, а также существует возможность утраты контроля над компанией. Но у первичного размещения как способа привлечения ресурсов есть и преимущества. В теории финансов они хорошо известны и многократно описаны. Во‑первых, IPO – это доступ к долгосрочному капиталу, получаемый на открытом рынке на выгодных условиях. Во‑вторых, размещение улучшает текущее финансовое состояние компании, а также ее имидж. В‑третьих, у компании образуется так называемая валюта для слияний и поглощений. В‑четвертых, у владельцев появляется публичный механизм оценки бизнеса и, что немаловажно, выхода из него.

Словом, IPO – перспективный инструмент привлечения капитала для эмитента и хорошая возможность вложиться для инвестора. Однако с переходом от теории к практике первостепенное значение, как обычно, приобретают именно практические детали. А именно. Почему все‑таки именно IPO (не банковский кредит, не облигации и т. д.), в каких случаях следует прибегать именно к этому способу привлечения капитала? Если проводить IPO – то где, на какой именно площадке? Кто конкретно в Казахстане может/хочет быть эмитентом, а кто – инвестором? Как все эти процессы могут выглядеть здесь и сейчас? Можно ли их регулировать в нужном для страны направлении?

Пойдем прямо по списку, подумаем вначале над вопросом: где? Где правильнее и удобнее было бы размещаться эмитенту из Казахстана? Вариантов ответа подразумевается как минимум три: АлмаАта; Москва; Лондон. Однозначен ли выбор площадки – большой философский вопрос. Потому что расклады сейчас, если смотреть на факты, примерно таковы.

В Казахстане за последние несколько лет произошли несколько крупных IPO: первичные публичные размещения провели компании «Казахмыс», «Казахалтын», «Казкоммерцбанк», «КазМунайГаз», Народный сберегательный банк. Основной площадкой для ВСЕХ этих размещений стал Лондон. А отнюдь не Казахстанская фондовая биржа (где была размещена лишь часть пакета компании «КазМунайГаз»). Кроме того, в регионе существует Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), объективно крупнейшая в Восточной Европе. На ней за последнее время прошло два очень крупных (о прочих сейчас не говорим, хотя были и они) размещения: российской компании «Роснефть» (привлечено 10,4 млрд долларов), и российского Сбербанка (8,8 млрд долларов). «Роснефть», если говорить точно, провела двойное IPO: в Лондоне (на LSE) и параллельно на двух российских биржах – ММВБ и РТС. Поскольку существовали опасения, что ликвидности только внутреннего рынка будет недостаточно. Но участие внутреннего инвестора получилось достаточно ощутимым: по статистике, 43 % спроса на акции компании «Роснефть» обеспечили резиденты, а акционерами стали, в том числе, 115 тысяч физических лиц. Сбербанк размещался уже только в России – и разместился, в общем, успешно, несмотря на огромную для российского рынка сумму привлеченных средств. (После того как была написана эта глава, в России произошло еще одно очень крупное размещение – банка «ВТБ»).

Да, на основании лишь этих фактов вряд ли можно с уверенностью утверждать, что инвестиционный потенциал российского рынка достаточен для любых размещений, в том числе не имеющих политической поддержки. Тем не менее известно, что где происходит размещение, там часто остается и ликвидность. А если на площадке есть ликвидность, то на нее приходят новые эмитенты. В том числе нерезиденты. Да и вообще достаточно очевидно, что российские финансовые власти стремятся сделать ММВБ центром формирования ликвидности и ценообразования на российские фондовые активы. Словом, ММВБ может или, по крайней мере, стремится стать региональным финансовым центром.

Хотя попытка заманить на российский рынок ценных бумаг конкретно казахстанских эмитентов, мне кажется, пока производилась всего однажды. А именно: в 1997 году в Казахстан приехал мэр Москвы Юрий Лужков со своей бригадой. Шли переговоры с Кажегельдиным (тогда премьером), и Лужков начал рассказывать, что развивает Московскую фондовую биржу. И она очень недурно развивается. «А у вас, – вдруг обращается он к присутствующим, – никакого рынка ценных бумаг все равно не получится. Так что давайте, перетаскивайте всех казахстанских эмитентов к нам».

Народ в панике, стрелки переводят на меня: вот тут присутствует председатель комиссии по ценным бумагам, пусть он скажет. Я в свою очередь вежливо сообщаю господину Лужкову: «Город Москва недавно выпустил свои еврооблигации, Республика Казахстан разместилась чуть раньше. Так вот, наши бумаги торгуются по лучшим ценам, нежели евробонды Москвы. Это однозначно свидетельствует о том, что Республике Казахстан инвесторы доверяют больше и оценивают ее перспективы выше. Так что еще вопрос, кто на чей рынок должен идти».

После этих слов Лужков побагровел. Его свита пригнулась, ужалась и сразу стала занимать заметно меньше места. А в зале стало совсем тихо, так что даже независимые наблюдатели занервничали. Лужков откашлялся и говорит: «Ну что ж. Если вы более продвинуты, чем мы, тогда я готов учиться у вас. Никогда этого не стеснялся – учиться. Если вы можете меня чему‑то научить, то готов перед вами даже на колени встать». Лужкова можно уважать!

Но в целом ситуация получается достаточно интересная.

Если вспомнить середину 90‑х, то самые первые бумаги из СНГ (в виде депозитарных расписок) начинали торговаться в Германии – во Франкфурте и даже в Берлине. При том что Берлин никогда финансовым центром не являлся: мировому финансовому сообществу хорошо известна лишь Франкфуртская биржа. Просто в Германии (так сложилось исторически) некоторые федеральные земли сохранили маленькие местные биржи (их несколько), из соображений престижа и, возможно, домашних удобств. Для наших эмитентов выбор немецких площадок был обусловлен тем, что Германия – традиционный, в основном российский, стратегический партнер. Казахстан его на первых порах унаследовал: скажем, первые бумаги «Казкоммерцбанка» торговались во Франкфурте. Кроме того, имеет значение также то обстоятельство, что эмитент из СНГ, в принципе может разместиться в Европе лишь на четырех биржах. Кроме уже названных Франкфурта и Берлина, еще в Люксембурге, ну и в Лондоне, конечно.

В конце 90‑х почти все торгуемые компании СНГ переместились в Нью‑Йорк: на NYSE были выпущены программы АДР компаний «Вымпелком», «Вимм‑Билль‑Данн», «Мечел», зарегистрировано около сорока выпусков депозитарных расписок на ценные бумаги украинских эмитентов и так далее. Но потом размещениям в США стал сильно мешать закон Сарбейнса‑Оксли.

Сейчас очевидный фаворит размещений – Лондон. Туда в массовом порядке идут и российские, и казахстанские, и украинские эмитенты – причем «страновой» счет идет на десятки, а в совокупности, конечно, и на сотни. Недаром в 2006 году Лондонская фондовая биржа стала мировым лидером по объему проведенных размещений.

Таким образом, у эмитентов из СНГ всего за 10–12 лет появляется в качестве предпочтительной уже третья биржевая площадка – и не факт, что она будет последней. Так где же в ближайшем будущем будет размещаться основная масса казахстанских эмитентов: по‑прежнему в Лондоне?

Или в Москве? Или (все‑таки) на родине? А также – где им было бы правильно размещаться?

У нас в законе о рынке ценных бумаг прописана норма: при проведении IPO за границей казахстанский эмитент обязан разместить в Казахстане не менее 20 % пакета. Это – попытка сделать Казахстан местом размещения и обращения, по крайней мере, для национальных активов. На самом деле у любого регулятора есть эта задача: не пустить крупные национальные компании на внешние рынки, административно приложить все усилия к тому, чтобы их бумаги и предлагались национальным инвесторам, и торговались на родине. Скажем, в России Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФСФР) законодательно ввела правило «30 к 70»: при размещении на любой площадке эмитент обязан разместить на отечественной бирже не менее 30 % предлагаемых инвесторам акций. И, как показал опыт, подобное ограничение действительно послужило развитию российского рынка первичных размещений. Таким образом, протекционизм в этом вопросе как минимум имеет право на существование. Так что нашим властям также следует добиваться того, чтобы казахстанские компании размещались не только в Лондоне, но также в Алма‑Ате.

Это – тема активизации работы национального финансового центра. Юридически такой центр возник в Казахстане летом 2006, когда президент страны Нурсултан Назарбаев подписал закон «О региональном финансовом центре города Алматы». РФЦА, как следует из учредительных документов, создан с целью развития рынка ценных бумаг Казахстана, увеличения числа эмитентов с ликвидными акциями, привлечения инвестиций в экономику страны, а также для выхода казахстанского капитала на зарубежные рынки ценных бумаг.

Для справки. Региональный финансовый центр города Алматы функционирует в форме специальной экономической зоны с особым правовым режимом. С 1 января 2007 года в Центре начали действовать льготы, которые должны привлечь на него игроков.

Например, с операций по финансовому консультированию, андеррайтинга, маркетмейкерства, брокерской и дилерской деятельности не взимается совокупный подоходный налог. Эмитентам предложены скидки на листинг, освобождение от сбора за регистрацию и даже частичное возмещение затрат на аудит.

Ожидается, что в результате деятельности финансового центра к 2010 году возрастет капитализация национального рынка ценных бумаг, а количество эмитентов существенно увеличится. Произойдет ли это реально – большой философский вопрос. Есть ряд факторов, делающих конкретную биржу привлекательной для эмитента. На большом, концентрированном и ликвидном рынке каждый может выбрать то, что нужно именно ему. Это как большой супермаркет вместо маленького магазина возле дома. Выбор в супермаркете больше, а цены, как правило, ниже. Лондонский или нью‑йоркский финансовый рынок – это и есть супермаркет, только финансовый. Во‑первых, там работает принцип экономии на масштабе. Многие говорят о том, что услуги лондонской биржи недешевы. Действительно, в Лондоне эмитент заплатит андеррайтеру 2 %, а в Москве – только 1 %. Но зато в Лондоне андеррайтер разместит компанию за 4 млрд долларов, а в Москве – за 2,5. И какие могут быть комментарии по поводу такой экономии? А размер комиссионных на большой сделке можно снизить. Во‑вторых, там безопаснее, потому что лучше инфраструктура.

Ну да, «Роснефть» собрала много денег и в Москве. Но что такое «Роснефть»? Государственная компания, то есть искусственное формирование. Статистика четко показывает, что хотя госкомпании обладают более значительными объемами резервов, но и уровень коррупции там выше сравнительно с частным бизнесом. Исключением, думаю, является только «Статойл» (но норвежцы и в Африке норвежцы, они не воруют нигде). Успех «Роснефти» на бирже был в значительной степени обеспечен государственной поддержкой. И, кроме того, это размещение происходило в условиях, когда в стране несколько лет повышались зарплаты, хорошими темпами развивалась индустрия коллективных инвестиций. И инвесторы решили, что «Роснефть» – это реальная голубая фишка. Нормальное и рациональное поведение. Но не стоит делать из этого вывод, что российским эмитентам больше не понадобятся западные биржи. Развивающиеся финансовые рынки не могут сравниться с рынками развитыми по объемам обращающихся ресурсов.

Однако, с другой стороны, западный финансовый рынок – это клуб. В него не особо хотят пускать кого‑то со стороны, потому что зачем же членам клуба лишаться своих доходов?

Те условия игры, которые существуют на этих рынках, не всегда для нас приятны. Но исходить из того, что мы можем их поменять, не получится. Никаких особых условий для нас никто создавать не будет. Казахстан – небольшая, хотя и богатая природными ресурсами страна. Поэтому в самое первое время международные организации еще шли нам навстречу – так же, как, допустим, полякам, которых надо было оторвать от Варшавского договора. Но заходили в этом встречном движении не так далеко, как с Индией, потому что она очень большая. И не так, как с Россией, которая имеет ядерные боеголовки. Когда мы вводили тенге, то узнавали, не дадут ли и нам, как полякам, стабилизационный кредит. Но МВФ, хорошо помню, уже тогда показал Казахстану аккуратную фигу. То есть нам довольно быстро сказали: будете жить по общим законам, и не рыпайтесь. Это привело к нашему яростному движению в сторону международных стандартов. С Москвой проблем несколько. Во‑первых, инфраструктура: централизованный учет операций с ценными бумагами, централизованный клиринг, технология «поставка против платежа» – все это на российском биржевом рынке находится абсолютно в стадии становления.

Мы создавали инфраструктуру нашего фондового рынка в 1997 году, и она уже в тот момент соответствовала восьми из девяти критериев, приведенных в «Рекомендациях группы 30‑ти». А в России инфраструктура (тогда) соответствовала лишь одному из этих критериев. И кто бы пошел на такой рынок, включая самих российских эмитентов. Кому из участников рынка в принципе могут быть нужны бесконечные иски, когда кто‑то кого‑то кинул, бумаги не поставил, денег не заплатил? Ведь даже если конкретная компания ни в чем таком не замешана, то в подобных условиях ее все равно втянут в разборки. Тут проблема уже даже не только в инфраструктуре, но и в качестве бизнес‑среды в целом. Это, во‑вторых.

В России существуют так называемые рейдеры, причем существуют, так сказать, институционально и публично. То есть практически официально сформировалась такая профессия – рейдер. Он известный человек, с ним считаются, интервью с рейдером печатает ведущая деловая газета, появились первые книги о них. Того и гляди, какой‑нибудь именитый рейдер запустит авторскую передачу на российском телевидении. Или начнет вести мастер‑класс в учебном заведении. А ведь если исходить из базового принципа, что частная собственность священна, то рейдеров государство – любое! – должно уничтожать сразу. Но в России это едва ли не официальный институт, с которым реально никто не борется. И поправьте меня, если я ошибаюсь, поскольку ошибиться в данном случае буду только рад. Заявления общего плана, в том смысле, что рейдерство – это аморально, конечно, звучат. Но одних заявлений маловато!

Так что в целом возникают, и очень настоятельно, вопросы вне фондового рынка, это, в‑третьих. Исполнение судебных решений – не всегда быстрое, не всегда качественное, или как еще можно корректно сказать? И так далее.

Когда немец верил в свою марку, он же еще верил в своего немецкого судью, в немецкого полицейского, в немецкого налогового инспектора. А если речь идет о привлекательности российских ценных бумаг, торгуемых или размещаемых на московской бирже, то надо верить в соответствующих российских товарищей. И много ли в России людей, которые искренне верят своим судьям, своим милиционерам, своим налоговым инспекторам?

Следует признать, что для нас, граждан Казахстана, было бы резонно часть этих вопросов задавать также самим себе. Безупречна ли наша собственная бизнес‑среда? Реально от 50 до 65 % клиентов Народного сберегательного банка Казахстана, председателем правления которого я в настоящий момент являюсь, имеют доходы помимо легальных. В других банках то же самое – я говорил на эти темы с коллегами. Эти 50–65 % – не обязательно теневая экономика. (Показатель теневой экономики в Казахстане, я думаю, порядка 30–35 %.) Но как именно быть нелегальным – это тоже вопрос. Я не знаю людей, которые платят налоги, занимаясь частным извозом или сдачей собственного жилья в аренду. По нашим оценкам, налог на сдачу квартир платит меньше 1 % населения, занимающегося этим промыслом, и то в ситуации, когда помещение арендует западная компания, стремящаяся быть прозрачной. Ряд легко продолжить: преподавание языков, подготовка в вузы, частные медицинские услуги, работа по дому и так далее.

Строго говоря, доходы, не облагаемые налогами, имеет большинство нашего населения. Это продолжается десятилетиями. Хотя если прозрачность станет удобной или выгодной, прозрачными станут многие. В конце концов, ведь действительно, когда заплатил налоги, то спишь спокойно. Просто пока в ряде случаев дешевле и проще «разрулить» вопрос с налоговиками, нежели заплатить по закону. В эту игру играют многие, и цену вопроса легко вычислить. Надо всего лишь сравнивать цифру, которую налоговики предъявляют непосредственно после проведения проверки, с цифрой, по которой выносится судебное решение. Разница между первой и последней, деленная пополам, – это и есть сумма «развода».

Кроме того, многие «разводы» в эту сумму не попадают, потому что консенсуса удается достичь до предъявления налоговых претензий: приглашение к танцу производилось не в письменной, а в устной форме. И все про это знают. И спокойно рассказывают анекдоты о том, что стать бизнесменом без стартового капитала вполне можно: надо только начать с должности или прокурора, или налогового инспектора.

Очень много неоднозначных моментов в нашем административном кодексе. Скажем, когда я работал в «ДБ секьюритиз», к нам в офис однажды пришел пожарный и показал постановление, где было написано, что на каждый компьютер должен приходиться один огнетушитель. Представьте торговый зал крупного банка: сидят двести человек, а то и больше – стены, стало быть, увешаны соответственным количеством огнетушителей. Не спорю, с точки зрения дизайна это даже интересно. В общем, пожарный дал понять, что цена вопроса 50 долларов. Мы, как люди правильные, решили коррупцией не заниматься, а купить огнетушители. Но и купить оказалось не просто. Лицензию на продажу имела только одна компания, а самый дешевый огнетушитель стоил те же самые 50 долларов. Причем эти штуки имеют ограниченный срок хранения, перезаряжать же их вообще нужно каждый год. (А компания по продаже огнетушителей, даже неудобно уточнять, принадлежала пожарным инспекторам.)

Ну мы тогда поступили иррационально – все‑таки приобрели огнетушители. Но глобально, чтобы инвестиционный климат нормализовался, такие вопросы надо снимать в принципе. Надо, чтобы, с одной стороны, теневая экономика легализовалась, а с другой – чтобы чиновникам это тоже было выгодно. Чиновник средней руки по уровню дохода должен относиться к среднему классу. А в настоящий момент он недокапитализирован. И добрать капитализацию многие стремятся за счет предпринимателей.

Стоит ли удивляться тому, что предприниматели, в свою очередь, в таких условиях находят в себе силы воздержаться от превращения своего бизнеса в прозрачный и публичный? В том, что они не видят смысла привлекать капитал именно на рынке акций, а стремятся получить его иными, менее очевидными для посторонних глаз путями?

Следующий вопрос: какой именно эмитент мог бы быть кандидатом на IPO? Объективно становиться прозрачными акционерными обществами, стремиться к публичности и возможности торговаться должны крупные компании – тогда и доля олигархов в экономике будет постепенно уменьшаться. Среднему же (а особенно малому) бизнесу на бирже в большинстве случаев делать нечего. Но для них и налоговый режим должен быть иным, более благоприятным. Чрезмерная концентрация ВВП на крупных и сверхкрупных предприятиях – это неправильно. И в Казахстане, и в России доля малого и среднего бизнеса должна быть в 2–3 раза больше, чем сейчас. Однако опережающее развитие малого и среднего бизнеса без содействия государства невозможно. Надо ослаблять административный пресс, менять правоприменение… В общем, как ни досадно, тут пока о многом приходится говорить в сослагательном наклонении.

Наша крупная медная компания «Казахмыс» за какое‑то время перед размещением в Лондоне преобразовалась в ТОО, в результате чего ее акции перестали торговаться на Казахстанской фондовой бирже (KASE). При этом она наняла инвестиционный банк J. P. Morgan, чьи услуги недешевы (как говорят), и активно работала над получением листинга на Лондонской бирже. И получила его, как известно. И теперь торгуется исключительно за пределами родины, в Британии. Причем это не единичный случай – это тенденция. Уход крупных эмитентов на Запад вызван неблагоприятным налоговым режимом и слабой защитой прав и инвесторов, и эмитентов в наших судах. Но, к сожалению, эта проблема не может быть в одиночку решена финансовым регулятором: она в известной степени экзогенна по отношению к финансовому рынку.

Два крупных клиента нашего банка привлекают с банковского рынка кредитные ресурсы, каждый примерно по 100 млн долларов в год. В среднем берут кредиты под 12,5 %. Я стал проводить с ними разъяснительную работу, сказал: если вы станете прозрачными, получите листинг на нашей фондовой бирже и разместите свои облигации, то отечественные пенсионные фонды в полном экстазе будут расхватывать ваши бумаги под 10 % годовых. Общий объем годовой экономии в этом случае составит (легко подсчитать) 2,5 млн долларов. Но мое сообщение не вызвало у предпринимателей энтузиазма. Оказывается, обе компании об этом уже думали, приглашали западных аудиторов, и те подсчитали, во что обойдется выход на биржу. Действительно, 2–3 миллиона будут сэкономлены на цене финансирования. Но при этом придется дополнительно заплатить от 8 до10 млн долларов налогов. К такой недешевой прозрачности бизнес с очевидностью не будет стремиться. Государство должно создать как минимум такие условия, когда быть прозрачным для предприятия выигрышно хотя бы с точки зрения статуса, репутации. А лучше, чтобы это было выгодно и по деньгам. Потому что бизнес рационален. Выгодные для себя начинания государства он будет поддерживать. Ну а невыгодные – саботировать. И призывы к социальной ответственности этого положения ничего не изменят.

Тут было бы, пожалуй, уместно вспомнить, что доля государства в экономике Казахстана не очень велика. На долю национальной компании «КазМунайГаз» приходится 16–17 % нефтедобычи, остальная нефть добывается частными (причем в основном иностранными) компаниями. В цветной металлургии нет ни одной государственной компании. Генерация электроэнергии практически вся частная, дистрибуция электроэнергии приватизирована наполовину. Национальными компаниями являются ЗАО КТЖ (железная дорога), «Казатомпром», магистральные сети. Кроме того, у государства контрольный пакет в «Казахтелекоме». Не так уж много. Частный бизнес производит у нас около 80 % ВВП. (Это больше, чем в Германии, Франции, Италии, которые по‑прежнему учат нас строить рыночную экономику). Если хотя бы часть этих предприятий провела первичные публичные размещения, наш фондовый рынок был бы иным. Как минимум на порядок.

А кто наши потенциальные инвесторы? Отношение пенсионных активов к ВВП в Казахстане выше, чем во Франции и Испании. Через пару лет перегоним и Германию. Как я уже много раз сказал, пенсионная реформа привела к тому, что пенсионные фонды Казахстана уже сейчас аккумулировали достаточно большие объемы накоплений.

Главный вопрос для них сейчас – вложение средств. Емкость национального рынка корпоративных облигаций недостаточна. В иностранные бумаги наши НПФ могут вкладывать не более 40 % активов, и притом в ситуации укрепления тенге к доллару иностранные бумаги как инструмент инвестирования для них не очень интересны. Государственные бумаги сейчас, в условиях бездефицитного бюджета, дают очень низкую доходность. Остается рынок акций, а он практически не развит. Проблема (и наша, и России) состоит в том, что избыток денег в финансовом и нефтегазовом секторе не компенсирует огромного недостатка инвестиций в инфраструктуру. Нет нормальных инструментов, которые бы позволили осуществить перелив ресурсов и при этом обеспечили защиту прав инвестора. В краткосрочном плане выходом может быть выпуск государственных инвестиционных ценных бумаг под прямые гарантии либо министерства финансов, либо национальных компаний.

А в среднесрочном плане проблема решается через раскрутку рынка акций. Но, как уже сказано, сейчас частный казахстанский капитал не очень стремится на биржу: компаниям невыгодно делать IPO. При том, что у нас хорошее законодательство, хорошая инфраструктура: центральный депозитарий, Т+3 settlement, поставка против платежа – все как положено. У пенсионных фондов и банков много денег, которые они с удовольствием вложили бы в ценные бумаги. Чего не хватает, так это самих бумаг. То есть мы опять возвращаемся к вопросу: кто у нас может и хочет быть эмитентом.

Многие наши компании продают активы китайцам, приговаривая при этом, что с китайской экспансией надо бороться. А в России основной покупатель бизнес‑единиц – западные структуры: им продано довольно большое количество банков (в том числе из первой двадцатки), несколько крупнейших инвестиционных компаний. Продавцы при этом стонут, что отечественный рынок нуждается в защите. А суть процессов одна и та же. Выступая публично, все патриоты. Но потом, в непубличном формате деловых переговоров, иностранец дает за активы на 30 % больше, чем соотечественник, и тут цена патриотизма определяется мгновенно и однозначно.

Есть еще проблема так называемого «инвестиционного климата». Руководство страны, представители финансовых властей – министр финансов, председатель Центрального банка – все поголовно стоят горой за его улучшение. Но конкретный инвестор взаимодействует не с ними, а с районной налоговой инспекцией, с районным судом, с пожарными, санитарно‑эпидемиологической станцией и так далее. А там работают люди, которые руководствуются другими подходами. Общие задачи, которые стоят перед страной, их мотивируют слабо. Собственная недокапитализированность является для них более сильным стимулом, нежели задача укрепления национального инвестиционного климата. Причем в частной беседе они горячо ратуют именно за укрепление и даже помыслить не могут, что их действия наносят этому делу серьезный ущерб.

Впрочем, постепенно положение меняется. Судьи в Казахстане – самые высокооплачиваемые чиновники. Судья Верховного суда получает больше, чем премьер‑министр, судьи районных судов зарабатывают порядка 400–500 долларов. И объективно суды стали более независимыми. Кроме того, вообще дело далеко не всегда в коррупции. Практика показывает, что ошибки часто вызваны обычным непониманием. Судья не разбирается в финансовых вопросах просто потому, что не имеет соответствующих знаний. Но ведь судебное решение все равно принимать надо – вот и поступает человек по интуиции. Поэтому для судейского корпуса должна быть создана постоянно действующая система финансового обучения. А в идеале должны также возникнуть специализированные суды с финансовым уклоном.

Если мы хотим построить нормальную экономику, права инвестора следует защищать. Сейчас, когда начнут запускаться механизмы секьюритизации, поведение судов станет принципиальным моментом. Можно принять самые хорошие законы, но если будет вынесено хотя бы одно судебное решение не в пользу инвестора, то внедрение передовых финансовых механизмов в национальную практику на этом закончится. Поэтому теперь, когда в Казахстане принят закон о секьюритизации, имело бы смысл широко разъяснять среди судейских его основные положения: зачем создаются SPV, как происходит уступка прав требования и так далее. Кроме того, Верховный суд может выносить по делам такого профиля решения, обязательные для судов более низкого уровня. Когда все расписано, возможностей для произвола гораздо меньше.

При правильном решении этих проблем у фондового рынка Казахстана есть шанс постепенно раскрутиться. Для того чтобы привлечь акционерный капитал, компании будут вынуждены раскрывать информацию о себе, делать аудит, переходить на МСФО, проходить процедуры листинга и совершать прочие правильные действия, чего мы все и хотим. А потенциальным андеррайтерам, если они хотят остаться на рынке, придется активно заниматься разъяснительной работой с потенциальными эмитентами. И такая работа непременно принесет плоды. В США в 1950‑е годы рынок ценных бумаг был уделом небольшой части населения. Но благодаря активной пропаганде, а также развитию паевых фондов на рынок, с одной стороны, вышли тысячи эмитентов – компаний второго и третьего эшелона, которые ранее развивались как семейный бизнес, а с другой – через паевые фонды стало инвестировать более половины населения. И теперь фондовый рынок США – крупнейший в мире. Даже в Западной Европе национальные фондовые рынки еще не достигли показателей США. А у нас рынок ценных бумаг вообще только стартовал.

Так что на нем сейчас востребован любой практический опыт проведения успешных IPO.

Кстати, Народный сберегательный банк Казахстана (учреждение, в котором я нынче тружусь) провел первичное публичное размещение одним из первых в Казахстане. И, с моей точки зрения, история нашего IPO является вполне питательным материалом для размышлений. Был момент, например, когда наши бумаги, через несколько дней после размещения, торговались на 24 % выше цены размещения. Такой результат демонстрирует далеко не каждый эмитент! И за этим, разумеется, стоит определенная работа.

Все началось с того, что мы поставили задачу привлечения в капитал нашего банка стратегического инвестора. (О преимуществах именно такой структуры собственности кредитного учреждения я в книге говорил достаточно подробно, так что повторяться не буду.) Предпосылкой решения и для акционеров, и для менеджмента банка являлась уверенность в том, что группа «Халык» представляет собой весьма перспективный бизнес. Наш банк – хорошо растущее кредитное учреждение, работающее в регионе с хорошо растущей экономикой. «Халык» – крупнейший в стране банк по доле розничных депозитов и по размеру филиальной сети. Он является третьим крупнейшим банком Казахстана по величине активов. У нас самая высокая в стране рентабельность капитала (38 % по итогам 2007 года). И очень низкий cost to income ratio – 30 %.

Разветвленная филиальная сеть и сильный брэнд дают нам возможность быть ведущим банком по работе с физическими лицами. Наша группа предоставляет в Казахстане и соседних странах услуги на всех сегментах финансового рынка (банковском, страховом, пенсионном, ценных бумаг, лизинговом) и имеет на каждом из этих рынков существенную долю. Скажем, «Халык лизинг» – крупнейшая частная лизинговая компания. Наша доля рынка финансирования строительства и ипотеки составляет не менее 25 %. В ряде сегментов (платежные карточки, зарплатные проекты, агентские услуги, банкоматы, мобильный банкинг, платежи и переводы) мы имеем очевидное конкурентное преимущество.

Мы работаем по европейским стандартам, стремимся предоставить своим клиентам максимально широкий набор финансовых продуктов через максимальное количество точек продаж и намерены лидировать в области финансовых инноваций в регионе.

Таким образом, мы были вправе рассчитывать на то, что инвесторы нас заметят. С этих позиций мы начали вести переговоры примерно с 12 крупными западными финансовыми группами. Достаточно быстро выяснилось, что все они хотят приобрести контрольный пакет – или сразу, или через опцион, но в любом случае готовы становиться нашими партнерами только в случае, если действующие акционеры уступят им полномочия в среднесрочной перспективе. На этом этапе акционеры задавали потенциальным стратегам встречный вопрос: зачем продавать контрольный пакет в банке, самом прибыльном не только в стране, но и в регионе?

Поскольку ответ был очевиден, то после этого раунда переговоров осталось два потенциальных инвестора, согласных на покупку миноритарного пакета акций или схему с владением в равных долях. На этом этапе можно уже было обсуждать цену, чем мы и занялись. Но в результате оказалось, что потенциальные покупатели готовы нам предложить максимум 3,2 так называемых книги (book value), то есть балансовой стоимости простых акций. Поскольку мы считали, что реально «Халык» стоит больше, то было решено искать другой вариант обнаружения рыночной цены. А другого варианта, помимо IPO, не существует.

Поэтому мы перешли к режиму dual track, двойной колеи: в вялотекущем режиме продолжали переговоры со стратегическими инвесторами, а параллельно готовились к публичному размещению. Вначале провели тендер среди инвестиционных банков. В качестве наших лид‑менеджеров мы хотели видеть две конкретные компании, но с одной из них договориться не получилось, потому что инвестбанк ушел готовить IPO наших конкурентов, о чем потом, думаю, пожалел.

Люди иногда не понимают, что размещению должна предшествовать большая институциональная подготовка. Но реально при IPO объем работы очень большой. На нас работали два инвестиционных банка, четыре юридические компании и, кроме того, наши собственные аудиторы. Оценка бизнеса крупного банка – процесс многоуровневый и трудоемкий. Одна только встреча с аналитиками инвестиционных банков занимала 5–6 часов. У аналитиков было много вопросов к руководству, дополнительно они встречались с отдельными бизнес‑направлениями, изучали документы. Юридические компании – в количестве четырех – тоже не остались без дела. Одна фирма прорабатывала вопросы по английскому праву, вторая – по казахстанскому, активное участие в процессе принимали также наши аудиторы. Тем не менее мы уложились в исторически сжатые сроки: сделали все за три месяца.

Теперь я напишу самые главные слова. Мы осуществили IPO быстрее, дешевле и эффективнее всех остальных крупных казахстанских компаний, проводивших размещение.

Во‑первых, эффективнее. Начнем с того, что по результатам оценки мы получили мультипликатор P/B = 6,18. А стратеги предлагали нам фактически почти в два раза меньшую цену – 3,2.

Затем мы приняли еще одно правильное решение: как раз оно сделало наше IPO быстрым. Сначала мы планировали размещаться в январе. Но поскольку аудит по итогам девяти месяцев был закончен быстрее, чем обычно, то мы поняли, что успеваем выйти на рынок в декабре. И поспешили делать роад‑шоу. Будучи скромными людьми, мы не закупали рейсы целиком, не летали в Хельсинки, Милан, Париж и другие приятные места. Наш маршрут был крайне практическим: Франкфурт, Женева, два дня в Лондоне и два дня в Нью‑Йорке. Отправилось всего три человека, и даже такая группа периодически делилась: скажем, мои заместители, Карабаев и Елемесов, ехали в Бостон, а я в одиночку окучивал инвесторов в Нью‑Йорке. Таким образом, роад‑шоу получилось коротким, но эффективным: мы провели большое количество встреч с инвесторами, в общей сложности более 80. И выйти на биржу смогли очень быстро, еще до Нового года.

Это решение действительно было важным, потому что размещаться можно только в течение 135 дней с того момента, как сделан аудит. В январе на рынке могло появиться достаточно много похожих на нас эмитентов: из России, или из стран бывшего соцлагеря (скажем, Венгрии), или из Центральной Азии (то есть того же региона), или несколько сбербанков (то есть того же профиля). А когда привлечь внимание инвесторов стремятся сразу несколько похожих эмитентов, то с ними приходится серьезно конкурировать. Мы имели случай убедиться в этом, когда в 2006 году размещали свои еврооблигации. В частности, аудит по итогам 2005 года нам тогда сделали не быстрее обычного, и потому на размещение мы смогли поехать только в начале мая. В итоге одновременно с нашими бондами на рынке появились облигации двух казахстанских банков, а плюс к ним бумаги Сбербанка России и еще семи, кажется, других российских банков. С точки зрения инвестора, все эти банки – эмитенты сходного рода бизнеса, и к тому же из соседних стран. Такая конкуренция сказывается на цене размещения.

Когда регион представлен лишь одним эмитентом, а спрос на этот регион и на этот сектор бизнеса на рынке большой – ситуация совсем другая.

До нас в ноябре размещение акций в Лондоне делал «Казкоммерцбанк» (по цене полугодового аудита). Мы вышли на биржу через месяц после них, что получилось очень удачно, потому что они, во‑первых, провели определенную разъяснительную работу, рассказывая инвесторам про достоинства казахстанских банков, во‑вторых, нам было легче объяснять инвесторам, кто мы такие, именно по сравнению с «ККБ», и, в‑третьих, на бумаги казахстанских банков остался определенный неудовлетворенный спрос. Так что с точки зрения времени мы разместились очень удачно, хотя рынок оставался хорошим еще весь январь и даже дольше, до 13 февраля включительно, когда началась коррекция. Мы разместили около 20 % акционерного капитала, часть бумаг была продана нашему основному акционеру, компании «Алмекс», а часть была новой эмиссией, то есть деньги шли в капитал банка. В результате размещения было получено порядка 750 млн долларов.

В смысле эффективности этой операции главным было то, что в соответствии с мультипликатором 6,18 (по книге 2006 года) мы продали наши акции по цене 16 долларов за GDR: это одна из самых высоких стоимостей. Кроме того, спрос на наши бумаги был очень велик: общий объем заявок в 22 раза превысил предложение.

Нас удивило, что очень большой спрос – на 2,2 млрд долларов – генерировался с Ближнего Востока, причем главным образом со стороны богатых индивидуальных инвесторов. То есть чисто теоретически мы могли весь наш выпуск (и даже больше!) разместить среди инвесторов из Саудовской Аравии и ОАЭ, а с товарищами из Лондона и Нью‑Йорка не возиться вообще. Хотя мы сделали ровно наоборот. При этом, что поразительно, никакой рекламы у арабов не было: мы туда не ездили, информации им не отправляли, по телефону не разговаривали. Они просто видели через информационную систему биржи, что размещается банк «Халык», что это казахстанский сберегательный банк, – и при этой минимальной информации ставили заявки на покупку.

Это к вопросу о том, какой объем свободной ликвидности существует в мире, – не будет преувеличением назвать его огромным.

Поскольку мы разместились всего на 750 млн долларов, но спрос был значительно большим, то в результате люди продолжали покупать наши бумаги на вторичном рынке. Цена на акции при размещении составляла 16 долларов, а в феврале она поднялась до 24 долларов. То есть курс наших акций за два месяца вырос на 50 %, что тоже является чрезвычайно хорошим результатом. Эмитенту важно ведь не только получить хорошую цену при размещении, но и чтобы потом курс его акций рос.

Потом на рынке начались коррекции: февральская, потом мартовская, потом в начале июня, потом пошли августовские события на американском рынке ипотеки. Курс наших бумаг то падал, то поднимался. Но факты таковы: по состоянию на 1 октября 2007 года (далеко не пик рынка) цена наших расписок составляла около 20 долларов, то есть все равно +24 % к цене IPO. На эту же дату цена акций «Казкома» составляла –25 % к цене размещения, банка «Альянс»… – 40 %, российские Сбербанк и ВТБ тоже торговались по цене ниже (даже существенно ниже) своих так называемых народных размещений.

Потом на рынке все время появлялась негативная информация: возникали проблемы то у «Northern Rock», то у UBS, и это каждый раз сказывалось на цене наших бумаг. Ведь Казахстан теперь тоже зависит от того, что происходит на международных рынках.

Но существует красноречивое соотношение P/V, которое понимающему человеку говорит само за себя (P – балансовая стоимость, V – рыночная капитализация). Так вот, на 1 октября 2007 года акции Народного сберегательного банка Казахстана торговались по цене 4,3 книги; акции российского Сбербанка – по цене 3,3 книги; акции «Казкоммерцбанка» и ВТБ – по цене меньше 2.

Иными словами, банк «Халык» стоит дороже других банков региона.