Глава 3. Рынки долговых ценных бумаг

В данной главе рассматриваются государственные ценные бумаги, ценные бумаги, выпущенные местными и муниципальными органами власти, рынки и их участники, методы расчета доходности и концепции торговли, рынок и система торговли в России, международные государственные облигации, корпоративные долговые инструменты и их взаимосвязь с государственными облигациями, конвертируемые облигации и еврооблигации.

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ДОЛГОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Рынок правительственных заимствований имеет разные названия, в их числе: рынок государственных облигаций, рынок государственного или национального долга, рынок правительственных займов или рынок государственных инструментов с фиксированной ставкой. В Великобритании, например, такой рынок также называется рынком “золотообрезных” облигаций благодаря сертификатам с золотой каймой.

Каждый раз, когда правительство собирается привлечь займы, ему необходимо решить, на какое время ему понадобятся средства. Существуют различные названия периодов заимствования, которые все вместе называются “сроками (погашения)”. Эти сроки могут быть также разбиты на различные временные периоды, каждый из которых имеет свое собственное название.

Для большинства государств самый короткий период времени, на который они привлекают средства, равен 3 месяцам. Обычно такие инструменты называются “краткосрочными бумагами”. В некоторых странах национальные заемщики могут использовать этот термин для заимствований и на более долгосрочные периоды вплоть до 1 года. Такие инструменты обычно предлагаются правительствами только первоклассным банкам, которые будут торговать ими только на межбанковском рынке и очень редко — на биржах ценных бумаг.

Следующий термин — это рынок краткосрочных займов или облигаций, который обычно представляет заимствования на срок от одного года до пяти лет. Обычно эти инструменты обращаются на организованных биржах, но структура ценообразования по этим инструментам делает их привлекательными только для небольшого круга профессиональных инвестиционных институтов и не представляющими интереса для частных лиц.

Еще один важный термин — это рынок среднесрочных займов или облигаций. Среднесрочные ценные бумаги — это термин, который до недавнего времени использовался только в Великобритании и США и представлял облигации со сроком погашения от 5 до пятнадцати лет (в Великобритании) или от двух до десяти лет (в США). Большинство других государств не привлекали средства на периоды более 10 лет. Только недавно Германия и Япония стали выпускать облигации со сроком погашения 20 лет и больше.

Последний вид заимствований с точки зрения сроков называется долгосрочным, и этот термин используется для займов на период вплоть до тридцати лет.

Следует заметить, что такие названия дал соответствующим инструментам рынок, и они могут быть разными в разных странах. Например, в Великобритании эти термины используются для описания периода с настоящего времени до момента погашения облигаций правительством независимо от того, сколько времени прошло с момента выпуска инструментов. В США, наоборот, эти термины используются для описания периода действия облигации на момент выпуска независимо от того, сколько времени осталось до ее погашения правительством, поскольку в США, если облигация была выпущена на период 25 лет, то она остается долгосрочной, даже если она будет погашена через 2 года. Также следует помнить, что выпуски облигаций не становятся краткосрочными бумагами в последний год или три месяца жизни облигации. Бумаги и облигации являются абсолютно различными инструментами.

В заключение необходимо рассмотреть еще один термин — бессрочные облигации. Эти облигации, выпускаемые правительством, не имеют конкретной даты погашения. Выпуск таких инструментов может осуществляться по нескольким причинам, которые будут обсуждаться позже в этой главе. Достаточно сказать, что инвесторы будут относиться к таким инструментам по-разному, и цены на них будут меняться гораздо быстрее, чем по любым датированным инструментам.

ВИДЫ ПРОЦЕНТОВ

Поскольку такие правительственные заимствования представляют собой кредиты государству, то кредиторы будут ожидать не только возврата своих средств, но также и плату за использование их денег. Поскольку по кредитам такие платежи называются процентными, методы, которые правительство может использовать для выплаты этих процентов, называются “видами процентов”.

Один из таких методов называется дисконтированием. По этому виду правительство включает все начисляемые на заимствование проценты и выплачивает вместе с основной суммой долга. Соответственно первоначальная сумма, предоставляемая в кредит государству, будет меньше той суммы, которую государство выплачивает в конце срока. Традиционно этот метод применяется практически для всех краткосрочных бумаг, но в последние годы он также стал популярен для более долгосрочных инструментов.

Купонные платежи

Следующий метод называется “купонными платежами”. При этом методе государство устанавливает фиксированную годовую процентную ставку (купон), который выплачивается кредиторам либо раз в год, либо раз в полгода. В этом случае та сумма, которую государство заимствует в начале периода, будет равняться той сумме, которую оно выплатит в конце периода. Этот метод используется правительствами для большинства государственных облигаций.

Индексация

Третий метод называется “индексацией”. Поскольку покупательная сила денег в будущем может быть меньше, чем в настоящий момент (поскольку цены, как правило, растут с течением времени — ценовая инфляция), то государства все больше и больше понимают, что для того, чтобы поощрять инвесторов предоставлять свои средства в кредит, они должны сделать свои продукты более привлекательными. Основой для индексации является публикуемая государством статистика инфляции. Инфляционный ценовой индекс будет расти по мере роста цен на основные товары и услуги, и соответственно правительство будет привязывать купонные платежи (проценты) и основную сумму долга (сумма к погашению) к этому индексу, что даст инвесторам стабильный доход от их средств в реальном выражении.

В процессе заимствования средств заемщик должен продумать, как он будет погашать займ, а кредитор должен учитывать вероятность того, что его средства могут к нему не вернуться. Оба должны, таким образом, решить, какая процентная ставка должна выплачиваться по займу. Совершенно очевидно, что заемщик хочет получить средства по наименьшей возможной ставке, а кредитор хочет предоставить средства в кредит по наивысшей возможной ставке. Для того чтобы обе стороны могли найти ставку, которая лежит где-то посередине, необходимо учесть ряд факторов. Эти факторы могут рассматриваться как другие факторы эмиссии, самым важным из которых является кредитоспособность.

Кредитоспособность — это термин, который используется для определения способности заемщика ответить по своим финансовым обязательствам. В принципе это рейтинг способности погасить заем, и погасить в той же форме, что и первоначальное заимствование. Считается, что правительства будут существовать всегда, хотя люди, которые входят в состав правительства, будут меняться. Если инвестор считает, что будущее правительство какой-либо страны сможет вернуть долг, то тогда кредитный рейтинг будет высоким (хорошим). Чем выше кредитный рейтинг, тем ниже процентная ставка, которая будет выплачиваться кредитору.

Поскольку правительства являются крупными заемщиками по разным причинам, то наиболее важный фактор кредитоспособности для кредитора — это стабильность государства. Кредитор также будет чувствовать себя более уверенно, если он увидит, что политика государства в области заимствований и планы использования средств характеризуются постоянством и что государство остается верным своим принципам заимствования. Как уже говорилось, чем больше стабильности демонстрирует государство, тем меньший уровень процентных ставок потребуют кредиторы.

Если вернуться к покупательной силе валюты (по сравнению с тем, какой она будет в будущем), необходимо также обратить внимание на прогноз инфляции в стране. Если цены на товары, дома и т. д. растут быстро, то считается, что инфляция высока. Если же цены растут медленно с течением-времени, то тогда считается, что инфляция низкая. Поскольку кредитор знает, что пройдет какое-то время прежде, чем он получит свои деньги назад, то, естественно, он обеспокоен уровнем инфляции. Этот фактор распространяется на все виды заимствований независимо от того, является ли заемщиком государство или предприятие. В принципе чем меньше уровень инфляции в настоящий момент и по прогнозам, тем меньше будет процентная ставка, требуемая кредитором. Совершенно очевидно, что по этим трем факторам — стабильность государства, способность к погашению, уровень инфляции — чем хуже ситуация, тем скорее это приведет к тому, что кредитор затребует более высокую процентную ставку, под которую он предоставит кредит, если он вообще на это пойдет.

Правительствам не требуется сразу вся сумма для финансирования какого-либо проекта. Пройдет несколько месяцев или лет прежде, чем будут завершены некоторые проекты. В таких случаях правительство может искать источники получения полной суммы, но в настоящий момент запросит только ее часть.

Существует два способа решения этого вопроса: первый — заимствования в форме траншей, когда правительство привлекает средства от кредиторов с последующим выпуском на рынок облигаций с таким же сроком погашения, которые могут быть приобретены другими кредиторами. Если был продемонстрирован хороший спрос (со стороны кредиторов) на определенные облигации и правительство удовлетворено той процентной ставкой, которую оно выплачивает, то государство может организовать дополнительный выпуск таких облигаций. Поскольку рыночные силы спроса и предложения преследуют противоположные цели, то на свободном рынке цены устанавливаются на том уровне, который является приемлемым для обеих сторон. Поэтому если первый кредитор знает, что будет предложено больше облигаций, то в том случае, если он захочет их продать, он будет конкурировать с государством. В результате по своему первоначальному кредиту он будет ожидать получения более высокой процентной ставки для того, чтобы компенсировать эту потерю привилегий.

Обратная ситуация складывается, если правительство использует второй метод и выпускает облигации с частичной оплатой. При этом методе правительство получает от кредиторов обязательство приобрести его облигации, но просит внести только часть суммы, а остальное разрешает заплатить позже. В этой ситуации кредитор не ожидает, что правительство организует дополнительные выпуски облигаций, но он может не платить всю сумму сейчас. Кредитор также может продать облигацию другому покупателю, и тогда он не должен будет вносить оставшуюся сумму, так как теперь это будет обязанностью нового кредитора. Необходимо помнить о том, что, чем дольше срок погашения займа и чем больше его сумма, тем выше риск невозврата. В связи с этим оба фактора приведут к тому, что кредитор будет требовать более высокую процентную ставку. Таким образом, в данном случае поскольку кредитор предоставляет меньше денег, то он будет ожидать, что правительство предложит ему более низкую процентную ставку.

Хотя это не играет большой роли, все-таки следует учитывать частоту выплат по купону, т. е. выплачивает ли правительство годовую сумму процентов раз в год или чаще. Если купон в размере 10°о выплачивается один раз в год в конце года, то кредитор знает, что на конец года он заработает только 10°î от предоставленной в кредит суммы. Если же купон выплачивается два раза в год, т. е. правительство выплачивает 5% по прошествии первых шести месяцев и 5°/о в конце года, то тогда ситуация у кредитора несколько лучше. Хотя правительство выплатило все те же 10% годовых, все-таки кредитор может предоставить в кредит те 5°о, которые он получил в конце первого полугодия, и также заработать на них проценты (реинвестировать). Поскольку это означает, что кредитор имеет возможность получить больший доход от полугодовых купонов, то тогда для того, чтобы получить такой же уровень доходности, что получатель одного платежа по купону, он может позволить себе потребовать несколько меньшую ставку.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Опишите различие между краткосрочной бумагой и краткосрочной облигацией.

2. Что подразумевается под бессрочной облигацией?

3. Что подразумевается под кредитоспособностью государственных облигаций?

4. Какие факторы заставляют правительство предлагать более высокие купоны для того, чтобы успешно реализовать облигации?

5. Какое влияние оказывает частота выплаты купонов на цену выпуска облигаций?