2.2.3. Аналіз співвідношення касової та ф’ючерсної ціни активу

Ціна, яка фіксується при укладанні ф’ючерсної угоди, називається ф’ючерсною. Ця ціна відбиває очікування інвесторів майбутньої ціни для активу, який є предметом даної угоди. Ф’ючерсні ціни встановлюються через взаємодію попиту та пропозиції, які створюються учасниками ринку.

Ф’ючерсна ціна може бути вищою за касову ціну відповідного активу або нижчою за неї залежно від кількості хеджерів з короткими та довгими позиціями.

Якщо ф’ючерсна ціна активу F₁ вища за касову ціну S, то така ситуація називається контанго (contango — додаток до ціни). Коли ф’ючерсна ціна F₂ нижча за ціну касового ринку, то ситуація має назву бекуордейшн (backordertion — зворотний порядок) (мал. 2.2).

Мал. 2.2. Графік співвідношення ф’ючерсних та готівкових цін

Як видно з графіка (мал. 2.2), на момент поставки ф’ючерсна ціна активу зрівнюється з касовою ціною. Така закономірність спостерігається тому, що можливе проведення арбітражних операцій на ф’ючерсному та касовому ринках. Арбітражна угода — це одночасна купівля і продаж одного й того самого фінансового активу на двох різних ринках з метою отримання безризикового прибутку. Різниця між ф’ючерсною і касовою цінами активу в момент поставки дає можливість здійснити арбітражну операцію, а фізична поставка активу за ф’ючерсною угодою є механізмом проведення такої операції.

Припустимо, що на момент здійснення контракту ф’ючерсна ціна вища за касову: F₁ > S. Тоді учасник продає ф’ючерсний контракт за ціною F₁ і одночасно купує на спотовому ринку відповідний актив за ціною S. У день поставки він виконує свої зобов’язання за ф’ючерсним контрактом і отримує прибуток P, що дорівнює різниці між цінами: P = F₁ – S.

У розглянутій ситуації арбітражери починають активно здійснювати операції, аби заробити майже безризиковий прибуток. Внаслідок цього пропозиція на ф’ючерсному ринку росте і, відповідно, ціна контрактів падає. Одночасно на спотовому ринку росте попит на активи, а отже, ціна збільшується. Такий процес відбувається доти, доки ціни на ф’ючерсному і спотовому ринках не зрівняються.

Якщо ф’ючерсна ціна F₂ на дату поставки виявилася нижчою за касову S, то арбітражер купує ф’ючерсний контракт і продає активи на спотовому ринку. Його прибуток дорівнює різниці в цінах P = S – F₂. Такі операції зрештою тягнуть за собою вирівнювання ф’ючерсних та спотових цін на відповідні активи. Арбітраж допомагає підтягнути ф’ючерсну ціну до очікуваної на касовому ринку.

Різниця між касовою і ф’ючерсною цінами на даний фінансовий актив називається базисом B. Залежно від співвідношення цін базис може бути додатним або від’ємним. Якщо B = F₁ – S > 0, то базис додатний, при B = F₂ – S < 0 — базис від’ємний. На момент закінчення строку дії ф’ючерсного контракту B = 0, оскільки ціни зрівнюються. За своїм економічним змістом базис є ціною доставки активу.

Ціна доставки — це всі витрати, пов’язані з володінням активом протягом періоду дії контракту, і упущений прибуток. Ціна доставки включає такі елементи: Z — витрати зі зберігання та страхування активу; R — відсотки, які можна було б отримати на суму, що витрачена на придбання активу.

Тоді ф’ючерсна ціна обчислюється за формулою

F = S + R + Z, (2.1)

а базис

B = F – S = R + Z. (2.2)

Базис може значно змінюватися з часом, що робить процес хеджу­вання недосконалим.

Співвідношення цін на ф’ючерсних ринках значною мірою визначається кількістю хеджерів та торгівців. Для хеджерів зміни в ціні ф’ючерсного контракту не мають вирішального значення, бо результат хеджування в будь-якому разі буде один і той самий. Для торгівців майбутні ціни на актив мають важливе значення, оскільки їх позиції відкриваються з метою отримання прибутку за рахунок різниці в цінах активу. Торгівці беруть на себе ризик хеджерів і прагнуть отримати винагороду за цей ризик.

З огляду на сказане, якщо більша частина торгівців відкрила короткі позиції, то це означає: ф’ючерсна ціна вища за майбутню ціну спот (contango). Саме зниження ф’ючерсних цін протягом періоду дії контракту дасть змогу торгівцям отримати прибуток. А якщо більша частина торгівців відкрила довгі позиції за ф’ючерсами, то це означає: ф’ючерсні ціни мають бути нижчі за майбутню ціну спот (backordertion). За відсутності “потен­ційної” винагороди торгівці не укладатимуть контрактів.

Але на практиці арбітражний прибуток не є безризиковим. По-перше, процес щоденного котирування цін робить ф’ючерсні арбітражні операції ризиковими, оскільки ціна безперервно змінюється. По-друге, доходи на ринку готівки можуть включати премії за ризик і ліквідність, які відсутні в доходах за ф’ючерсними угодами. По-третє, на біржах можуть вводитись обмеження для деяких позицій за кількістю й типами контрактів, що унеможливлює проведення арбітражної операції. Отже, арбітражний попит залежить від величини арбітражного прибутку, а різниця між ф’ючерсною і спотовою цінами не завжди є настільки значною, щоб спонукати до проведення арбітражних операцій.