все

30. Кредитные деривативы: понятие, значение, виды.

Предпосылки появления кредитных деривативов

Большинство долговых инструментов, таких как ссуды, предоставляемые банками, векселя или корпоративные облигации, удерживаемые инвесторами, можно рассматривать как инструменты, которые потенциально подвержены различным типам риска. Скажем, корпоративный вексель, который обещает платеж по фиксированной процентной ставке, подвергает его держателя процентному риску, то есть риску того, что рыночные процентные ставки изменятся в течение срока обращения векселя. Например, если рыночные процентные ставки возрастут, то фиксированная ставка процента, закрепленная в векселе, сделает его менее привлекательной инвестицией в условиях новых процентных ставок. Кроме того, держатель такого векселя подвержен и кредитному риску, то есть риску того, что лицо, обязанное по векселю, может не исполнить платеж по своему обязательству.

Существуют и другие типы рисков, связанных с долговыми инструментами, такие как риск ликвидности, то есть риск того, что кто-то окажется не в состоянии продать или купить данный инструмент по приемлемой цене, или риск предварительной оплаты, который имеет место в случае, когда инвесторам могут заплатить ранее, чем ожидалось, чтобы заставить их следовать за платежами по будущей – менее выгодной для них – процентной ставке.

Естественно, что рыночные силы направлены на то, чтобы кредиторы/инвесторы получали компенсацию за принятие всех этих рисков. Но также верно и то, что инвесторы и кредиторы имеют различную степень терпимости к различным видам риска. К примеру, определенный банк может чувствовать себя спокойно в отношении ликвидности и процентного риска, связанного со ссудой по фиксированной ставке, предоставленной организации АВС, но у него может вызвать озабоченность кредитный риск, присущий этой ссуде. В то же время на рынке может присутствовать инвестиционная фирма, которая была бы не прочь принять на себя некоторый кредитный риск, связанный с организацией АВС, но она не желает беспокоиться относительно процентного риска, присущего обязательствам с фиксированной процентной ставкой организации АВС. Понятно, что в этих условиях как банк, так и инвестор заинтересованы осуществить такую сделку, в результате которой каждый оказался бы подвержен тем видам рисков, которые считает для себя приемлемыми, не будучи вынужденным брать на себя нежелательные риски, и при случае заработать на этом.

Этот пример помогает понять причины взрывного роста рынка кредитных деривативов в развитых финансовых системах. Кредитные деривативы, являясь производными финансовыми инструментами, представляют собой финансовые контракты, которые позволяют передать кредитный риск от одного участника рынка к другому, тем самым способствуя большей эффективности как в оценке, так и распределении кредитного риска среди участников финансового рынка.

Продолжим вышеупомянутый пример. Предположим, что банк заключает контракт с инвестиционной фирмой, в соответствии с которым он будет делать периодические платежи фирме в обмен на оплату единовременно выплачиваемой крупной суммы в случае дефолта организации АВС в течение срока действия деривативного контракта.

В результате заключения такого контракта банк передает, по крайней мере, часть риска, связанного с дефолтом организации АВС, инвестиционной фирме: банку будет уплачена единовременно крупная сумма, если произойдет дефолт АВС. В свою очередь, инвестиционная фирма (вместо нее в сделке может участвовать страховая компания) получает желаемую подверженность кредитному риску, связанному с организацией АВС, и поток платежей, которые она будет получать от банка в качестве компенсации за принятие такого риска. Обычно говорят, что банк в результате такой сделки покупает защиту, тогда как инвестиционная фирма защиту продает.

Как видим, кредитные деривативы позволяют «разбивать» риски различного типа, присущие тем или иным финансовым инструментам. Это дает возможность участникам финансовых рынков более эффективно выстраивать их реальную и желаемую подверженность риску. Однако это не единственное достоинство кредитных деривативов.

Другие выгоды, с ними связанные, включают:

1) Повышение ликвидности кредитного рынка: кредитные деривативы предоставляют участникам рынка возможность торговать рисками, которые ранее фактически не торговались из-за низкой ликвидности.

2) Потенциально более низкие операционные затраты:одна сделка с кредитным деривативом может часто служить основой для двух или больше сделок на рынке торговых сделок с базовыми инструментами. Например, вместо того, чтобы покупать корпоративный вексель с фиксированной процентной ставкой и осуществлять короткую продажу государственной облигации, можно было бы получить желаемую подверженность риску, продавая защиту на рынке кредитных деривативов. Правда, следует понимать вот что: приведет ли единственная сделка к более низким затратам для инвестора, чем две объединенных сделки, в конечном счете, зависит от относительной ликвидности рынков базовых и производных финансовых инструментов.

3) Решение некоторых проблем, связанных с преодолением барьеров, установленных регуляторами.

Как банки управляют кредитным риском

Принятие на себя кредитного риска – это неотъемлемая часть банковской деятельности. Банкиры обычно получают существенную часть своего дохода в качестве компенсации за то, что несут такой риск. В этом отношении банки действительно ищут кредитный риск и рассматривают его как необходимую часть ведения своего бизнеса. Но слишком много кредитного риска не означает много дохода. К тому же акционеры, регуляторы и кредитные рейтинговые агентства все более и более акцентируют свое внимание на жестком управлении подверженности рискам и использовании капитала банками.

Рассмотрим как иллюстрацию случай с банком, который, просматривая суммы кредитов, не погашенных различными клиентами, решает, что его уязвимость от данной крупной организации АВС больше, чем задолженность, при которой менеджмент банка и акционеры могут чувствовать себя комфортно. Кроме невозобновления существующих ссуд или сокращения кредитования организации АВС, может ли банк еще что-то предпринять?

Он мог бы, например, продать часть ссуд организации АВС другим кредиторам непосредственно на вторичном рынке ссуд, если предположить, что рынок достаточно развит. В качестве альтернативы банк мог добавить некоторые из тех ссуд в пул, чтобы осуществить секьюритизацию и эффективно продать ссуды инвесторам на рынке ценных бумаг, обеспеченных активами.

Любая из названных мер уменьшила бы подверженность банка кредитному риску, связанному с организацией АВС, что само по себе отрадно для банка. Но в каком положении окажется в этом случае организация АВС?

Как правило, продажа ссуды на вторичном рынке требует, чтобы должник был уведомлен о переходе прав кредитора к другому лицу, хотя его согласия на это обычно не требуется (статья 382 Гражданского кодекса Российской Федерации – ГК РФ). Тот же самый принцип обычно применяется к секьюритизации ссуд. Однако заемщики не всегда встречают такие уведомления с энтузиазмом, поскольку рассматривают это как акт недоверия к ним со стороны банка. И это отнюдь не способствует развитию и поддержанию дружественных отношений клиента-заемщика и банка; а о том, что слишком многое в банковском деле зависит от поддержания добрых отношений с клиентом, здесь говорить излишне. Поэтому банкир будет первым, кто получит отклик, когда клиент решит начать новый проект или расширить диапазон финансовых услуг, которые он может купить у банковского сектора. Каким будет этот отклик – зависит от того, насколько добрые отношения выстроены у банка с клиентом. Продажа ссуд и их переуступка не всегда совместимы с этой целью.

Есть ли у банка какой-либо иной выход из сложившейся ситуации? Да, есть. Если банк решил для себя не портить отношения с организацией АВС, он может обратиться к рынку кредитных деривативов.

Предположим, что банк выходит на этот рынок и покупает в качестве защиты кредитный дериватив в виде свопа кредитного дефолта (см. ниже), в котором в качестве базовой организации фигурирует организация АВС.

Банк тем самым эффективно снизит свою уязвимость от организации АВС – точно так же, как если бы он продал или переуступил ссуды, выданные АВС, кому-либо еще (стоит организации АВС разориться, банк обратится к своему контрагенту по кредитному деривативу и получит номинальную стоимость непогашенного долга организации АВС).

Однако в отличие от продажи ссуды или секьюритизации долг организации АВС остается в регистрах банковского учета. Более важная для банка цель сохранения отношений с клиентом в этом случае успешно решается, поскольку нет никакой необходимости уведомлять организацию АВС о сделке со свопом кредитного дефолта. Банк в состоянии анонимно снизить свою уязвимость от организации АВС, потому что она обычно не является стороной кредитного дериватива. Покупая защиту от кредитного риска в виде свопа кредитного дефолта, банк оказался в состоянии "синтезировать" эффект переуступки ссуды или секьюритизации – он сбросил кредитный риск, связанный с теми ссудами, но ссуды сами по себе не «покидали» регистры банковского учета. Кредитные деривативы помогают банкам управлять подверженностью кредитному риску, в то же время сохраняя добрые отношения с клиентом.

Синтетическая «переуступка» ссуды посредством кредитных деривативов имеет и другие преимущества по сравнению с традиционными продажами и секьюритизацией. Кредитные деривативы часто влекут за собой более низкие юридические и некоторые другие начальные издержки, чем продажи и секьюритизация. Кроме того, покупка защиты на рынке кредитных деривативов может быть более эффективным средством снижения подверженности риску в налоговом отношении.

Виды кредитных деривативов

Кредитные деривативы – это контракты, выплаты по которым зависят от кредитоспособности одной или нескольких организаций или стран. Фактически они обеспечивают страхование на случай дефолта конкретной организации; такая организация называется базовой (reference entity), а ее дефолт – кредитным событием (credit event). Это объясняет тенденцию, согласно которой банки выступают, как правило, покупателями кредитных деривативов, а страховые организации являются их крупнейшими продавцами.

Если говорить о кредитных деривативах применительно к российскому законодательству, то можно напомнить фрагмент статьи 929 ГК РФ:

«2. По договору имущественного страхования могут быть, в частности, застрахованы следующие имущественные интересы:

…

3) риск убытков от предпринимательской деятельности из-за нарушения своих обязательств контрагентами предпринимателя или изменения условий этой деятельности по не зависящим от предпринимателя обстоятельствам, в том числе риск неполучения ожидаемых доходов – предпринимательский риск (статья 933)».

Статья 933 ГК РФ устанавливает определенные особенности страхования предпринимательского риска, в частности, по договору страхования предпринимательского риска может быть застрахован предпринимательский риск только самого страхователя и только в его пользу. Договор страхования предпринимательского риска лица, не являющегося страхователем, ничтожен, а договор страхования предпринимательского риска в пользу лица, не являющегося страхователем, считается заключенным в пользу страхователя.

Кредитные деривативы позволяют организациям торговать кредитными рисками точно так же, как они торгуют рыночными рисками. Это дает им возможность активно управлять своими портфелями кредитных рисков, покупая и продавая кредитные деривативы.

Кредитные деривативы имеют многочисленные формы и размеры, и существует много способов группировать их в различные категории. Рассмотреть все мыслимые варианты в одной статье не представляется возможным, поэтому здесь будут рассмотрены только основные модификации.

Кредитные деривативы на одну базовую организацию

Кредитные деривативы на одну базовую организацию связаны с защитой против дефолта единственной базовой организации. Они представляют собой самый общий тип кредитных деривативов, и бóльшая часть торговой активности на рынке связана именно с ними. Рассмотрим главные особенности самого распространенного кредитного дериватива на одну базовую организацию – свопа кредитного дефолта.

В его самой общей или простой форме своп кредитного дефолта – a credit default swap (CDS) – представляет собой контракт, по которому покупатель защиты соглашается осуществлять периодические платежи на протяжении определенного числа лет (срока действия CDS) продавцу защиты в обмен на платеж в случае дефолта базовой организации. Премии CDS могут выплачиваться ежемесячно, ежеквартально, раз в полугодие или раз в год, хотя постепенно складывается тенденция к ежеквартальным выплатам, а наиболее распространенные сроки действия – три, пять и десять лет, причем срок пять лет наиболее распространен. Премия устанавливается как процент от общей суммы купленной защиты (значимой суммы контракта).

Пусть 1 апреля 2011 года две стороны заключили контракт – пятилетний своп кредитного дефолта. Допустим также, что основная сумма кредитных обязательств согласно свопу (значимая сумма контракта) равна 100 млн. руб. и для защиты от дефолта базовой организации покупатель соглашается выплачивать 60 базисных пунктов ежегодно (напомним, пункт здесь 0.01% от основной суммы, то есть от 100 млн. руб.). Для простоты предположим, что выплаты производятся ежегодно.

Если базовая организация не объявит дефолт (то есть кредитное событие не произойдет), покупатель свопа выплатит продавцу защиты (свопа) по 600 000 руб. 1 апреля 2012, 2013, 2014, 2015 и 2016 годов – всего за пять лет 3 000 000 руб. или 3% страхуемой суммы, а продавец защиты просто положит их «себе в карман».

Однако если случится дефолт, продавец защиты становится ответственным за разницу между значимой суммой долгового обязательства базовой организации, и стоимостью погашения (имеется в виду сумма погашенного долга, получаемая кредитором при банкротстве должника). В результате для контракта со значимой суммой 100 млн. руб., и исходя из предположения, что после дефолта обязательства базовой организации стоят 30 копеек за рубль, ответственность продавца свопа кредитного дефолта перед покупателем защиты в случае кредитного события составит 70 млн. руб.

Предположим, что покупатель CDS известит продавца о наступлении кредитного события 1 июля 2013 года (по истечении четверти третьего года). При наступлении кредитного события регулярные выплаты, которые покупатель защиты осуществляет ее продавцу, прекращаются. Однако поскольку эти выплаты производятся с запаздыванием, покупатель, как правило, должен будет внести заключительный взнос. В нашем примере покупатель должен перечислить продавцу часть объема ежегодных выплат, накопленную за период с 1 апреля 2013 года по 1 июля 2013 года (примерно 150 000 руб.), а все последующие выплаты аннулируются.

Общий объем выплат в течение года, выраженный в процентах от значимой суммы контракта, называется спрэдом свопа кредитного дефолта или спрэдом CDS (CDS spread).

Кредитные деривативы на несколько базовых организаций

Их еще называют пакетными свопами кредитных дефолтов. В пакетный своп кредитных дефолтов входит большое количество базовых компаний, например таких, которые представлены в кредитном портфеле банка.

Представим себе банк, который имеет портфель ссуд, предоставленных различным организациям, и который хочет приобрести определенную защиту от потерь, связанных с неплатежами по его портфелю. Банк может получить желаемую защиту, заключая контракт с продавцом кредитных деривативов на предмет первого дефолта из определенного набора базовых организаций. В этом случае набор составляется из индивидуальных базовых организаций, представленных в кредитном портфеле банка.

Банк соглашается осуществлять периодические платежи продавцу защиты, а последний взамен обещает сделать платеж банку, если только любая из названных базовых организаций, входящих в набор, допустит дефолт по своим обязательствам. Однако поскольку это – набор до первого дефолта, то обязательство продавца защиты по контракту ограничено первым неплатежом. Контракт истекает после первого дефолта и, таким образом, случись дефолт по обязательству второй базовой организации, входящей в набор, у продавца защиты не будет никакого обязательства по оказанию помощи банку, то есть, банк несет весь объем любых потерь, которые возникнут после первого неплатежа.

Аналогичным образом можно определить продукты со вторым, третьим и т.д. дефолтами. Кредитные деривативы на несколько базовых организаций могут быть настроены как своп портфельного дефолта, посредством передачи риска, определенного не в терминах неплатежей индивидуальной базовой организации, представленной в портфеле, а скорее в терминах размера потерь, связанных с дефолтом по портфелю в целом. Например, в свопе портфельного дефолта с “размером первой потери”, скажем, 10 процентов, продавец защиты будет уязвим, если только отдельные индивидуальные дефолты необходимо приведут к более чем 10% потере в целом по портфелю. Точно также можно задать размеры второй, третьей и т.д. потерь.

Нетрудно видеть, что свопы кредитного дефолта по портфелю можно рассматривать как строительные блоки для создания обеспеченных синтетических долговых обязательств - collateralized debt obligations (CDOs).

Связанные кредитные ноты (Credit-Linked Notes – CLN)

Иногда отдельным инвесторам препятствуют заключать деривативные контракты (типа свопа кредитного дефолта) ограничения регулятора или собственная внутренняя инвестиционная политика. Связанные кредитные ноты позволяют таким инвесторам получать некоторые выгоды от кредитных деривативов как на одну базовую организацию, так и на несколько базовых организаций.

Связанная кредитная нота представляет собой финансовый инструмент, аналогичный облигации, с тем отличием, что привязан он к кредитному договору. С ее помощью банк получает возможность управлять кредитными рисками путем рефинансирования выданного кредита и передавать связанные с ним риски третьим лицам – инвесторам.

Строго говоря, связанная кредитная нота представляет собой своего рода договор, который банк, являющийся эмитентом CLN, заключает с инвесторами, – договор об участии в кредитном риске. Заключая договор об участии в кредитном риске, банк, предоставивший кредит заемщику, получает возможность передать инвестору права на долю в этой ссуде, а также часть рисков, связанных с полным или частичным невыполнением обязательств заемщика по кредиту, выданному банком. Оформление такого договора в мировой практике происходит путем выдачи ценной бумаги – связанной кредитной ноты, которая в последующем может торговаться на фондовом рынке. Таким образом, у банка появляется возможность дробить большие и рискованные кредиты на мелкие части и продавать их по отдельности сторонним инвесторам.

Здесь следует сделать важное замечание: оговорка «в мировой практике» сделана неспроста – российской законодательство не знает такой ценной бумаги как связанная кредитная нота (или просто кредитная нота); попытки ввести ее в российское законодательство предпринимались, но до настоящего времени не увенчались успехом. Поэтому информация о CLN носит только информационный характер.

По договору участия в кредитном риске размер денежных обязательств банка не может превышать суммы размера выплат, производимых заемщиком по кредитному договору. Выполнение обязательств банком перед участниками договора, покупающими CLN, может обеспечиваться залогом права требования банка по кредитному договору. Договор залога считается заключенным с момента возникновения у первого владельца прав на кредитные ноты, но не ранее возникновения у эмитента прав на получение выплат от заемщика.

Хотя банк может выступать одновременно и кредитором, и организатором выпуска CLN, но в любом случае выдающий кредит банк не несет кредитных рисков заемщика, так как по существу продает их инвесторам, покупающим кредитные ноты, ибо они становятся залогодержателями требования банка к заемщику.

В случае невыполнения или ненадлежащего выполнения обязательств по договору участия в кредитном риске эмитентом связанных кредитных нот (банком), права требований эмитента кредитных нот по кредитному договору, являющихся предметом залога, подлежат реализации по письменному требованию любого из владельцев кредитных нот.

При этом конечным ответственным лицом за погашение кредита и выполнение обязательства по погашению кредитных нот, в том числе в случае наступления кредитного события, является заемщик. В случае если до наступления срока погашения кредита не случится кредитного события (например, обязательства по кредиту не будут выполнены или заемщик будет признан банкротом), то кредитные ноты будут погашены по номинальной стоимости. В случае если кредитное событие все-таки произошло, кредитные ноты будут погашены досрочно в сумме, которая может быть определена как разница между номиналом ноты и стоимостью обязательства после наступления кредитного события.

Так происходит потому, что выпуск CLN предполагает, что банком будет заключен контракт типа свопа кредитного дефолта (CDS) заемщика с некоторым продавцом защиты. Отсюда слово «связанные» в названии кредитных нот. В мировой практике связанная кредитная нота представляет собой эмиссионную ценную бумагу, платежи по которой определяются CDS.

Преимущества для банка и заемщика в выпуске связанных кредитных нот, в отличие от традиционных кредитов, заключаются в отсутствии обеспечения, так как одним из препятствий на пути к получению кредита зачастую становится требование банка о предоставлении залога, ипотеки недвижимого имущества, поручительства. Здесь же кредитный риск ложится на инвесторов, а банки освобождаются от издержек, связанных с проверкой залогов. Но в этом может крыться опасность для финансовой системы в целом – последний мировой кризис показал серьезность этих опасений.

Кроме того, выпуск кредитных нот обычно характеризуется относительной быстротой проведения операции, что определяется менее жесткими требованиями по части предоставлении финансовой отчетности по международным стандартам и раскрытии информации.

Государства как базовые субъекты

В качестве базового субъекта в кредитных деривативах может выступать как корпоративное юридическое лицо, так и государство. Например, кроме возможности купить и продать защиту против дефолта юридического лица АВС можно также купить и продать защиту против дефолта, скажем, отдельных иностранных государств.

Действительно, основной механизм рынка CDS по существу тот же самый, независимо от того, является ли базой свопа юридическое лицо или государство-должник; различия обнаруживаются в отдельных пунктах контрактов. Например, контракты, в которых базой выступает государство-должник, могут признавать введение моратория и отказ от долга в качестве кредитного события (события, которое потребовало бы платежа со стороны продавца защиты), тогда как контракты, ссылающиеся на корпоративный долг, обычно не включают такие события.

Кратко:

Кредитные деривативы, являясь производными финансовыми инструментами, представляют собой финансовые контракты, которые позволяют передать кредитный риск от одного участника рынка к другому, тем самым способствуя большей эффективности как в оценке, так и распределении кредитного риска среди участников финансового рынка.

Кредитные деривативы позволяют «разбивать» риски различного типа, присущие тем или иным финансовым инструментам. Это дает возможность участникам финансовых рынков более эффективно выстраивать их реальную и желаемую подверженность риску. Однако это не единственное достоинство кредитных деривативов.

Другие выгоды, с ними связанные, включают:

1) Повышение ликвидности кредитного рынка:

2) Потенциально более низкие операционные затраты