logo
Основы инвестирования (Учебник)

Определение "истинной" стоимости предприятия по результатам перспективного анализа

Ретроспективный анализ инвестиционной привлекательности предприятия является необходимым составным элементом программы фундаментального анализа. Однако для большинства инвесторов ретроспективный подход к анализу предприятия является недостаточным, им необходимо получить также прогнозы обобщающих показателей предприятия на среднесрочную перспективу. Особое значение имеют прогнозы прибыли компаний.

При практическом осуществлении прогнозов финансовых показателей предприятия часто используют экономико-статистические методы, причем процесс прогнозирования подразделяют на два этапа. Первый этап - этап анализа. Это обобщение результатов наблюдений за изменениями выручки (прибыли) предприятия в течение определенного периода и нахождение соответствующих причинных связей в виде статистических моделей. На этом этапе решаются две задачи:

На втором этапе - этапе синтеза - найденные статистические зависимости используются для определения ожидаемых значений прогнозируемой величины, т.е. решается непосредственно задача прогнозирования.

Прогнозные показатели деятельности предприятия используются инвесторами и аналитиками для расчета различного рода коэффициентов, которые были подробно рассмотрены ранее. В соответствии со значениями этих коэффициентов делается вывод о перспективности предприятия в будущем. Однако основное значение прогнозные дисконтированные финансовые показатели предприятия имеют для расчета "истинной" стоимости предприятия, которая сравнивается с его капитализацией для измерения уровня потенциальной доходности операций с данными акциями.

Наряду с методом дисконтирования будущих финансовых показателей за рубежом используются еще два "классических" метода определения "истинной" стоимости предприятия: на основе оценки имущества и на основе оценки сделок с аналогичными предприятиями. Однако подход, связанный с дисконтированием будущих финансовых показателей, является наиболее распространенным, так как определение стоимости предприятия на основе оценки имущества никак не связано с результатами деятельности предприятия, а метод оценки сделок с аналогичными компаниями не всегда применим из-за проблематичности сопоставимости компаний и, зачастую, неразвитости рынка по продаже крупных пакетов акций предприятий (это особенно актуально для России).

Влияние внешних факторов на финансово-экономические показатели предприятия изучается на основе маркетинговых исследований с использованием методов экономико-математического моделирования. В частности, исследуются объемы предполагаемого спроса и предложения, динамика мировых и внутренних цен на продукцию предприятия, ожидаемый характер конкуренции, определяется потенциальная доля рынка продукции предприятия и т.д. Рассматривается подверженность отрасли, в которой функционирует предприятие, цикличности, прогнозируются варианты изменения налогообложения, а также возможности принятия новых нормативных актов, влияющих на показатели предприятия.

Результаты маркетинговых исследований и анализ уже обозначившихся трендов в развитии предприятия позволяют сделать достаточно обоснованный прогноз продаж предприятия на среднесрочную перспективу. Осуществив прогноз продаж, аналитику достаточно просто спрогнозировать переменные затраты, текущие активы и текущие обязательства, которые, как свидетельствует зарубежный опыт финансового прогнозирования, прямо пропорциональны выручке.

Далее прогнозируют постоянные расходы: исходя из наличия основных фондов и прогнозов капитальных вложений предсказывают величину амортизационных отчислений, на основе планов получения долгосрочных кредитов рассчитывают проценты за кредит и т.д. Результатом прогноза является динамический ряд финансовых показателей предприятия на среднесрочную перспективу, которые являются основой для определения "истинной" стоимости предприятия. Итогом расчета суммы дисконтированных финансовых показателей является определение чистой текущей стоимости предприятия, которая показывает экономическую выгоду инвестора с учетом того, что инвестиции он осуществляет сегодня, а доходы будет получать в будущем.

При любом прогнозе вероятность ошибки достаточно велика. Поэтому обычно используют три вида прогнозов: при пессимистическом, оптимистическом и наиболее реалистическом сценариях. Под оптимистическим сценарием понимается оценка финансовых показателей предприятия при его функционировании в наиболее благоприятных условиях, при пессимистическом сценарии предполагаются наихудшие условия развития компании, реалистический сценарий предполагает учет наиболее вероятных условий. Далее рассчитывается средневзвешенная величина прогнозируемых показателей предприятия.

По вопросу продолжительности периода прогнозирования у специалистов нет единой точки зрения. Одни считают оптимальным срок в десять лет, другие - в пять. Некоторые полагают, что целесообразно прогнозировать финансовые результаты на три, максимум четыре года, на следующие четыре года делать предположения о темпах роста финансовых результатов, а после восьми лет предположить стабильный темп роста финансовых результатов.

Но при любой продолжительности прогнозного периода предстоящий срок деятельности предприятия делится на два периода: прогнозный (когда составляется детальный погодовой прогноз финансовых результатов) и постпрогнозный (когда темпы роста финансовых результатов предприятия постоянны). При определении продолжительности прогнозируемого периода принимается во внимание цикличность функционирования предприятия и степень вариации его финансовых показателей в прошлом.

Наиболее распространенным методом оценки "истинной" стоимости предприятия за рубежом является использование формулы Гордона:

NPV = ФП1/r - g, где

NPV - чистая текущая стоимость предприятия;

ФП1 - финансовый показатель первого прогнозного года;

r - ставка дисконта для собственного капитала;

g - ожидаемый постоянный темп роста финансовых показателей.

Оценка стоимости предприятия методом дисконтирования прогнозируемых финансовых показателей производится через дисконтирование чистой прибыли и/или денежных потоков, и/или дивидендов. Хотя теория фундаментального анализа берет начало с методики Дж. Вильямса по определению "истинной" стоимости предприятия на основе дисконтирования будущих дивидендов, за прошедшие годы наибольшее распространение получил подход, связанный с дисконтированием будущих денежных потоков.

Это связано с тем, что прибыль является в значительной степени счетной категорией, за которой не стоит реального движения денежных средств, а дивидендный подход не учитывает эффекта реинвестирования прибыли, не пошедшей на выплату дивидендов, который обычно приводит к улучшению будущих финансовых результатов деятельности предприятия и увеличению темпов роста будущих дивидендов.

Денежный поток понимается как "разница между двумя финансовыми потоками - идущим на предприятие и выходящем из него в течение года". При прогнозировании денежных потоков притоки и оттоки денежных средств обычно структурируются по трем сферам принятия управленческих решений: текущей деятельности, инвестированию и финансированию. Схематично методика структуры прогноза денежных потоков представлена ниже.

Структура прогноза денежного потока предприятия

Текущая деятельность (operations)

1. + Выручка от реализации продукции (работ, услуг), вкл. НДС (sales incl. VAT).

2. - Акцизы (excises) и НДС (VAT).

3. = Bыручка от реализации продукции (работ, услуг) за вычетом акцизов и НДС (net sales).

4. - Пepеменные затраты (variable costs):

4.1. Материальные затраты (material costs):

4.1.1. Покупные сырье, материалы, комплектующие и полуфабрикаты (materials & components);

4.1.2. Топливо и энергия на технологические нужды (heat & energy);

4.1.3. Транспортные расходы (transportation expenses);

4.1.4. Прочие материальные затраты (misc. material costs).

4.2. Затраты на оплату труда производственного персонала (salaries of industrial workers).

4.3. Отчисления из фонда оплаты труда производственных рабочих (withholdings from salaries оf industrial workers);

4.4. Дорожный и прочие налоги на выручку от реализации (road & other taxes on sales);

4.5. Прочие переменные затраты (other variable costs);

5. = Bыручка от реализации продукции (работ, услуг) за вычетом акцизов и переменных затрат - маржинальный доход.

6. + Поступления от внереализационных операций (non-operating results).

7. - Относительно постоянные расходы (fixed costs):

7.1. Общехозяйственные расходы (general & administrative expenses).

7.2. Сбытовые расходы (selling expen-ses).

7.3. Затраты на НИОКР (research & development).

7.4. Затраты на оплату труда непроизводственного персонала (salaries of non industrial personnel).

7.5. Отчисления из фонда оплаты труда непроизводственных рабочих (withhol-dings from salaries оf non industrial personnel).

7.6. Налог на имущество и прочие налоги, относимые на себестоимость (property & other operations taxes).

7.7. Затраты на содержание и ремонт оборудования (equipment maintenance and repairs expenses).

7.8. Прочие постоянные расходы (other fixed costs): apeндные платежи (rent payments), командировочные расходы (travel expenses), расходы на связь (telephone & fax expenses) и др.

8. = Состояние денежных средств от операций до уплаты процентов по кредитам и займам и налога на прибыль (operating сash flow before interest & income tax).

9. - Проценты по кредитам и займам (interest payable).

10. - Налог на прибыль (income tax).

11. = Состояние денежных средств от операций (net cash provided by operations).

Инвестиционная деятельность (investing activities)

1. - Капитальные вложения (capital investments).

2. - Финансовые вложения (investments).

3. + Поступления от продажи ценных бумаг (receipts from securities sales).

4. = Состояние денежных средств от инвестиционной деятельности (net cash provided by investing activities).

Финансовая деятельность (financing activities)

1. + Увеличение краткосрочной задолженности (proceeds from short term borrowings).

2. - Погашение краткосрочной задолженности (repayment of short term borrowings).

3. = Изменение краткосрочной задолженности (net change in short term debt).

4. + Увеличение долгосрочной задолженности (proceeds from long term borrowings).

5. - Погашение долгосрочной задолженности (repayment of long term borrowings).

6. = Изменение долгосрочной задолженности (net change in long term debt).

7. + Дивиденды полученные (dividends received).

8. - Дивиденды выплаченные (dividends paid).

9. = Состояние денежных средств от финансовой деятельности (net cash provided by financing activities).

Результат движения денежных средств (cash flow result).

Прогнозные будущие денежные потоки дисконтируются (приводятся) к эквивалентной текущей стоимости с использованием ставки дисконтирования.

Существенной слабостью оценки стоимости предприятия на основе метода прогнозирования будущих финансовых показателей является риск неточного прогноза из-за действия слишком многих факторов, как внешних, так и внутренних, влияющих на прогноз. Метод дисконтированного денежного потока в состоянии обеспечить внушающие доверие результаты оценки, если:

прогнозируема конъюнктура; в случае ограниченной прогнозируемости продуктовые линии оцениваемого предприятия не являются слишком долгосрочными; риски продуктовых линий предприятия сопоставимы со средним уровнем рисков бизнеса в экономике страны; в стране достигнута определенная мера финансовой стабилизации, обеспечивающая стабильность безрисковой ставки дохода.

Исходя из особенностей российской практики и основываясь на имеющемся у инвестиционных институтов опыте прогнозирования, можно сделать вывод о низкой степени точности прогнозирования финансово-экономических показателей предприятий в нынешних условиях. Поэтому, по нашему мнению, оценка стоимости предприятия методом дисконтирования прогнозных финансовых показателей и последующее сравнение расчетной "истинной" стоимости с рыночной капитализацией имеют вспомогательное значение для окончательного вывода об инвестиционной привлекательности ценных бумаг предприятия, а основное значение имеют оцененность акций предприятия по финансовым и производственным показателям и вывод об инвестиционной привлекательности предприятия по данным ретроспективного анализа экономических показателей за ряд лет.