54 Инвестиционный проект и проектный анализ

Появление любого новшества обычно проходит несколько стадий. В самом начале находятся научные исследования, затем – инженерная практика, дальше – производство и использование нового продукта на практике. Совокупность этих стадий называется проектом, или инвестиционным проектом.

Инвестиционный проект представляет собой документ, определяющий необходимость осуществления реального инвестирования, в котором в общепринятой последовательности разделов излагаются основные характеристики проекта и финан­совые показатели, связанные с его реализацией.

Инвестиционный проект является многоплановым документом и имеет сложную структуру: временную, субъективную, факторную и т. д. Поэтому его приходится анализировать с учетом детального и тщательного рассмотрения всех этих аспектов. Огромное разнообразие ежегодно создаваемых во всем мире физических объектов предопределяет различия типов проектов. Их можно классифицировать по следующим признакам:

- по масштабам различают малый проект и мегапроект. Малые проекты невелики по масштабу, просты и ограничены объемами. Мегапроекты – целевые программы, содержащие множество взаимосвязанных проектов, объединенных общей целью, выделенными ресурсами и отпущенным временем реализации.

- по срокам реализации проекты бывают краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные.

- по качеству проекта выделяются так называемые бездефектные проекты. В бездефектном проекте доминирующим фактором является его повышенное качество (например, проекты создания атомной электростанции, космической ракеты и т.д.).

- по степени ограниченности ресурсов выделяют проекты, по которым: заранее не устанавливаются ограничения по ресурсам (проекты стратегического характера); устанавливаются ограничения по некоторым ресурсам (по времени исполнения проекта); устанавливаются ограничения по многим ресурсам (по времени, стоимости проекта, трудоемкости и др.).

В практике встречаются также мультипроекты и монопроекты. К мультипроектам относятся несколько взаимосвязанных проектов, выполняемых разными подрядчиками для одной проектной команды фирмы. Особой специфичностью обладают международные проекты. Это сложные дорогостоящие проекты, которым отводиться важная роль в экономике и политике тех стран, для которых они разрабатываются. Промежуток времени между моментом появления проекта и его ликвидацией называется жизненным циклом проекта.

В процессе жизненного цикла осуществляются различные виды робот, которые можно подразделить на два крупных блока: основная деятельность по проекту (например, предыинвестиционные исследования, планирование проекта, стоительно-монтажные работы, сдача проекта заказчику, ремонт оборудования и развитие производства, демонтаж оборудования, и т. д.) и обеспечение проекта (организационно-экономическое, правовое, кадровое, финансовое и т. д.). Основная деятельность по проекту в течение жизненного цикла может быть разбита на стадии.

1. предынвестиционная стадия (включает мероприятия – проверку первоначального замысла проекта, составление задания на разработку и обоснование проекта, разработку бизнес-плана, отвод земли под строительство, получение разрешение на строительство, заключение подрядного договора и т. д.).

Важной составляющей предынвестиционной стадии является так называемая контрактная фаза, связанная с составлением квалификационных требований и отбором потенциальных исполнителей проекта, инвесторов, оформление контрактов. Сроки этой стадии во многих случаях не могут быть определены достаточно точно.

2. инвестиционная стадия реализации проекта состоит из следующих мероприятий – строительство объектов входящих в проект, монтаж оборудования, пусконаладочные работы, выход на проектную мощность и др. в течение инвестиционной стадии осуществления проекта формируются активы организаций, заключаются контракты на поставку сырья, комплектующих, производится набор рабочих и служащих, формируется портфель заказов.

3. эксплутационная стадия проекта существенно влияет на эффективность вложения в проект средств. На этой стадии осуществляется: приемка и запуск проекта, производство и реализация продукции, развитие производства, совершенствование выпускаемой продукции (инновация). Одновременно с этим происходят: сертификация продукции, создание центров ремонта, формирование дилерской сети, и др.

4. заключительная стадия жизненного цикла проекта – его ликвидация, которая включает: прекращение производственной деятельности, демонтаж оборудования, продажу и утилизацию неиспользованных до конца средств проекта, завершение и прекращение проекта. В процессе осуществления проекта формируется организационно-экономический механизм его реализации, представляющий собой форму взаимодействия участников проекта, фиксируемую в проектных материалах. Организационно-экономический механизм реализации проекта включает:

-нормативные документы, на основе которых осуществляется взаимодействие участников;

-обязательства, принимаемые участниками в связи с осуществлением ими совместных действий по реализации проекта;

-условия финансирования инвестиций, основные условия кредитных отношений (сроки кредита, % ставка и т.д.)

-особые условия оборота продукции и ресурсов между участниками;

-систему управления реализацией проекта, обеспечивающую должную синхронизацию деятельности отдельных участников, защиту интересов каждого из них и своевременную корректировку их последующих действий в целях успешного завершения проекта;

-меры по взаимной финансовой, организационной и иной поддержке, включая меры государственной поддержки;

-особенности учетной политики каждой российской организации-участницы, а также иностранных фирм - участников, получающих доход на российской территории от участия в проекте.

В процессе проектного анализа осуществляется оценка эффективности инвестиционного проекта. В системе управления реальными инвестициями оценка эффек­тивности инвестиционных проектов представляет собой один из наи­более ответственных этапов. От того, насколько объективно и всесто­ронне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала, варианты альтернативного его использования, дополнительно генерируемый поток прибыли предприятия в предстоящем периоде. Эта объективность и всесторонность оценки эффективности инвестицион­ных проектов в значительной мере определяется использованием со­временных методов ее проведения.

Базовые принципы и методические подходы, исполь­зуемые в современной практике оценки эффективности реальных ин­вестиционных проектов заключаются в следующем:

1. Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов должна осуществляться на основе сопоставления объема инвести­ционных затрат, с одной стороны, и сумм и сроков возврата инвес­тированного капитала, с другой. Это общий принцип формирования системы оценочных показателей эффективности, в соответствии с ко­торым результаты любой деятельности должны быть сопоставлены с затратами (примененными ресурсами) на ее осуществление. Приме­нительно к инвестиционной деятельности он реализуется путем сопо­ставления прямого и возвратного потоков инвестируемого капитала.

2. Оценка объема инвестиционных затрат должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов, связанных с реализа­цией проекта. В процессе оценки должны быть учтены все прямые и непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), материальных и нематериальных активов, трудовых и других видов ресурсов. Как показывает современная практика, в большинстве случаев оценка объема инвестиционных затрат не отражает непрямые расходы, связанные с подготовкой проекта к реализации, формированием необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реализацией проекта. Это не позволяет осуществлять сопоставимую оценку эффективности инвестиционных проектов.

3. Оценка возврата инвестируемого капитала должна осуществляться на основе показателя „чистого денежного потока" [net cash flow]. Этот показатель формируется за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации инвестиционного проекта. При проведении различных видов оценки этот показатель может рассматриваться как среднегодовой, так и дифференцированный по отдельным периодам эксплуатации инвестиционного проекта.

4. В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть приведены к настоящей стоимости. На первый взгляд кажется, что инвестиционные затраты по отношению к чистому денежному потоку всегда выражены в настоящей стоимости, так как значительно предшествуют ему. В реальной практике это так — процесс инвестирования в большинстве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов. Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы инвестиционных затрат должны приводиться к настоящей стоимости (с дифференциацией каждого последующего этапа инвестирования). Точно так же должна приводиться к настоящей стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдельным этапам его формирования).

5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдельных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проектов. В процессе такой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидность и другие индивидуальные характеристики реального инвестиционного проекта.

С учетом вышеизложенных принципов рассмотрим методы оценки эффективности реальных инвестиционных проектов на основе различных показателей. Система этих показателей приведена на рисунке 1.

Рис. 1 Система основных показателей, используемых в процессе оценки эффективности реальных инвестиционных проектов

Выше изложена система всех основных показателей, используемых в практике инвестиционного менеджмента для оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Вместе с тем, в зависимости от метода учета фактора времени в осуществлении инвестиционных затрат и получении возвратного инвестиционного потока все рассмот­ренные показатели подразделяются на две основные группы — дис­контные и статические (бухгалтерские).

Показатели оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, основанные на дисконтных методах расчета предусмат­ривают обязательное дисконтирование инвестиционных затрат и до­ходов по отдельным интервалам рассматриваемого периода. В то же время показатели оценки, основанные на статических (бухгалтер­ских) методах расчета, предусматривают использование в расчетах бухгалтерских данных об инвестиционных затратах и доходах без их дисконтирования во времени. Распределение рассмотренной системы показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проек­тов по этому признаку приведено на рисунке 2.

В современной инвестиционной практике показатели оценки эффективности реальных проектов, основанные на использовании дис­контных методов расчета, являются преобладающими. Они обязательно должны рассчитываться по всем средним и крупным реальным инвестиционным проектам, реализация которых носит долгосрочный харак­тер. Показатели, основанные на использовании статических методов расчета, применяются, как правило, для оценки эффективности неболь­ших краткосрочных реальных инвестиционных проектов.

Рис. 2 Группировка основных показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов по используемым методам расчета

1. Чистый приведенный доход [net present value, NPV] позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, то есть его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом понимается разница между приведенной к настоящей стоимости суммой чистого денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестиционных затрат на его реализацию. Расчет этого показателя при единовременном осуществлении инвестиционных затрат осуществляется по формуле:

(1)

где ЧПДе - сумма чистого приведенного дохода по инвестиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧПДt - сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта (если полный период эксплуатации инвестиционного проекта определить сложно, его принимают в расчетах в размере 5 лет);

ИЗе - сумма единовременных инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.

i — используемая дисконтная ставка, выраженная десятич­ной дробью;

n — число интервалов в общем расчетном периоде t

Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реализацией инвестиционного проекта, осуществляются в несколько этапов, расчет показателя чистого приведенного дохода производится по следующей формуле:

(2)

где ЧПДм — сумма чистого приведенного дохода по инвестиционному проекту при многократном осуществлении инвестиционных затрат;

ИЗt - сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего периода реализации инвестиционного проекта;

Характеризуя показатель „чистый приведенный доход" следует отметить, что он может быть использован не только для сравнитель­ной оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, но и как критерий целесообразности их реализации. Независимый инвес­тиционный проект, по которому показатель чистого приведенного до­хода является отрицательной величиной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет предприятию дополнительный доход на вложенный капитал. Независимые инвестиционные проекты с поло­жительным значением показателя чистого приведенного дохода позво­ляют увеличить капитал предприятия и его рыночную стоимость. Из системы взаимоисключающих инвестиционных проектов принимается тот из них, по которому значение показателя чистого приведенного дохода является наивысшим.

2. Индекс (коэффициент) доходности также позволяет соотне­сти объем инвестиционных затрат с предстоящим чистым денежным потоком по проекту. Расчет такого показателя при единовременных инвестиционных затратах по реальному проекту осуществляется по следующей формуле:

(3)

где ИДе — индекс (коэффициент) доходности по инвестиционному

проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧДПt - сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;

ИЗе - сумма единовременных инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта;

Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реализацией инвестиционного проекта, осуществляются в несколько этапов, расчет индекса (коэффициента) доходности производится по следующей формуле:

(4)

ИДм — индекс (коэффициент) доходности по инвестиционному проекту при многократном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧДПt — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;

ИЗt - сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного периода.

Показатель „индекс доходности" также может быть использован не только для сравнительной оценки, но и в качестве критериального при принятии инвестиционного решения о возможностях реализации проекта. Если значение индекса доходности меньше единицы или равно ей, независимый инвестиционный проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительный доход на инвестированные средства. Иными словами, для реализации могут быть приняты реальные инвестиционные проекты только со значением показателя индекса доходности выше единицы. По взаимоисключающим инвестиционным проектам по этому критерию выбирается тот из них, по которому индекс доходности является наивысшим.

3. Индекс (коэффициент) рентабельности в процессе оценки эффективности инвестиционного проекта может играть лишь вспомогательную роль, так как не позволяет в полной мере оценить весь возвратный инвестиционный поток по проекту (значительную часть этого потока составляют амортизационные отчисления) и не соизмеряет анализируемые показатели во времени. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

(5)

где ИРи — индекс рентабельности по инвестиционному проекту;

ЧПи — среднегодовая сумма чистой инвестиционной прибыли за период эксплуатации проекта;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию инвести­ционного проекта.

Показатель „индекс рентабельности" позволяет вычленить в со­вокупном чистом денежном потоке важнейшую его составляющую — сумму инвестиционной прибыли. Кроме того, он позволяет осуществить сравнительную оценку уровня рентабельности инвестиционной и опера­ционной деятельности (если инвестиционные ресурсы сформированы за счет собственных и заемных средств, индекс рентабельности инвес­тиций сравнивается с коэффициентом рентабельности активов; если же инвестиционные ресурсы сформированы исключительно за счет собственных финансовых средств, то базой сравнения выступает коэф­фициент рентабельности собственного капитала). Результаты сравнения позволяют определить: дает ли возможность реализация инвестицион­ного проекта повысить общий уровень эффективности операционной деятельности предприятия в предстоящем периоде или снизит его, что также является одним из критериев принятия инвестиционного решения.

4. Период окупаемости является одним из наиболее распрост­раненных и понятных показателей оценки эффективности инвестици­онного проекта. Расчет этого показателя может быть произведен дву­мя методами — статичным (бухгалтерским) и дисконтным.

Недисконтированный показатель периода окупаемости, опреде­ляемый статичным методом, рассчитывается по следующей формуле:

(6)

где ПОд — недисконтированный период окупаемости инвестицион­ных затрат по проекту;

ИЗе — сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта;

ЧДПг — среднегодовая сумма чистого денежного потока за пе­риод эксплуатации проекта (при краткосрочных реаль­ных вложениях этот показатель рассчитывается как сред­немесячный).

Соответственно дисконтированный показатель периода окупае­мости определяется по следующей формуле:

(7)

где ПОд — дисконтированный период окупаемости единовременных инвестиционных затрат по проекту;

ИЗе - сумма единовременных инвестиционных затрат на реа­лизацию инвестиционного проекта;

ЧДПt - сумма чистого денежного потока по отдельным интерва­лам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;

t - общий расчетный период эксплуатации проекта (лет, месяцев).

Показатель „периода окупаемости" используется обычно для сравнительной оценки эффективности проектов, но может быть принят и как критериальный (в этом случае инвестиционные проекты c более высоким периодом окупаемости будут предприятием отвергаться). Основным недостатком этого показателя является то, что он не учиты­вает те чистые денежные потоки, которые формируются после периода окупаемости инвестиционных затрат (рисунок 3).

Так, по инвестицион­ным проектам с длительным сроком эксплуатации после периода их окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого денежного потока, чем по инвестиционным проектам с коротким сроком эксплуатации (при аналогичном и даже более быстром периоде оку­паемости последних).

Рис. 3 График формирования чистого денежного потока по реальному инвестиционному проекту в тече­ние его полного жизненного цикла

5. Внутренняя ставка доходности является наиболее сложным показателем оценки эффективности реальных инвестиционных проек­тов. Она характеризует уровень доходности конкретного инвестицион­ного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость чистого денежного потока приводится к настоящей стоимо­сти инвестиционных затрат. Внутреннюю ставку доходности можно охарактеризовать и как дисконтную ставку, по которой чистый приведенный доход в процессе дисконтирования будет приведен к нулю (т.е. ВСД = i, при которой ЧПД = 0). Расчет этого показателя осуществляется исходя из следующей формулы:

(8)

ВСД - внутренняя ставка доходности по инвестиционному про­екту, выраженная десятичной дробью;

ЧДПt - сумма чистого денежного потока по отдельным интер­валам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;

n - число интервалов в общем расчетном периоде t;

При расчете показателя внутренней ставки доходности предполагается полная капитализация всей суммы чистого денежного потока с предстоящим уровнем доходности, равному этому показателю.

Значение ВСД может быть определено по специальным таблицам инвестиционных вычислений.

Показатель внутренней ставки доходности приемлем для сравнительной оценки не только в рамках рассматриваемых инвестиционных проектов, но и в более широком диапазоне (например, в сравнении с коэффициентом рентабельности операционных активов, коэффициентом рентабельности собственного капитала, уровнем доходности по альтернативным видам инвестирования – депозитным вкладам, приобретению государственных облигаций).

Все рассмотренные показатели оценки эффективности реальных инвестиционных проектов находятся между собой в тесной взаимосвязи и позволяют оценить эту эффективность с различных сторон. Поэтому при оценке эффективности реальных инвестиционных проектов предприятия их следует рассматривать в комплексе.