2.2 Проблемы и перспективы развития хеджирования на российском рынке

Срочный рынок в настоящее время бурно развивается. За последние 2 года обороты российского рынка производных инструментов выросли примерно в 50 раз. Последний всплеск активности на российском срочном рынке наблюдался совсем недавно, когда нестабильность на мировых рынках и вызванный этим рост волатильности валютных курсов и ставок межбанковского кредитования на российском рынке привел к резкому росту оборотов торгов валютными и процентными деривативами. За последний месяц (май 2008 года) был установлен рекорд по обороту опционных и фьючерсных контрактов за день на FORTS (оборот составил 1 760 393 контракта за 1 день).

На ММВБ в течение первой половины мая 2008 года заметно выросла активность участников торгов в сегменте валютных фьючерсов срочного рынка ММВБ. В результате с начала месяца по 12 мая включительно общий оборот торгов фьючерсом на доллар США составил 139,6 млрд. руб., или 5 803,4 тыс. контрактов. Таким образом, среднедневной объем торгов по инструменту за указанный период составил 967,2 тыс. контрактов, что на 14 % превышает рекордный показатель августа 2007 года (847,5 тыс. контрактов). Результатом столь высокой активности стал заметный рост числа открытых позиций, достигших 13 мая 2008 года нового рекордного уровня - 8 077,9 тыс. контрактов (191,6 млрд. руб. в денежном выражении), или на 16 % больше уровня предыдущего рекорда (6.941,3 тыс. контрактов - 31 января 2008 года). Срочный рынок ММВБ продолжает занимать доминирующее положение на биржевом рынке валютных производных в России - как по оборотам, так и по открытым позициям, сохраняя за собой долю в размере 97 % в общем обороте и 94 % в объеме открытых позиций. При этом достигнутые показатели превосходят аналогичные цифры по контракту на рубль к доллару США, показанные в мае месяце на Чикагской товарной бирже (СМЕ), в 9,6 раза по обороту и в 3,7 раза по объему открытых позиций [25].

Потенциал срочного рынка только начинает раскрываться. По валютным деривативам весь оборот обеспечен, в основном, операциями наиболее активных участников на денежном рынке, т. е. банков. Клиентские операции хеджирования практически отсутствуют. Между тем, интерес к таким операциям заметно растет, крупнейшие участники внешнеторгового оборота начинают выходить на биржу с целью хеджирования курсовых рисков. Так, в начале августа прошлого года советом директоров ЗАО ММВБ в члены Секции срочного рынка биржи была принята нефтяная компания «ЛУКОЙЛ», что свидетельствует о намерении активного хеджирования экспортером рисков своих операций.

Если говорить о процентных деривативах, которые пока еще являются сравнительно новым инструментом для российского срочного рынка, то сейчас фактически наблюдается зарождение рынка. Операции с контрактами на ставку MosIBOR overnight и 3-месячную ставку MosPrimeRate стартовали на ММВБ 30 мая 2006 г.

Что же касается фондовых деривативов, большой вес имеют торги фьючерсами на индекс ММВБ -- ведущий индикатор российского биржевого рынка акций: оборот торгов на Фондовой бирже ММВБ составляет более 95 % российского биржевого рынка. В ближайших планах ММВБ - после формирования приемлемого уровня начальной ликвидности и совершенствования системы управления рисками -- запуск опционов на этот фьючерс и опционов на акции. Есть основания предполагать значительный успех этого проекта: так фьючерс на индекс РТС является одним из ведущих по обороту и ликвидности инструментов российского срочного рынка (по статистике примерно 82% оборота FORTS приходится на индексы, из них примерно 95% - на индекс РТС).

Кроме того, обязательно следует отметить начавшиеся недавно на РТС торги фьючерсами на отдельные выпуски ОФЗ и запуск осенью 2007 года фьючерсных контрактов на корзину государственных облигаций [18, с. 17].

Развитие законодательства и нормативно-правовой базы по срочному рынку в целом серьезно запаздывает по сравнению с регулированием остальных сегментов финансового рынка в России. Практически единственным законодательным актом, регулирующим заключение сделок с фьючерсами и опционами на биржах, является Закон РФ «О товарных биржах и биржевой торговле» от 1992 года. С момента его подписания и введения действие содержательные изменения, вносившиеся в него, были минимальны.

Между тем за прошедшие 15 лет рынок и его инфраструктура претерпели значительные изменения. Хотя указанный закон и создал базовую основу для обращения биржевых деривативов, установил общие требования к правилам бирж, регулирующим обращение фьючерсов и опционов и к порядку лицензирования биржевых посредников, все же он его содержание является общим и поверхностным. В настоящий момент закон в значительной степени морально устарел и требует существенных доработок.

В концепции проекта федерального закона «О производных финансовых инструментах» указано, что основной целью законопроекта является создание правовых условий для совершения сделок, обязательством по которым являются передача определенных в них активов в определенный срок в будущем и (или) расчеты одной из сторон или обеих сторон в зависимости от изменений стоимости определенных в них активов (базисных активов) - производных финансовых инструментов. Задачей законопроекта является определение прав сторон сделок, являющихся производными финансовыми инструментами, а также создание системы защиты от рисков, связанных с такими сделками.

Принятие законопроекта позволит обеспечить правовые условия для развития рынка производных финансовых инструментов, который имеет существенное значение для обеспечения стабильности обычного рынка благодаря использованию производных финансовых инструментов для защиты от неблагоприятного для участников рынка изменения стоимости активов, а также для обеспечения уверенности в реализации таких активов в будущем.

В результате этого в ближайшее время стоит ожидать возникновения на финансовом рынке новых финансовых инструментов, развития как биржевого, так и внебиржевого рынка производных финансовых инструментов.

Такое расширение набора инструментов существенно повысит полноту российского рынка, обеспечит его приближение к эффективному состоянию, стабильность рынка в целом [19, с. 22].

Самые общие требования к фондовым биржам, организующим торговлю фондовыми деривативами, содержатся в Законе «О рынке ценных бумаг». Но наиболее существенные положения, в том числе и понятийный аппарат, присутствуют в Налоговом кодексе РФ. Однако и те и другие положения требуют изменений и дополнений, например, в части налогообложения доходов физических лиц по операциям с деривативами на базовые активы, отличные от ценных бумаг.

В части валютных, процентных и товарных деривативов такие нормативно- правовые акты отсутствуют, и данные инструменты оказываются фактически вне поля законодательного регулирования. Это в определенной степени ограничивает дальнейшее развитие срочного рынка.

На ММВБ наибольшее распространение на настоящий момент получили фьючерсы на доллар США. Это самый старый и наиболее знакомый всем участникам рынка инструмент. А вот после запуска в августе 2005 г. в РТС фьючерса на одноименный индекс, торговля данным контрактом развивалась весьма высокими темпами, и к лету позапрошлого года фьючерс на индекс РТС стал периодически теснить фьючерс на доллар с условного пьедестала самого торгуемого инструмента. В настоящий момент статистика говорит о том, что 98 % оборота в секции срочного рынка на ММВБ составляют фьючерсы на валюту, а вот если брать суммарный показатель по рынкам, 70 % от совокупного оборота в РТС и ММВБ составляют контракты на фондовые ценности (самый популярный - контракт на индекс РТС), и только 29 % оборота приходится на валютные контракты. Цифры говорят сами за себя. Очевидно, что в стране с развитым фондовым рынком производные на фондовый индекс должны занимать одну из ведущих позиций по оборотам. Слабо развиты инструменты хеджирования процентного риска - фьючерсы на краткосрочные и долгосрочные процентные ставки. По мере развития российской экономики в целом ожидается, что интерес к инструментам хеджирования процентного риска, как короткого, так и длинного, будет существенно возрастать, что в свою очередь приведет к значительному росту рынка деривативов.

Следует отметить и огромный потенциал опционного рынка: в то время как развитые западные рынки характеризуются значительными объемами торгов опционами, на российском рынке торговля этими инструментами стала заметно активной только в последние 1-2 года [21, с. 27].

Развитый рынок производных не может существовать без развитого рынка базового актива. Сегодня практически все сегменты базового актива финансового рынка сосредоточены на ММВБ: это более 95 % биржевого рынка акций, полностью биржевой рынок валюты и биржевой рынок государственных бумаг - а также почти 100 % рынка корпоративных облигаций. Соответственно, формирование ликвидности на рынках базового актива ММВБ создает предпосылки и для развития качественного срочного рынка.

Существует обоснованная необходимость повышения уровня финансовой грамотности. Так, Правительством РФ профинансирована образовательная программа повышения финансовой грамотности населения. Со своей стороны, биржи будут максимально использовать все возможности для организации участникам рынка семинаров, повышающих уровень грамотности участников и расширяющих их кругозор. На сайтах бирж www.rts.ru и www.micex.ru представлена информация о том, какие семинары планируется проводить в ближайшее время. Предполагается проведение как платных, так и бесплатных семинаров.

Целенаправленно строится полноценный срочный рынок, как один из важнейших сегментов финансового рынка и неотъемлемый инструмент финансового инжиниринга.

Проводится внедрение и развитие валютных деривативов, затем, по мере развития рынка, на рынке должны начать более активно внедряться процентные деривативы. Недавно был запущен инструмент в сегменте товарного рынка - фьючерс на зерно [17, с. 36].

На сайте ММВБ в разделе «Товарный рынок» в настоящий момент представлена информация о том, что в апреле 2008 года начались торги в Секции стандартных контрактов ЗАО НТБ - сегменте товарных инструментов срочного рынка Группы ММВБ.

В обращение были запущены три контракта из линейки товарных инструментов - фьючерс с поставкой на элеваторы ЮФО России на условиях EXW на пшеницу 3 класса, фьючерс с поставкой на элеваторы ЮФО России на условиях EXW на пшеницу 4 класса и фьючерс c поставкой в порту Новороссийск на условиях FOB на пшеницу. Общее число членов Секции стандартных контрактов ЗАО НТБ достигло 39 организаций [26].

Что же касается запуска фьючерса на индекс ММВБ, то преимущества этого инструмента связаны, прежде всего, с большим интересом к самому базовому активу. Индекс ММВБ покрывает около 80 % капитализации российского рынка акций и более 95 % биржевого оборота торгов акциями в России. Также стоит отметить, что на основе индекса ММВБ на текущий момент уже сформировано 37 индексных паевых инвестиционных фондов. Кроме того, индекс ММВБ представляет собой репрезентативный индикатор рынка акций российских эмитентов и в международном масштабе - доля ММВБ в мировом биржевом обороте торгов российскими акциями достигла 70 %. Вполне естественно, что торгуемые инструменты на индекс ММВБ пользуются большой популярностью [6, с. 32].

Также нельзя не упомянуть единую технологическую базу с базовым активом: сегодня участники российских рынков могут переводить средства между этими рынками в режиме он-лайн и таким образом весьма оперативно регулировать собственную ликвидность, перераспределяя средства в те сегменты, совершение сделок в которых им представляются наиболее интересными. Поскольку единым расчетным центром всех рынков является Расчетная палата ММВБ, перевод средств производится фактически в режиме он-лайн. Также следует отметить внедрение упомянутой системы управления рисками. Как только рынку предложат новую, отвечающую мировым стандартам систему, основанную на технологиях SPAN, предусматривающую портфельное маржирование, неттирование позиций участников клиринга, прием обеспечения в неденежных активах, создание понятной прозрачной системы коллективных резервных фондов, мы автоматически приблизимся к мировым стандартам деривативной индустрии, что является весомым аргументом для крупных участников, в частности нерезидентов, при принятии решений [2, с. 139].

Если говорить о фондовых деривативах, то в дополнение к фьючерсу на индекс ММВБ был запущен опцион на этот фьючерс, а также фьючерс на корзину ОФЗ. Что касается процентных деривативов, то в ближайшие месяцы будет предложено что-то новое, скорее всего, усилия в этой области будут направлены на активное продвижение существующих продуктов путем демонстрации потенциальным участникам возможностей, которые они предоставляют.

В сегменте валютных деривативов в настоящее время с участниками рынка обсуждаются новые инструменты, однако конкретно говорить о чем-либо пока рано.

Также на ММВБ планируется вести активную маркетинговую деятельность, знакомя потенциальных участников с рынком, показывая, как на нем работать, и, конечно же, организовывать обратную связь и обмен информацией с участниками рынка об их же потребностях и предпочтениях относительно подходов к маржированию, управлению рисками, вопросам членства, продуктовой линейки, режима торгов, т. е. поддерживать тесный контакт с теми, для кого продукты выпускаются [7, с. 20].

Сегодня имеется объективная потребность в развитии образовательной программы, есть контакты с квалифицированными специалистами, которые могут поделиться с участниками своими знаниями и опытом. Также одним из приоритетных направлений является взаимодействие участников рынка с законодательными и регулирующими органами с целью устранения существующих пробелов и недоработок в регулировании срочного рынка, создания наиболее благоприятной среды его функционирования, а также повышения ликвидности рынка, снижения издержек и рисков, привлечения на российский рынок нерезидентов и недопущения оттока участников российского срочного рынка на западные рынки.

В результате проведенного анализа можно заключить, что хеджирование может быть применимо участниками рынка, задействованными в любой отрасли хозяйствования, в существенной степени подверженной влиянию рыночных рисков, которыми нужно и можно управлять с помощью тех или иных стратегий на рынке производных финансовых инструментов [11, с. 138].

На рынке FORTS торгуются контракты на отраслевые индексы, которые в определенной степени представляют собой « лакмусовую бумажку» для определения состояния экономики различных отраслей. Хеджирование индексом позволяет хеджироваться почти на 100 % от специфических рисков. Одной из таких отраслей можно считать отрасль финансов - FORTS рассчитывает индекс RTSfn РТС финансы.

На РТС существует 7 отраслевых индексов:

· Нефть и газ (RTSog);

· Телекоммуникации (RTStl);

· Металлы и добыча (RTSmm);

· Промышленность (RTSin);

· Потребительские товары и розничная торговля (RTScr);

· Электроэнергетика (RTSeu);

· Финансы (RTSfn).

Рассмотрим на примере, каким образом с помощью фьючерсных контрактов на индекс, котирующихся на FORTS, осуществляется хедж. Чтобы избежать потерь от падения фондового рынка, инвесторы, должны продать фьючерсный контракт или купить опцион пут (т.е. приобрести право на продажу).

В результате потери на рынке акций будут компенсированы выигрышем на рынке FORTS.

Пример: 09.01.2009 года у инвестора есть портфель из 300 привилегированных акций Сбербанка по цене 70 000 руб. за акцию. Он решает их продать 08.05.2009 года, но рыночная цена акции упала до 50 000 руб. за акцию. Отчего потери инвестора составили 300*20 000 = 6 000 000, что составляет 28,57 % от общей стоимости первоначального портфеля.

Предположим, инвестор захеджировался на 100% и купил 3 фьючерсных контракта (единица контракта - 100 акций). Расчетная цена контракта составила на 09.01.2009 г. 7900 руб., а на 08.05.2009 года - 5160 руб. В этом случае по требованиям РТС депонирование средств по данному контракту составляет 15 % от стоимости контракта, т.е. 118 500 руб. * 3 контракта = 355 500 руб.

Вариационная маржа составит 7900*3 - 5160*3=822 000 руб.

Итог: по контракту инвестор поставит 300 акций по цене 70 000 за акцию + вариационная маржа 822 000 - затраты на хеджирование 355500 = 21 466 500 руб.

В то время как не захеджированная позиция стоит только 15 000 000 руб.

Но инвестор мог решить, что хеджироваться на 100 % достаточно дорого, ведь на 09.01.2009 он еще не предполагал, что возможно такое значительное падение цен на акции. И он решил застраховаться на 66,6 % портфеля (2/3 портфеля). Тогда инвестор купит 2 фьючерсных контракта, задепонирует на бирже 237 000 руб., вариационная маржа составит 548 000 руб.

Итог: 200 акций по цене 70 000 руб. + 100 акций по цене 50 000 руб. + вариационная маржа 548 000 руб. - затраты на хеджирование 237 000 = 19 311 000 руб.

При 30-процентном хедже инвестор купит только 1 фьючерсный контракт, задепонирует 118500.

Итог: 100 акций по цене 70 000 + 200 акций по цене 50 000 + вариационная маржа 274 000 - 118500 руб. затраты на хеджирование = 17 155 000.

Результаты расчетов представлены в таблице 5.

Таблица 5 Соотношение результатов хеджирования в долях от стоимости портфеля