1.1.1 Випуск єврооблігацій

А) Основні відомості про механізм випуску та обігу єврооблігацій.

На світових ринках можна знайти дійсно недорогі ресурси. За останні роки на європейському та американському кредитних ринках відбулося істотне (якщо не сказати катастрофічне) зниження процентних ставок. Так, річна ставка кредитування LIBOR (ставка лондонського «міжбанку») становить близько 1,45%. Прибутковість 10-літніх зобовязань казначейства США трохи вища - близько 3,7%. Результатів такого зниження ставок два: по-перше, істотно збільшилася привабливість вкладень в боргові зобовязання емітентів ринків, що розвиваються, в тому числі і Україною; підтвердженням цьому стало вдале розміщення Україні своїх 10-річних єврооблігацій з прибутковістю 7,65%, по-друге, феноменальний зростання ВВП (майже на 32% за останні чотири роки) змусив західних інвесторів по-новому поглянути на Україні; українські позичальники стали більш бажаними; вітчизняні корпорації почали розміщувати свої цінні папери на західних ринках.

Відразу кілька великих вітчизняних компаній і банків проявили інтерес до випуску єврооблігацій. Серед них 3-4 банки і стільки ж компаній, в основному приналежних державі, або що мають велику держчастку в статутному фонді. Не виключено, що плани випустити єврооблігації зріють ще в кількох найбільших недержавних компаній, але вони поки не афішують свою підготовку до виходу на зовнішній ринок капіталу. Разом з тим формується тенденція очевидна - «слони» української економіки йдуть на Захід. Інтерес вітчизняного бізнесу до зовнішньому ринку капіталу повязаний з потребою фінансування свого зростання, а також з недостатністю коштів у країні. Ні власні кошти компаній, ні фінансова система в цілому не в змозі поки задовольнити попит на «довгі» інвестиційні ресурси вітчизняних компаній. Ці ресурси необхідні для поновлення вкрай зношеної виробничої бази української економіки, так як довго конкурувати на світовому внутрішньому ринках тільки за рахунок дешевих гривні і робочої сили не вийде.

З існуючих форм залучення фінансування вітчизняному бізнесу на даному етапі більше імпонує боргова, а не пайова форма. Вітчизняні компанії поки охочіше беруть у борг, ніж передають контроль над своїм бізнесом (продають частину акцій). Основними перевагами єврооблігацій перед іншими формами боргового зовнішнього фінансування (кредити західних банків, у тому числі синдиковані, експортне фінансування) є обсяг залучених,, засобів, термін запозичення, а також те, що випуск облігацій, як правило, не потребує застави. Додатковою вигодою для емітента є формування публічної кредитної історії. на міжнародному ринку капіталу, яка дозволить підприємству в майбутньому ефективніше залучати ресурси в будь-яких формах. Зворотний бік медалі випуску євробондів - тривалість і складність процесу організації емісій, а також вимоги, яким повинні відповідати емітент і його випуск облігацій. Так, у випуску облігацій беруть участь до 10 фінансових і юридичних посередників (консультантів), рейтингові агентства та аудиторські компанії. При цьому термін підготовки першого випуску єврооблігацій може розтягнутися на 4-5 місяців.

Доступ до зовнішніх позик є не у кожного підприємства. Вимоги до підприємств досить жорсткі. По-перше, це повинна бути дуже велика, за українськими мірками, і фінансово стійка компанія (банк), яка в змозі залучити і, головне, повернути позику мінімум на $ 100 млн. Це мінімальний обсяг емісії єврооблігацій, який може бути цікавий іноземним інвесторам. Таким чином, в якості потенційних інвесторів можна розглядати тільки компанії, чистий річний дохід яких перевищує 1,2-1,5 млрд. грн. Таких потенційних емітентів в Україні всього близько 50. До них можна додати ще 10-15 найбільших українських банків з чистими активами понад 3 млрд. грн. По-друге, потенційний емітент повинен мати зрозумілу структуру бізнесу і прозору (усталену) структуру власників, бути готовим регулярно розкривати інформацію про себе. Всі вищезазначені вимоги, а також наявність у ряду великих компаній альтернативних джерел фінансування (наприклад,, у «дочок» західних або російських компаній) відсіває значну частину претендентів на випуск єврооблігацій. За оцінками експертів, сьогодні таких компаній не більше двох-трьох десятків, хоча на увазі триваючого, незважаючи на триваючий політична криза, зростання економіки, їх кількість може істотно збільшитися.

Залучення грошових коштів українськими підприємствами за допомогою випуску єврооблігацій може відбуватися, як правило, за двома схемами: LPN-схема і SPV-схема. Зупинимося, додатково до сказаного раніше, більш детально на деяких аспектах аналізу реалізації цих схем.

а) LPN-схема.

Перш ніж аналізувати процес випуску облігацій за цією схемою, варто уточнити, що розуміється під терміном «єврооблігація». Єврооблігація - це торгований цінний папір, який:

- проходить андерайтинг і розміщується за допомогою синдикату андерайтерів, щонайменше, два учасники якого зареєстровані в різних державах;

- пропонується в значних обсягах в одному або більше державах (крім країни реєстрації емітента);

- може бути спочатку придбана (у тому числі і за передплатою) тільки за посередництва кредитної організації або іншого фінансового інституту.

Українські емітенти з причин, наведених вище, випускають облігації, номіновані в національній валюті (гривні); це, природно, абсолютно не прийнятне для іноземних інвесторів. Тому вони випускають спеціальні сертифікати участі в кредиті (Loan Participation Notes-LPN). У рамках цієї схеми - схема LPN (див. рис. 1.1), формально емітентом цінних паперів виступає іноземний банк, який розміщує LPN серед іноземних інвесторів. На отриману від розміщення паперів суму іноземний банк видає кредит нашому вітчизняному позичальникові. Банк-емітент, таким чином, виступає лише посередником, через якого проходять кошти інвесторів. Але в схемі LPN він не гарантує інвесторам виконання зобовязань за сертифікатами. Конструкція LPN така, що інвестори, згідно з умовами емісії, мають права вимоги за кредитом, виданим українському позичальникові. Їх інтереси представляє спеціальна компанія - трасту (trustee), з якою позичальник укладає окрему угоду і яка має досить широкі права.

Рисунок 1.1 Схема випуску єврооблігацій LPN

б) SPV-схема.

Існує також гарантійна схема фідуціарної запозичення (див. рис. 1.2), звана SPV (Special Purpose Vehicle). У даному випадку формальним емітентом виступає спеціалізована дочірня структура позичальника (SPV), а випущені нею сертифікати (облігації) гарантуються материнською компанією (позичальником). За такою схемою на зовнішньому ринку здійснювали запозичення: деякі російські компанії. Проте в Україні ця схема має суттєві недоліки, які роблять її використання невигідним (або неможливим). Це пояснюється тим, що позичальникові необхідно створити компанію в країні, в якій він має намір випустити облігації (а це час плюс витрати на створення, зміст і аудит); крім того, передача коштів від дочірньої структури материнської компанії (позичальникові) може бути розглянута як операція з повязаними особами (виникає «податковий» ризик застосування правила «звичайних цін», а також обмеження на віднесення до валових витрат процентних платежів); наступним недоліком є те, що гарантію в Україну поки що можуть видавати тільки фінансові установи (це обмеження відсікає корпоративних позичальників) ; і останнє - валютне законодавство в Україні не врегульовано (ризик неотримання ліцензії від НБУ при необхідності здійснення виплат за межі України відповідно до умов гарантії за сертифікатами). Випуск LPN дозволяє обійти ці складнощі, але за це емітенту доведеться заплатити додаткову комісію банку-емітенту в розмірі близько 0,1% суми емісії.

Рисунок 1.2 Схема випуску єврооблігацій SPV

Незважаючи на відмінності у схемах випуску облігацій, суть їх залишається однією - залучення коштів у широкого кола інвесторів на зовнішньому ринку. У звязку з цим всі вказані цінні папери найчастіше називають єврооблігаціями; ми теж не акцентуємо увагу на розбіжностях Між євронот (схема SPV) і єврооблігаціями (схема LPN), рахуючи. ці терміни синонімічні.

Сам процес випуску єврооблігацій можна розбити на 4 етапи:

1. Прийняття рішення про випуск облігацій і вибір посередників.

2. Структурування випуску облігацій.

3. Проведення аудиту, отримання рейтингу і підготовка інвестиційного меморандуму.

4. Проведення road show і розміщення облігацій.

На першому етапі компанія повинна для себе прийняти рішення, чи цікавий їй випуск єврооблігацій. Для більш чіткої відповіді на це питання їй необхідно вибрати організатора емісії та фінансового консультанта, які зможуть на першому етапі розяснити, на яких умовах можна здійснити запозичення і що собою являє процес випуску єврооблігацій. Якщо компанія вирішує йти далі, вона про допомогою організатора випуску повинна укласти договори з посередниками та консультантами, які будуть брати участь в організації емісії; їх може бути до 10 і більше, В їх число, зокрема, входять лід-менеджер і менеджери випуску; платіжний агент, трасту (довірена особа), банк-емітент сертифікатів; юридичні консультанти.

Протягом другого етапу здійснюється узгодження умов випуску облігацій. Базові параметри емісії - це обсяг, термін, обігу та ставка розміщення. Варто відзначити, що в ході структурування випуску ці параметри узгоджуються заздалегідь. Остаточна ставка, обєм і навіть термін обігу вказуються в інвестиційному меморандумі вже Після проведення road show, на основі поданих інвесторами заявок.

Додаткових умов випуску облігацій досить багато, і вони накладають на інвестора і емітентів багато прав і зобовязань. Зокрема, вони можуть полягати в наступному:

- у праві інвесторів достроково предявляти облігації До викупу;

- в обмеженні змінювати структуру власності позичальника;

- в обмеженні, збільшувати заборгованість. компанії-вище певного рівня;

- в обмеженні на реалізацію активів, або здійснення інших дій, які можуть призвести до зменшення фінансової стійкості емітента, зниження його рейтингу;

- в наявності застави і т. п.

Всі умови емісії прописуються в інвестиційному меморандумі (offering circular), який є юридичним документом (на відміну від інвестиційного меморандуму в Україну). Його підготовка - це третій етап. Вкрай важливим є вибір юридичного консультанта, який буде готувати інвестиційний меморандум. Базовими розділами меморандуму є:

- Фактори ризику;

- Використання надходжень;

- Злиття, відчуження та придбання;

- Бізнес;

- Виробництво / регулювання;

- Управління;

- Угоди з афілійованими особами;

- Умови випуску облігацій;

- Умови кредитної угоди;

- Питання оподаткування;

- Інформація про країну позичальника;

- Фінансові звіти (аудійовані).

У меморандумі зазначається рейтинг емітента, присвоєний міжнародним рейтинговим агентством, а також надається, фінансова звітність. До завершення підготовки попереднього варіанту документа емітент повинен провести міжнародний аудит, а також отримати міжнародний рейтинг. Обидві ці процедури можуть зайняти 1-2 місяці, залежно від розмірів компанії, а також її готовності до проведення аудиту і до підготовки інформації для отримання рейтингу. Останній етап включає в себе проведення зустрічей з інвесторами (road show) і безпосереднє розміщення сертифікатів (2-3 тижні). У ході road show інвесторам надається вся інформація про випуск сертифікатів та про позичальника (попередній меморандум;, оцінки рейтингових агентств І т. д.). На зустрічах, которие1 проходять у фінансових центрах Європи і США, як правило, присутні представники організатора емісії, позичальника (керівництво), а також власників позичальників (наприклад, глава наглядової ради і т. п.). З початком проведення зустрічей лід-менеджер випуску «відкриває книгу» (bookbilding), в яку заносить пропозиції інвесторів щодо купівлі євронот або єврооблігацій. По завершенні road show ці заявки обробляються, і формується та прибутковість, з якою будуть розміщені зобовязання емітента. Ця прибутковість вписується в остаточний варіант інвестиційного меморандуму, який розсилається інвесторам, які підписалися на купівлю облігацій. Після цього укладаються угоди з продажу облігацій.

Зупинимося на перевагах випуску єврооблігацій перед іншими формами зовнішніх запозичень. Форми зовнішніх запозичень, які можуть здійснювати українські підприємства, такі. По-перше, це кредити Світового банку, ЄБРР та інших міжнародних фінансових організацій. По-друге, це кредити, отримані в результаті так. Званої секюритизації (від англійського securities - цінні папери) активів компаній, банків. По-третє, це синдиковані кредити. По-четверте, це випуск єврооблігацій. У майбутньому компанії зможуть розміщувати свої акції або депозитарні розписки.

В даний час, на світовому фондовому ринку склалася сприятлива конюнктура саме для випуску єврооблігацій і синдикованих позик. Перевагою єврооблігацій перед синдикованими позиками є більш тривалі терміни запозичень. Крім того, через випуск єврооблігацій створюється публічна кредитна історія компанії. Ці папери відкривають доступ до великої кількості інституційних і приватних інвесторів; це головний козир єврооблігацій. Ціна ресурсів залежить від виду і терміновості фінансування, а також від типу і якості позичальника. Синдиковані позики більш короткострокові, ніж єврооблігації, але й ставки по ним нижче. Ціна ресурсів для держави і держпідприємств нижче, ніж для приватних позичальників, а для компаній з участю західного капіталу - нижче, ніж для позичальників з українським капіталом. Часто процентні ставки повязують з «кредитною якістю» позичальника і його рейтингом, але не завжди залежність прямопропорційна. Значення може мати конкретний час розміщення і апетити інвестора. Крім того, вартість залучення ресурсів знижується у разі наявності забезпечення або гарантій. Так, наприклад, ставка синдикованої позики ДАК «Нефгегаз Україна» дорівнювала Libor + 3,6% (тобто близько 5% річних у доларах США). Визначальним чинником таких низьких ставок була забезпеченість позики експортними поставками природного газу і, найголовніше, гарантіями уряду.

Висновок простий: українським емітентам можна і потрібно здійснювати запозичення на міжнародних ринках капіталів; існують величезні економічні переваги випуску єврооблігацій (одержання значних доларових ресурсів на тривалий термін і за фіксованою ставкою). На українському ринку за допомогою тих же синдикованих позик це зробити неможливо; українським емітентам необхідно виходити на ці ринки. Перш за все, щоб створювати кредитну історію і формувати довіру іноземних інвесторів. Без цього підприємства не дочекаються здешевлення ресурсів. Ще доведеться довго чекати, поки ставки в Україні впадуть. При стабільній ситуації на ринках країн, що розвиваються кожний наступний випуск єврооблігацій українськими емітентами буде здійснюватися за нижчими ставками запозичень для українських компаній.

Чим конкретно український банк може допомогти підприємству в залученні зовнішніх запозичень? На сьогоднішній день українські банки, що випускали раніше єврооблігації, можуть виступати консультантами підприємств при випуску єврооблігацій. Банк цілком може захистити і представляти інтереси емітентів у переговорах із західними банками-менеджерами випуску. Крім того, він може надавати допомогу і виступати менеджером при організації розміщення позики. Комісійні при цьому залежать від домовленості з лід-менеджером випуску. Загальні витрати емітента при випуску єврооблігацій складаються з комісійних за розміщення облігацій (від 1-1,5%), а; також оплати послуг міжнародних та українських юристів, міжнародних аудиторів, рейтингових агентств, витрат на проведення road show.

Успішність зовнішніх запозичень залежить від розміру компанії. Капіталізація компанії має бути не менше $ 50 млн., а обсяги виручки-не менше $ 100 млн.; також дуже важлива конкурентна позиція підприємства в галузі. Постійні витрати, повязані випуском облігацій (одержання рейтингу, послуги аудиторів та Юристів), роблять випуск обсягом менше $ 100 млн. занадто дорогим. На сьогоднішній день в Україні всього кілька десятків компаній можуть дозволити собі випуск такого обсягу. В основному це найбільші банки і державні компанії-монополісти, а також великі приватні акціонерні компанії. Не можуть розраховувати на успішне залучення зовнішніх позик компанії, що не задовольняють наступним критеріям: лідируюче положення в галузі і репутація на ринку, відкритість компанії, стабільність і фінансова стійкість, позитивна динаміка розвитку.

Б) Андерайтинг в іноземній валюті

ДКЦПФР дозволила українським компаніям емітувати облігації, номіновані в іноземній валюті. У результаті випускати євробонди зможуть приблизно шість-десять найбільших банків, з яких два-державні.

Аналізуючи ретроспективно ситуацію із запозичення коштів, необхідно зазначити, що 2005 рік виявився для банківської системи Україні рекордним за обсягом запозичень. При цьому одним з основних інструментів залучення західних капіталів в Україні стали євробонди - облігації, випущені іноземними банками від імені українських позичальників. Всього за період 2003-2005 рр.. в країні було вироблено 16 таких емісій на загальну суму $ 2,5 млрд., з них банками-на $ 1 млрд. (див. табл. 1.1), у 2006 році - ще на $ 1-1,5 млрд. Українським компаніям надано право, випускати облігації (в тому числі і євробонди), номіновані в іноземній валюті. До цього вітчизняні позичальники мали право емітувати облігації, номіновані тільки в гривні. Саме тому всі зовнішні запозичення, оформлені українськими компаніями через євробонди, були проведені з використанням різних схем і посередників; в підсумку всі подібні випуски поки залишалися поза юрисдикцією України.

Таблиця 1.1 - Емісії українських корпоративних єврооблігацій

Прямий випуск тепер буде однозначно привабливий, оскільки це значна економія коштів. Лід-менеджер буде використовуватися тільки за прямим призначенням - він просто буде говорити, на яку біржу йти і як розміщуватися. Можливість виходити на ринки зовнішніх запозичень без посередників викликала легку ейфорію і серед банкірів.

Акціонерні товариства зможуть випускати облігації, номіновані у валюті, на суму, що не перевищує розмір статутного фонду позичальника. При цьому розмір емісії євробондів, з яким реально можна виходити на іноземний ринок, становить мінімум $ 100 млн. В існуючому вигляді відповідати даним критерієм зможуть не всі. Статутним фондом (УФ), який перевищує $ 100 млн., у України розташовують поки тільки кілька банків. Найбільший СФ у кінці 2005 на початку 2006 рр.. був у банку «Аваль» - «EUR250 млн., на другому місці Приватбанк - EUR184 млн., далі йдуть УкрСиббанк з УФ, рівним приблизно EUR130 млн. і Укрпромбанк EUR 100 млн. Уже найближчим часом цим критерієм буде відповідати і два державні банку-Укрексімбанк та Ощадбанк. У 2005 р. Кабмін дозволив цим банкам збільшити статутний фонд: Ошадбанк повинен отримати 400 млн. грн. (Його СФ у результаті повинен скласти 703 млн. грн., Або EUR118 млн.), а Укрексімбанку повинні були дістатися 300 млн. грн. (Його СФ повинен збільшитися до 744 млн. грн., Або EUR125 млн.).

Всі інші банки навряд чи зможуть швидко збільшити свої УФ і вийти на ринок єврооблігацій. Швидше за все, їм доведеться і далі використовувати накатані (хоча й трохи слизькі) схеми випуску євробондів, що існували до 2,005 року.

Тому таким українським компаніям залишається вдаватися до послуг посередників, які випускають цінні папери від свого імені і потім переводять гроші на рахунки українських резидентів тим йди іншим способом. Це ж, до речі, відноситься і до муніципалітетам міст, хоча поки випуск євробондів здійснив тільки Київ.

При розміщенні бондів використовуються два типи посередників: або його створює сам позичальник за своєю ініціативою, або це посередник, якого пропонує лід-менеджер. Відповідно, і схем, що використовуються для випуску євробондів, теж дві. Перший варіант припускає, що в якості емітента виступить іноземний банк, найчастіше європейський, а гроші будуть отримані українською компанією в якості кредитних коштів. Випущені цінні папери називаються «ноти участі в кредиті» (Loan, Participation Notes, LPN, див. схему на рис. 1.3) в проспекті емісії спеціально вказується, що їх єдина мета - фінансування цього кредиту. Також обумовлюється, що банк-емітент буде виплачувати дохід по паперах тільки після одержання від позичальника відповідних сум за кредитом. Тобто у випадку дефолту позичальника емітент - іноземний банк не несе ніяких зобовязань перед інвесторами. Ще в процесі підготовки випуску майбутнім LPN присвоюється рейтинг одного з міжнародних агентств - зазвичай Standard & Poors або Moodys. Другий раз він присвоюється після розміщення. Після оголошення про початок передплати та роад-шоу (презентація випуску у світових фінансових центрах) організатори ведуть спеціальну книгу заяв учасників синдикату на підписку на папери. Через кілька днів прийом заявок припиняється, і відбувається розміщення. Папери потрапляють до інвесторів, гроші інвесторів потрапляють до позичальника, а сам папір звертається в системі Euroclear (позабіржова система, в якій-відбувається торгівля цінними паперами), як звичайна облігація. Відсотки по позиці проходять по зворотному шляху - від позичальника до емітента та інвесторам. . Така процедура є різновидом приватного розміщення, тому що папери розповсюджуються серед підписантів інвесторів, тому для їх випуску, згідно з європейським законодавством, не потрібна реєстрація. До речі, ця ж процедура дозволяє позичальнику і організатору провести щось на зразок селекції заявок (за умови, що їх сума більше, ніж обсяг позики), і потім заявити про нібито гарної диверсифікованості розміщення.

Рисунок 1.3 - Рух грошей при розміщенні євробондів через іноземний банк

(1) Іноземний банк дає кредит позичальникові

(2) Інвестори оплачують цінні папери, випущені іноземним банком

(3) Позичальник здійснює платежі за кредитом

(4) Іноземний банк виплачує отримані від позичальника суми інвесторам у вигляді доходу з цінних паперів

(5) Із суми відсотків позичальник сплачує податок на репатріацію від імені іноземного банку

При виборі майбутнього лід-менеджера має значення і країна його перебування, так як це може відбитися на оподаткуванні всіх фінансових транзакцій. Справа в тому, що, згідно з укладеними України міжнародних договорів про уникнення подвійного оподаткування, ставки з податку на репатріацію капіталу (цей податок буде стягуватися з доходу походженням з України) варіюються залежно від країни від 0% (Кіпр, США і Великобританія) до J 5%. Всі витрати по виплаті цього податку будуть перекладені на позичальника і включені в ціну розміщення. Але лід-менеджеру вигідно мінімізувати ці витрати, тому що це позначиться і на розмірі його комісійних. Наприклад, США для цих цілей не дуже підходять із-за свого внутрішнього законодавства, Кіпр малопривабливий через свого офшорного «присмаку». Тому найпривабливішою юрисдикцією (з нульовою ставкою на репатріацію капіталів) поки вважається Великобританія.

Другий варіант розміщення єврооблігацій (див. схему на рис. 1.4) припускає використання в якості емітента структури, афільованої, з позичальником, - так званої SPV (від англ. Special Purpose Vehicle - спеціально створене підприємство). Ця структура випустить цінні папери, а ось схема введення отриманих грошей в Україні в цьому випадку вже довільна: все залежить від рішення емітентів. Однак найчастіше за все це той самий кредит, або депозит. І ту, й іншу операцію можна використовувати для введення грошей в Україні. Ця схема приваблива з точки зору економії на комісійних організаторам позики, але у неї є й недоліки. Щоб зареєструвати власну структуру, потрібно отримати індивідуальну ліцензію НБУ на здійснення інвестиції за кордон. Ця процедура хоч і зрозуміла, але на практиці позитивний результат може виявитися важкодосяжним. Є ризик того, що вона може затягнути операцію, і ризик того, що можна взагалі не отримати ліцензію. Тому подібну схему зручно використовувати лише тим українським компаніям, у яких така структура вже створена. Однак якщо SPV буде отримувати дохід від материнської компанії (наприклад, по кредиту або депозиту), то, як і при першій схемі, необхідно буде сплачувати податок на репатріацію. Також важливий фактор юрисдикції кредитора - тепер вже SPV.

Ще одна складність повязана з тим, що для емісії таких цінних паперів будуть потрібні гарантії. Якщо гарантом виступить, наприклад, держава, інвестори будуть впевнені, що так чи інакше воно буде відповідати. А якщо в ролі гаранта виступає середня за розмірами компанія, у якої до того ж немає кредитної історії, то впевненості, що вона заплатить за зобовязаннями, немає. Отже, даною схемою може скористатися або велика компанія, чиє імя відоме на Заході, або така, яка зможе «пробити» собі державні гарантії.

Поки подібна схема з використанням держгарантій застосовувалася тільки при випуску єврооблігацій «Южмаша» у 2004 р.

Не виключено, що всі посередницькі схеми вже найближчим часом будуть перекриті. Чиновники від фінансів збираються обмежити обсяг емісій українських цінних паперів через іноземні фондові інструменти 30% статутного фонду емітента і зобовязати останніх отримувати в ДКЦПФР спеціальний дозвіл на подібні емісії. Щоб отримати від ДКЦПФР дозвіл на випуск єврооблігацій, спочатку необхідно буде зареєструвати такий випуск в Україну, отримати котирування цінних паперів на одній з українських бірж і надати Держкомісії додаткової звітності, включаючи інформацію про емітента і майбутніх кредиторів. На дотримання всіх нових процедур позичальникові знадобиться як мінімум кілька місяців. При цьому конюнктура на зовнішніх ринках міняється протягом декількох днів або годин. У результаті випуск єврооблігацій, оформлений за всіма правилами, може стати невигідним для українського емітента.

SPV-компанія

Рисунок 1.4 - Рух грошей при розміщенні євробондів з використанням допоміжної SPV-компанії

(1) Позичальник реєструє іноземну структуру (SPV) або використовує існуючу і надає свої, або державні гарантії за її зобовязаннями;

(2) Інвестори оплачують цінні папери, випущені SPV;

(3) Гроші надходять в Україну у вигляді кредиту або депозиту;

(4) SPV виплачує дохід за цінними паперами;

(5) Позичальник фінансує (в вигляді відсотків по кредиту або депозиту) SPV для сплати доходу за облігаціями

(6) Із суми відсотків, перерахованої SPV, позичальник сплачує податок на репатріацію від її імені

Можливо, що всі ці нововведення - не останні «пустощі» українських бюрократів і законодавців. Нацбанк зі свого боку теж збирається посилити правила виходу українських позичальників на зовнішні ринки, пояснюючи це загрозою, яку нібито представляють для економіки швидкозростаючі корпоративні позики. Правда, поки невідомо, які сюрпризи готує для українських позичальників у НБУ.

В) Деякі необхідні відомості про операції з єврооблігаціями

У результаті аналізу операцій "держави і господарюючих субєктів з єврооблігаціями необхідно зазначити, що котирування наших єврооблігацій впевнено зростають; зараз оголеною бонди котируються на рівні 112%; це означає, що прибутковість погашення тих наших бондів, які звертаються на європейських біржах, менше 6%. Можна зробити висновок, що довіру інвесторів до України зростає. По-перше, після війни в Іраку на світовому ринку залишилася маса нереалізованих інвестиційних можливостей. Великі «грошові мішки» притримували інвестиції, чекаючи закінчення війни. Другий фактор куди важливіше: у звязку з намітилася рецесією в більшості розвинених економік іноземні фонди і банки все уважніше дивляться на так звані emerging-ринки. Україна - саме такий зростаючий ринок, що пропонує гідну прибутковість; попит на наші папери через 1-2 роки буде суттєвим; це дозволить розміщати їх під досить низьку прибутковість.

Випуск державою єврооблігацій тепер будуть істотно відрізнятися від попередніх, оскільки ми будемо проводити розміщення не за правилом Regulation S (скорочено - Reg S), а за так званим правилом А 144. Це правила розміщення, встановлені SEC, - американської комісією з цінних паперів. Якщо папери розміщуються за правилом А 144, це значить, що їх покупцями можуть бути не тільки європейські, але й американські інвестори. Наші попередні випуски євробондів випускалися за правилом Reg S. Дуже багато бондів випускається за такою спрощеною схемою. Це означає, що покупцями розміщуються паперів могли бути тільки європейські інвестори, а американські - лише в тому випадку, якщо інвестування йшло через офшорні фонди. Випускаючи наші бонди за більш складною і трудомісткою процедурою А 144, ми збільшуємо коло потенційних покупців.

Порівняльний аналіз випусків бондів за правилами Reg S та А 144 показує, що останній майже завжди дає прибутковість нижче. Виникає питання: чому Україну відразу не організувала попередні випуски за правилом А 144? По-перше, це дуже трудомістка процедура, що вимагає досвіду. Правило А 144 вимагає надання інвесторам дуже докладної інформації. По-друге, необхідні досить висока відкритість і професіоналізм позикодавця. По-третє, процедура випуску за правилом А 144 займає набагато більше часу. І це самий головний фактор. Мінфін вже придбав достатній досвід запозичень і вирішив; спробувати випустити бонди за правилом А 144. При цьому необхідно мати на увазі, що обмежень на придбання єврооблігацій для нерезидентів не буде; офшорні покупці теоретично можуть бути. Інша справа, чи задовольнить їх та прибутковість, яка встановиться в кінцевому підсумку на ці папери? Адже їм доведеться подавати заявки поряд з великими інвесторами по всьому світу. Наші внутрішні інвестори занадто розпещені доходностями, які можна отримувати на українському ринку.

Мінфін планує істотно «подовжити» наші єврооблігації »Ті бонди, які вже є на ринку, з урахуванням їх амортизації, мають невеликий середній термін життя (average life) - 2,3 року. Україні дуже зважено підходить до визначення «довжини» наших бондів, вона залежить від стратегії управління зовнішнім боргом, від платіжного календаря виплат. Головна теза стратегії - не допускати різких піків виплат, згладжувати їх платіжний календар і при цьому максимально дешево запозичувати. Мінфін хоче збудувати так звану «криву прибутковості» для наших бондів, вона показує залежність дохідності паперів від терміну їх обігу. Така крива в будь-якій країні будується. Ми не можемо зациклюватися на випуск паперів з одним терміном обігу, в американців, наприклад, є всі папери, починаючи від 1-місячних і закінчуючи 30-річними.

Резиденти повинні мати право купувати євробонди, і ця процедура повинна бути максимально спрощена. Існуюча процедура попереднього узгодження ціни покупки і місячного вичікування отримання дозволу на угоду не має сенсу. Адже ціни змінюються дуже швидко. Чому потрібно пустити на цей ринок резидентів? Приклад: Казахстан. Хоча рейтинг їх євро-бондів спекулятивний (на рівні ВВ), ці папери котируються із прибутковістю, що відповідає прибутковості паперів з інвестиційним рейтингом А. Чому? Тому що казахстанським інвесторам-резидентам дозволено купувати бонди. Звичайно, не потрібно скидати з рахунків те, що у них дуже добре розвинена система недержавних пенсійних фондів, які і є основними покупцями.

Резиденти в Казахстані формують великий попит, який і призводить до зниження прибутковості за бондами. Хто від цього виграє? Казахстан. Звичайно, потрібно завжди враховувати так званий «ефект витіснення інвестицій». Мінфін дійсно вклинюється в боротьбу за гроші. Безумовно, потрібно оцінювати і прораховувати з калькулятором у руках всі «за» і «проти». Потрібно оцінювати платіжний баланс. Але не слід ігнорувати той факт, що допуск резидентів на ринок бондів призводить до здешевлення обслуговування державного боргу і до зниження навантаження на держбюджет. Крім того, бідний на фінансові інструменти фондовий ринок Україна отримує при цьому привабливий ліквідний фінансовий інструмент.

Існує ще одна проблема торгівлі єврооблігаціями: це біржова торгівля цими інструментами в Україну. Кілька років тому УМВБ оголосила про можливості торгівлі єврооблігаціями в Україну; єврооблігації - єдиний ^ фондовий інструмент, за яким Мінфін гарантував тоді валютну прибутковість; якби Мінфін домовився з НБУ про спрощення процедури отримання ліцензії на цей вид торгівлі цінними паперами, то українські єврооблігації можна було б купити на біржі. При цьому Мінфін вперше публічно виступив «за» торгівлю українськими єврооблігаціями на українському ринку, і український інвестор отримав теоретичне право купувати євробонди в Україну, отримавши ліцензію в НБУ. Насправді ж українські інвестори купують українські ж євробонди через офшори на європейських фінансових ринках; інших інструментів з гарантованою валютною дохідністю Мінфін не пропонує.

Г) Основні показники випуску єврооблігацій Інпромбанком

Нижче в табл. 1.2 наведено основні показники випуску єврооблігацій, що діють на1 західних фінансових ринках для українських підприємств, а також їх значення, прийняті в даній роботі для визначення найбільш ефективного способу зовнішніх запозичень для Інпромбанку.

Таблиця 1.2 - Показники випуску єврооблігацій

1.1.2 Синдиковане (консорціальне) кредитування Інпромбанку

Методика та механізми отримання синдикованих кредитів від зарубіжних банківських установ майже не відрізняються від механізмів, що діють в Україні. Існує певна кількість показників, що характеризують механізм синдикованого зарубіжного кредитування; величина цих показників наведено в табл. 1.3.

Таблиця 1.3-Показники випуску єврооблігацій