РЦБ учебник

Классификация инвесторов по стилям инвестирования

Консервативные инвесторы	Умеренные инвесторы	Агрессивные инвесторы
Ориентация на минимальные риски, высокую надежность и ликвидность ценных бумаг. Предпочтение более длинных сроков вложений и пассивного (вслед за рынком) стиля инвестирования	Инвестиционными ориентирами являются сочетание умеренного риска с достаточной надежностью, ликвидностью и прибыльностью ценных бумаг, с вкраплениями в портфель финансовых инструментов с высоким риском	Поведение в качестве агрессивного инвестора, принимающего на себя высокие уровни рисков, активно работающего на новых рынках, с новыми видами ценных бумаг, продуктами финансового инжиниринга. Стремление к активной спекулятивной игре, к тому, чтобы «побить» рынок

Основные группы инвесторов, с точки зрения участия в управлении компаниями, в акции которых вложены средства, приведены в схеме 2

Схема 2

Инвесторы в акционерные капиталы
¯						¯
Оптовые инвесторы Держатели крупных пакетов						Розничные инвесторы
Корпоративные Кредитные институты/ Нефинансовые компании	Институциональные инвесторы	Индивидуальные/ Менеджеры				Внешние	Работники компании
¯ ¯						¯
Акционеры большинства Контролирующие акционеры			Акционеры меньшинства (миноритарные акционеры)
¯ ¯					¯
Прямые инвесторы иностранные + внутренние				Портфельные инвесторы иностранные + внутренние

Более подробная характеристика отдельных видов инвесторов в акционерные капиталы содержится в табл. 1.17.

Таблица 1.17*

Классификация видов инвесторов в акционерные капиталы

Держатели крупных долей акционерных капиталов
Оптовые инвесторы	Акционеры- держатели крупных пакетов (stakeholders)- в акционерных капиталах, имеющих кусковую или крупнозернистую структуру (при отсутствии или незначащей (для влияния на компанию) доле очень мелких розничных пакетов акций). В существенной мере преобладают в странах «капитализма держателей крупных пакетов акций» («stakeholder capitalism») (Германия, Япония, континентальные страны Европы, азиатские индустриальные экономики) в отличие от стран «капитализма мелких акционеров» («shareholder capitalism») (США, Великобритания и другие страны, рыночная модель которых имеет англо-саксонское происхождение)
Институцио-нальные инвесторы	Юридические лица и трастовые структуры, у которых по характеру деятельности возникают долговременные крупные остатки денежных средств, которые они обычно на профессиональной основе вкладывают в ценные бумаги. К числу институциональных инвесторов обычно относят страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды, благотворительные фонды, денежные фонды профсоюзных организаций, пенсионные, инвестиционные и компенсационные планы, учреждаемые работодателями для своих работников, и т.п. В перспективе доля институциональных инвесторов в акционерных капиталах, финансовых активах и операциях на рынке ценных бумаг постоянно растет.
Индивидуальные инвесторы/ Менеджеры	В большинстве стран мира (кроме стран, хозяйство которых основано на англо-саксонской модели) корпорации в типичном случае имеют контролирующих собственников, которые часто являются основателями корпораций или их потомством. Собственность менеджеров возникает (англо-саксонская модель) в результате использования для них различных компенсационных планов стимулирования акциями (например, опционных планов, планов выплаты бонусов акциями), в результате выкупа компаний менеджерами (например, за счет кредита), в результате приватизационных сделок
Держатели мелких долей акционерных капиталов
Розничный инвестор	Физическое лицо, которое от своего имени и за собственный счет вкладывает денежные средства в финансовые активы, в т.ч. в обыкновенные акции, и в другие активы. Владеет при этом незначительными, очень мелкими долями в акционерных капиталах
Работники компании	Собственность на акции работников создается (англо-саксонская модель) в результате компенсационных планов стимулирования акциями, ориентированных на трудовой коллектив. В российской практике собственность работников является результатом приватизации 90-х г.г.
Акционеры меньшинства и большинства
Акционеры большинства	Акционеры, которые обладают достаточными голосами для того, чтобы выбрать большинство совета директоров, проводить свои предложения или принимать обязывающие решения
Контролирующие акционеры	Акционеры, имеющие более 50% голосов
Акционеры меньшинства	Акционеры, чьих голосов недостаточно для того, чтобы выбрать большинство совета директоров, проводить свои предложения или принимать обязывающие решения. Акционеры, владеющие менее, чем 50% голосов, или имеющие недостаточную долю в акционерном капитале для того, чтобы контролировать операции компании
Прямые и портфельные инвесторы
Прямой инвестор* Стратегический инвестор	Физическое или юридическое лицо или их ассоциированная группа, которые в совокупности владея 10 или более процентами обыкновенных акций или соответствующей долей голосов, а) осуществляют инвестирование средств в акционерный капитал на долгосрочной основе, б) в значительной степени и в течение ощутимого периода времени влияют на принятие решений, управление и операции предприятия, в) обычно осуществляют перенос технологий, систем управления и других ресурсов для использования предприятиями, в которые вложены средства, г) преследуют не только цели прироста стоимости предприятия и прибыли, им генерируемой, но и цели прироста дохода за счет перераспределения ресурсов, операций, прибыли, ниш рынка в группе (в т.ч. транснациональной группе) предприятий, являющихся объектами инвестиций одного и того же прямого инвестора Термин «стратегический инвестор», не определенный юридически (но используемый на практике), является в практике финансовых рынков эквивалентным термину «прямой инвестор»
Портфельный инвестор*	Физическое или юридическое лицо или их ассоциированная группа, которые в совокупности владея меньше 10 процентов обыкновенных акций или соответствующей доли голосов, а) преследуют прежде всего цели прироста и сохранности стоимости инвестиций, поддержания их стабильной доходности и ликвидности, возможности легкой и без значительных потерь продажи инвестиций с тем, чтобы перейти к вложениям в другие финансовые объекты, б) не осуществляют инвестирование средств в акционерный капитал на долгосрочной основе, в)не влияют на принятие решений, управление и операции предприятия, г)не осуществляют перенос технологий, систем управления и других ресурсов для использования предприятиями, в которые вложены средства

*Определения, которые дают Международный валютный фонд (IMF Balance of Payments Manual), а также Организация экономического сотрудничества и развития (OECD Code of Liberalisation of Capital Movements)

Экономические интересы различных групп акционеров и конфликты интересов. Сравнение экономических интересов различных групп акционеров (см. табл. 1.18), выявление их несовпадений неизбежно приводит к констатации конфликтов интересов между ними при принятии решений, связанных с упрвлением акционерным обществом.

Таблица 1.18*

Сравнительная характеристика экономических интересов различных групп акционеров

Экономические интересы крупных акционеров
Нефинансовые компании	Кредитные институты (в т.ч. коммерческие банки)		Институциональные инвесторы		Индивидуальные инвесторы, не являющиеся менеджерами	Индивидуальные инвесторы- менеджеры
Основной интерес- за более низкую цену акционерного капитала владеть более крупным потоком прибылей. Конечные доходы формируются не только за счет дивидендов, но и за счет оптимизации издержек и налогообложения в группах аффилированных компаний. Повышение рыночной стоимости конкретной компании не является первостепенным интересом (только в моменты, предшествующие продажам компаний, в слияниях и поглощениях). Финансовые интересы мелких акционеров, заинтересованных в росте доходности акций, являются для крупных акционеров второстепенными. Может быть интерес к полному контролю над компанией	Основные интересы- аналогичны крупным акционерам- нефинансовым компаниям. Особенные интересы- к доходам, которые банк формирует за счет компании, в которой он является крупным акционером, как клиента банка (расчетно-кассовое обслуживание, кредитование, фондовые операции и т.д.). Интерес к устойчивости финансов компании (возвратность ссуд, устойчивые остатки на банковских счетах и т.д.). Финансовые интересы мелких акционеров, заинтересованных в росте доходности акций, являются для крупных акционеров второстепенными. Отсутствует интерес к полному прямому контролю над компанией в силу регулятивных ограничений на риски в банковской деятельности		Основной интерес- рост текущей доходности и ликвидности акций, в которые вложены средства при приемлемом уровне риска. Это, в свою очередь, позволяет поддерживать ликвидность и доходность секьюритизированных долговых обязательств и акций (паев) тех институциональных инвесторов, акции (паи) которых обращаются на открытом рынке. В основном, интересы аналогичны интересам мелких инвесторов. Вместе с тем, часть институциональных инвесторов (например, пенсионные планы корпораций, планы стимулирования акциями) находятся «внутри» акционерных обществ, акциями которых они владеют. Соответственно, их интересы начинают совпадать с интересами крупных собственников Отсутствует интерес к полному прямому контролю над компанией в силу регулятивных ограничений на риски в банковской деятельности		Если являются контролирующими акционерами, то склонны рассматривать акционерное общество как свою личную собственность, как созданные ими или старшими поколениями личные активы, минимизируя выплаты любым другим акционерам и стремясь получить доходы от компании не только в форме дивидендов. Вместе с тем в старшем возрасте, если стоит вопрос о продаже компании (выход в отставку), интерес к высокой рыночной оценке акций и в их высокой текущей доходности. Если не являются контролирующими акционерами, также заинтересованы в высокой текущей доходности и ликвидности акций Может быть интерес к полному контролю над компанией	Склонны рассматривать акционерное общество как свою личную собственность, как активы, в создании которых они имеют особые заслуги. Если являются контролирующими акционерами, то их интересы аналогичны интересам других крупных индивидуальных собственников. Если не являются контролирующими собственниками, то наряду с интересом к высокой текущей доходности и ликвидности акций, возникает интерес к перераспределению доходов общества в свою пользу (и в ущерб другим акционерам) за счет очень высокой текущей оплаты труда и крупных вознаграждений менеджерам по результатам работы Может быть интерес к полному контролю над компанией, в т.ч. на основе выкупа за счет кредита, полученного группой менеджеров
Экономические интересы мелких розничных акционеров
Внешние розничные инвесторы		Работники компании
Основной интерес- рост текущей доходности и ликвидности акций, в которые вложены средства при приемлемом уровне риска. Отсутствует (и невозможен) интерес к приобретению крупных пакетов акций, которые бы давали какое-либо влияние в компании		Для отдельных работников, не объединенных в группы, являющихся по сути мелкими розничными инвесторами Основной интерес- рост текущей доходности и ликвидности акций, в которые вложены средства при приемлемом уровне риска. Отсутствует (и невозможен) интерес к приобретению крупных пакетов акций, которые бы давали какое-либо влияние в компании		Для работников, для которых учреждены планы стимулирования акциями Долгосрочный интерес к устойчивому финансовому состоянию компании, росту курсовой стоимости и текущей высокой доходности акций. Вместе с тем активный интерес к тому, чтобы за счет выплат через акции не занижались размеры текущей заработной платы, чтобы она не достигала размеров ниже, чем у сопоставимых компаний той же отрасли. Интерес также к тому, чтобы работники- собственники имели гарантии против увольнения. Как следствие, попытки влиять на решения, принимаемые менеджментом Возможный интерес к выкупу компании ее работниками* (через планы стимулирования акциями и получаемый в их рамках кредит).

*В США доля компаний, выкупленных своими работниками через планы стимулирования акциями, является значащей

В конечном итоге, все несовпадения экономических интересов различных групп инвесторов возможно свести к тому, что они ведут себя либо как прямые, либо как портфельные инвесторы. Указанные интересы и их различия характеризуются в табл 1.19.

Таблица 1.19*

Сравнительная характеристика экономических интересов различных групп акционеров

Экономические интересы
Характеристика интересов	Прямые инвесторы	Портфельные инвесторы
Структура инвестиций	Концентрация инвестиций на немногих видах финансовых активов, прежде всего акциях, позволяющих обеспечить прямое влияние на принятие решений в отобранных для прямых инвестиций компаниях	Диверсификация активов в соответствии с избранным профилем рисков, ограничение чрезмерных концентраций на активах конкретных компаний
Временные параметры	Средне- и долгосрочный интерес	Краткосрочный интерес
Повышение рыночной стоимости и прибыльности предприятия	Является приоритетом на перспективу, но не задачей, которая должна быть выполнена немедленно, в короткое время	Очевидный и незамедлительный рост рыночной стоимости и прибыльности предприятия
Инвестиции в предприятие и реструктурирование	Реализация инвестиционных проектов или стратегий по реструктурированию предприятия, которые могут быстро не окупаться, приносить результаты только на перспективу	Отсутствие интереса к длительным и затратным инвестиционным проектам и политикам по реструктурированию предприятия, интерес только к краткосрочным действиям, способным вызвать временные повышательные эффекты на рынке
Курсовая стоимость акций	Снижение стоимости акций позволяет скупать их в необходимом размере, увеличивая долю прямого инвестора в акционерном капитале	Повышение курсовой стоимости акций является главной целью
Подчинение результатов работы предприятия другим интересам	Могут быть приоритетными интересы, не относящиеся к повышению рыночной стоимости и прибыльности отдельно взятого предприятия. Например, снижение налогообложения, рост доходности не отдельного предприятия, а группы компаний, внутри которой перераспределяются ресурсы, доли рынка, завышается прибыльность и рыночная стоимость одних компаний за счет других	Интересы, не связанные с ростом курсовой стоимости акций, не принимаются во внимание

Конфликты интересов. Как следует из приведенного выше анализа только в редких случаях интересы различных групп акционеров совпадают. Эти несовпадения неизбежно рождают конфликты интересов и действия, направленные одной группой акционеров, против другой группы.

Типичные конфликты интересов:

стремление к высокой текущей доходности и ликвидности акций, краткосрочному повышению стоимости компании против:

-интереса к долгосрочному росту курсовой стоимости, направлению средств на развитие компании в ущерб текущим выгодам

-ориентации на получение доходов за счет перераспределения текущих издержек и налогового бремени среди группы аффилированных компаний (что в данном акционерном обществе может вести к занижению прибылей, появлению искусственных убытков и т.д.)

-интереса к искусственному ограничению объемов производства, прибыли и производственного потенциала компании для снижения конкуренции на рынке, максимизации рыночной стоимости и рыночной ниши аффилированных компаний

-интереса к искусственному понижению рыночной стоимости компании (с целью скупки акций, ослабления налогового бремени, относящегося к акционеру или их группе, противостояния попыткам поглощения компании и т.д.)

стремление к перехвату контроля акционеров, находящихся в меньшинстве, у акционеров, находящихся в большинстве (на открытом рынке, путем выкупа компании работниками или менеджерами, на основе сделок слияния- поглощения и т.д.)

преследование целей получения более высоких вознаграждений акционерами- менеджерами и работниками в ущерб политике снижения издержек, текущей дивидендной и курсовой доходности акций.

Корпоративное управление (corporate governance). В связи с остротой конфликтов интересов всё более широкое применение находит концепция корпоративного управления. По определению Организации экономического сотрудничества, корпоративное управление (corporate governance) является системой, посредством которой управляется и контролируется предприятие, устанавливаются его цели, средства их достижения и контролируется их исполнение.

Корпоративное управление как концепция включает в себя такие вопросы, как преодоление конфликтов интересов внутри предприятия, права акционеров и их соблюдение, равное отношение к акционерам, роль аффилированных лиц (крупные акционеры, менеджмент) в управлении предприятием, раскрытие информации и прозрачность, распределение полномочий между органами управления, правила принятия решений внутри предприятия, способы согласования и преодоления конфликтов инетресов между акционерами.

Корпоративное управление регулируется не только гражданским и акционерным законодательством, но и в международной практике – «Принципами корпоративного управления» Организации экономического сотрудничества и развития, национальными кодексами корпоративного управления и др.

Инвесторы в российские ценные бумаги. Исследования структуры спроса на российские ценные бумаги практически отсутствуют. Вместе с тем, по экспертным оценкам, до августа 1998 г. 65% вложений на рынке Российской торговой системы (акции) и 35% вложений на рынке Московской межбанковской валютной биржи (государственные долговые обязательства) делались спекулятивными иностранными инвесторами.

После кризиса августа 1998 г. доля иностранных инвесторов существенно снизилась при том, что на рынок акций, с развитием интернет – технологи вошли спекулятивные розничные инвесторы. Их операции на рынке харктеризуются следующими расчетами, сделанными на основе данных Московского регионального отделения ФКЦБ (см. табл. 1.20).

Таблица 1.20*

Развитие операций розничных инвесторов в Москве во взаимосвязи с ростом оборотов по акциям на ММВБ

Показатель	1999			2000				2001
Показатель	2 квартал	3 квартал	4 квартал	1 квартал	2 квартал	3 квартал	4 квартал	1 квартал
Число розничных инвесторов, ведущих в Москве операции с ценными бумагами, %	100 (8.2 тыс. чел.)	129	159	174	238	478	522	483 (39.5 тыс. чел.)
Обороты по акциям на ММВБ, млн. долл.	499	832	1483	3518	3525	5027	4930 (оценка)	4959
Операции с ценными бумагами розничных инвесторов Москвы, млн. долл.	118	147	613	1068	1086	1945	3563	1878
Операции розничных инвесторов Москвы / оборот по акциям ММВБ	0.236	0.177	0.413	0.304	0.308	0.387	0.723	0.379

*Рассчитано на основе данных ММВБ и отчетности Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе. В расчетах использованы среднеквартальные значения валютного курса, устанавливаемого Банком России.

Число розничных инвесторов в Москве увеличилось с 2 кв. 1999 г. по 3 кв. 2000 г. в 4.8 раза, объем их операций вырос в 17.6 раз, что сопоставимо с ростом оборотов ММВБ (прежде всего за счет акций РАО ЕЭС) в 10.1 раз. Связь динамики оборотов ММВБ и операций московской розницы очевидна.

1^[1] Ценная бумага существует в виде записи в учетном регистре, которая содержит все необходимые реквизиты ценной бумаги (эмитент, сумма, сроки, держатель, процент и т.п.). При купле-продаже ценной бумаги, дарении, передаче, погашении и т.п. она перемещается не путем передачи бумажного сертификата (его не существует), а путем совершения проводок по счетам и записей в учетных регистрах

2^[2]Гражданский кодекс РФ, Часть первая, ст.144.

3^[3] World Bank Glossary. - Washington: The World Bank. - 1991. - p. 43.

4^[4] Рассчитано на основе данных Банка России, ФКЦБ России, ММВБ, РТС.

5^[5] International Federation of Stock Exchanges Annual Report 1998.- Paris: FIBV.-1999.- p.68

6^[6] Neuer Markt (Германия, 1997 г.) в рамках Euro.NM - сеть европейских рынков роста (1996 г.), в т.ч. Neuveau Marche – Франция (1996 г), EURO.NM Belgium – Бельгия (1997 г.), NMax- Нидерланды (1997 г.), Nuovo Mercato – Италия (1999 г.) при конкуренции с AIM (Alternative Investment Market)- Великобритания (1995 г.), EASDAQ (European Association of Securities Dealers Automated Quotation System (1996 г.) и рынками акций “малой капитализации” (small caps) в США

7^[7]^[7]Боголепов М.И. Биржи и банки // Банковая энциклопедия/ Под ред. проф. Л.Н.Яснопольского. – Киев: Изд – во Банковой энциклопедии. – 1913 . – С.513

Содержание