2. Цінні папери іноземних емітентів. Депозитарні розписки: види і мотивація придбання. Ринок єврооблігацій і його інструменти

цінний іноземний депозитарний ринок

За умов глобалізації економіки та фінансів посилюється залучення інвестиційних ресурсів на міжнародному фінансовому ринку. Цей ринок є конкурентним для позичальників і надзвичайно диверсифікованим, тому важливо визначити основні можливості залучення інвестицій на ньому. Необхідність такого залучення зумовлена обмеженістю внутрішніх інвестиційних ресурсів, яким притаманний незначний обсяг пропозиції за значних потреб, високих відсоткових ставок та інфляційного тиску.

Тенденція до інтернаціоналізації фінансового ринку посилюється через транснаціоналізацію міжнародної економіки, що призводить до зростання можливостей залучення інвестицій на міжнародних фінансових ринках. Збільшення участі ТНК на національному ринку сприяє зростанню мобільності капіталу, оскільки доступ до інформації про міжнародні фінансові ринки та до самих ринків полегшується.

На користь актуальності вивчення розвитку й функціонування міжнародних ринків свідчить нагальна потреба в альтернативних джерелах залучення коштів з боку українських субєктів господарювання. З цією метою уряд України ухвалив Державну програму приватизації на 2000--2002 роки, яка передбачала продаж пакетів акцій на міжнародних фондових ринках згідно із законодавством і нормами та правилами функціонування вказаних ринків, зокрема на підставі депозитарних розписок, адже можливість продажу самих акцій на західних ринках обмежена законодавством відповідних країн. Можна вважати, що випуск депозитарних розписок -- це єдина можливість для держави вийти на ці ринки та інструмент здійснення приватизації за грошові кошти в Україні.

Механізм депозитарних розписок, коли розміщуються не самі акції, а права володіння ними, з успіхом використовують багато країн світу.

Депозитарна розписка (depositary receipt) -- це сертифікат, який випускають депозитарні банки США або Західної Європи. Він засвідчує володіння іноземними цінними паперами, які, своєю чергою, емітовані на внутрішньому ринку відповідної країни у вигляді простих акцій, тобто іноземний інвестор дістає можливість стати власником акцій будь-якої країни, отримавши розписки на них [7, 107].

Перші депозитарні розписки (DR) зявилися в 1927 р. внаслідок того, що, відповідно до законодавства Великої Британії того часу, англійські цінні папери не могли залишати меж країни, а попит на ці цінні папери з боку американських інвесторів був великий. Саме для розвязання цієї проблеми був створений новий фондовий інструмент -- американські депозитарні розписки (ADR).

Уже у 1950-х роках котирування депозитарних розписок у США здійснила низка великих міжнаціональних корпорацій. Починаючи від 1980-х років надзвичайно збільшилися пропозиції та продаж DR на ринку цінних паперів.

Останніми роками почали активно застосовувати глобальні та європейські депозитарні розписки. Перші, крім доступу до ринку США, уможливлюють також вихід на фондові ринки Європи, натомість останні -- лише на ринок Європи.

Великі українські компанії намагаються вийти на західний фондовий ринок, і, передусім, американський. Процедура допуску акцій іноземних компаній на ринок США доволі складна. Тому в багатьох випадках у США обертаються не акції іноземних компаній, а так звані американські депозитарні розписки (ADR).

У 1995 р. найбільше залучення капіталу через механізм ADR, яке сягнуло 332 млн дол., здійснив Голдман Сакс для італійської компанії «Peпсол Ec», а корпорація «Ейша Палп енд Пейпер» у квітні 1995 р. через розміщення розписок залучила 310 млн дол.

У тому самому році почали продаж своїх цінних паперів через механізм АDR російські емітенти. У проектах випуску було задіяно 15 російських компаній, серед яких 12 приватизованих підприємств, в тому числі АТ «Мосенерго», НК «Лукойл», РАТ «ЄЕС Росії», АТ «Ростелеком» і 3 комерційні банки -- «Інкомбанк», «АвтоВАЗбанк», банк «Менатеп». Найвдалішим прикладом виходу на західний ринок капіталу є розміщення ADR на Нью-Йоркській фондовій біржі New York Stock Exchange (NYSE) Московським ВАТ «ВимпелКом» у листопаді 1996 р. Загальний обсяг реалізації ADR при початковому розміщенні становив 127,4 млн дол., у тому числі чисті надходження «ВимпелКому» -- 63,3 млн дол [6, 197].

Наприкінці червня 2000 р. на NYSE пройшли торги цінними паперами російської компанії -- стільникового оператора стандарту GSM «Мобільні Телесистеми» (МТС). МТС стала першою після кризи 1998 р. російською компанією, що вийшла на цю біржу. Довіра біржі до російських компаній невелика, однак під час торгів вдалося продати 15,4 % акцій компанії. Виручка після сплати податків становила майже 305 млн дол.

За рахунок отриманих коштів російські підприємства змогли погасити заборгованість перед бюджетом, залучити великі інвестиції, поліпшити позиції на внутрішньому ринку цінних паперів, хоча Росія вже зіткнулася з проблемою міграції своїх акцій за кордон. Сьогодні обсяги торгів російськими депозитарними розписками у 2,5 раза перевищують обсяги торгів на російському ринку цінних паперів.

Загалом кількість програм з випуску депозитарних розписок та загальний обсяг їх у світі зростає. На початок 1999 р. у світі було реалізовано близько півтори тисячі програм з випуску DR, а обсяг торгів лише на американському фондовому ринку перевищив 500 млн дол. Крім приватних компаній, програми з випуску DR були реалізовані Великою Британією для приватизації своїх державних підприємств.

На сучасному етапі в Україні теж спостерігається зростання інтересу до зарубіжних фінансових ринків, водночас існує інтерес з боку іноземних інвесторів до українських підприємств. Наскільки узгодженими будуть інтереси обох сторін, залежить від політики держави в цьому напрямі.

Агент з розміщення акцій -- фінансова установа (група фінансових установ), яка, відповідно до угоди з ФДМУ, бере на себе зобовязання щодо розміщення депозитарних розписок. До його функцій належить знайти покупця. Він, власне, є андеррайтером, тобто інвестиційною фірмою або банком, що купує або організовує розміщення депозитарних розписок. Агентом з розміщення найчастіше є нерезидент [4, 203].

Іноземна депозитарна установа. Це фінансова установа, що здійснює випуск DR на акції товариства.

Як уже зазначалося, депозитарні розписки можуть бути глобальними, європейськими та американськими. Саме ADR є найпривабливішими для українських емітентів, бо стали універсальним інструментом, що полегшує рух капіталу і його доступ до цінних паперів емітентів, під які ці розписки випущено.

Про можливість розміщення ADR свідчить той факт, що нині Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC) уже затверджено програми випуску DR на акції 14 українських емітентів, якими є «Азовсталь», «Дніпроенерго», «Укрнафта», «Стірол», Нижньодніпровський трубний завод, «Центренерго», Полтавський ГЗК, Жидачівський целюлозно-паперовий комбінат, «Запорожтрансформатор», ММК ім. Ілліча, «Азот» (Черкаси), Сумське НВО ім. Фрунзе, «Запоріжсталь», «Укррічфлот», що має забезпечити посилення позиції цих товариств на ринках капіталу і диверсифікацію кола інвесторів.

Єврооблігації мають такі характерні особливості:

розміщуються одночасно на ринках кількох країн на відміну від «іноземних» облігацій, які випускають нерезиденти на внутрішньому ринку однієї країни;

валюта єврооблігаційної позики не обовязково є національною грошовою одиницею не лише для позичальника, а й для кредитора;

розміщення здійснює емісійний синдикат, в якому зазвичай презентовано банки, зареєстровані у різних країнах;

емісія єврооблігацій порівняно з іноземними облігаціями значною мірою підлягає регулюванню з боку держави, грошову одиницю якої використовують як валюту позики, а також інших держав;

випуск паперів і їхній обіг здійснюються за правилами і стандартами ринку (наприклад, розрахунки за угодами проводять через клірингові системи Euroclear і Cedel);

єврооблігації -- це зазвичай цінні папери на предявника; вони можуть випускатися в документарній і бездокументарній формах. Істотна частина їх емітується без надання застави (забезпечення); крім того, жодних обмежень на використання кредитних ресурсів не існує;

доходи виплачуються власникам єврооблігацій у повному обсязі, без стягнення податку «у джерела» в країні емітента (ця обставина є нехарактерною для звичайних інструментів із фіксованими доходами, що обертаються на внутрішніх ринках більшості європейських країн) [19, 59].

Розміщення випусків єврооблігацій може здійснюватися у кількох формах:

1) повністю гарантований андеррайтинг (гарантоване розміщення), коли банки, які розміщують емісію, дають гарантію викупити у позичальника весь випуск на дату закриття угоди (іноді дається не повна, а часткова гарантія такого викупу);

2) банки зобовязуються докласти максимальних зусиль для продажу облігацій, але не дають жодних формальних зобовязань щодо викупу емісії за рахунок власних коштів;

3) «все або нічого» -- ця форма розміщення передбачає відзив випуску, якщо не вдається продати його цілком.

Існує низка механізмів реалізації гарантованого андеррайтингу. За одним з них, емітент і головний банк заздалегідь фіксують усі основні умови угоди: обсяг випуску, термін погашення, купонну ставку і ціну придбання облігації. Крім того, обовязково визначають тривалість дії такого зобовязання, а також умови, за яких воно може бути порушено.

Основним чинником ціноутворення єврооблігації слугує якість кредиту відповідного позичальника, тобто ймовірність невиконання ним своїх платіжних зобовязань за позикою. Саме премія за ризик невиконання зобовязань передусім і визначає рівень спреда облігації до базового орієнтира, що приймається за «еталон надійності», тобто за вкладення з мінімально можливим кредитним ризиком.

Основним чинником дохідності єврооблігації є ліквідність цінного папера. Чим вище кредитна якість облігації, тим більше значення (за інших рівних умов) матиме для інвестора чинник ліквідності.

Вважається, що збільшенню ліквідності цінних паперів сприяють такі характеристики:

1) високий кредитний рейтинг і наявність кредитної історії у емітента;

2) значний обсяг випуску;

3) значне поширення облігацій на ринку;

4) стала підтримка ринку з боку маркет-мейкерів і/або емітента;

5) максимально проста структура випуску без додаткових нестандартних якостей;

6) наближення термінів погашення.