3.1.2.2.Стоимость источника средств «обыкновенные акции»

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии обыкновенных акций требует учета следующих показателей: а) суммы дополнительной эмиссии простых акций; б) суммы дивидендов, выплачиваемых в отчетном периоде на одну акцию; в) планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам капитала в форме дивидендов; г) планируемых затрат по эмиссии акций. Цена этого источника средств уже выше, чем «нераспределенная прибыль». Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций, может быть осуществлен по формуле:

ССао=(Чао·Dао·Кд·100)/(СКао·(1-Зао)), (3.4)

где ССао . стоимость СК, привлекаемого за счет эмиссии простых акций; Чао - количество дополнительно эмитируемых акций; Кд - планируемый темп выплат дивидендов, выраженный десятичной дробью; Зао - затраты по эмиссии акций по отношению к сумме эмиссии акций.

Стоимость акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее неизвестен и зависит от результатов работы организации (размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы организации). Поэтому стоимость источника средств «обыкновенные акции» можно рассчитать с меньшей точностью.

Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для определения стоимости собственного капитала можно использовать три метода: 1) модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ); 2) метод дисконтированного денежного потока (модель DDM, в частности, модель Гордона); 3) метод «доходность облигации плюс премия за риск».

Метод дисконтированного денежного потока. Одним из методов определения стоимости обыкновенных акций является расчет дисконтированного денежного потока (модель DDM). Текущая стоимость (рыночная цена) акции в общем случае определяется как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов. Если доходность акции будет расти в постоянном темпе, для оценки ожидаемой доходности можно использовать модель Гордона:

P0=(D0·(1+g))/(r-g)=D1/(r-g), (3.5)

где D0 - последние выплаченные дивиденды; r - требуемая доходность акции, учитывающая риск; g - темпы роста дивидендов (принимаются постоянными); D1 - ожидаемые дивиденды очередного периода.

Преобразовав формулу (3.5), получим упрощенную формулу для расчета стоимости обыкновенных акций (при использовании DDM обычно предполагается, что дивиденд будет расти постоянными темпами):

ССао=(D0·(1+g))/Po+g=D1/P0+g, (3.6)

где D0 - последний полученный к моменту оценки дивиденд по акциям; D1 - ожидаемый дивиденд; P0- цена акции на момент оценки (текущая рыночная цена акции); g - темп прироста (роста) дивиденда.

Особую трудность в данной модели представляет собой прогноз темпа роста дивидендов. Он может быть определен по статистическим данным с использованием модели оценки прироста нераспределенной прибыли (q):

q=b·r, (3.7)

где r - ожидаемая будущая доходность собственного капитала; b - доля доходов, которую организация собирается реинвестировать.

При оценке стоимости капитала источника «обыкновенные акции новой эмиссии» используется модификация формулы (3.6), учитывающая затраты на размещение акций:

ССао=D1/(P0·(1-rfc))+g, (3.8)

где kcs - стоимость источника средств «обыкновенные акции новой эмиссии»; rfc - уровень затрат на размещение акций (стоимость размещения акций), в долях единицы.

Такой алгоритм расчета, основанный на модели Гордона, имеет ряд недостатков: 1) может быть реализован лишь для организаций, выплачивающих дивиденды; 2) показатель ожидаемой доходности, которая и является стоимостью капитала (ССао) с позиции организации, очень чувствителен к изменению коэффициента g; 3) не учитывается фактор риска. Кроме того, правильно определить темпы прироста дивидендов в перспективе достаточно сложно. Недостатки модели Гордона в известной степени снимаются, если применяется модель CAPM.

Модель оценки финансовых активов (САРМ). Модель САРМ основывается на нескольких нереалистичных предложениях и потому не может быть проверена эмпирически. Тем не менее, она часто используется для определения стоимости собственного капитала. Эта модель отражает систематические риски бизнеса при его оценке и премии за риск: модель САРМ предполагает, что стоимость собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск:

ССао= rf+i·(rm-rf), (3.9)

где ССао - ожидаемая доходность акций данной организации; rf - доходность безрисковых ценных бумаг (номинальная безрисковая доходность (ставка), которая берется на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций со сроком погашения на уровне страхуемых банковских депозитов со сроком, равным остаточному сроку n полезной жизни оцениваемого бизнеса; в ставке rf учитывается ожидаемая за срок бизнеса инфляция); rm - ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг (требуемая доходность портфеля; ожидаемый рыночный доход; среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке); i - бета-коэффициент данной организации (коэффициент i-й акции организации указывает на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с риском капиталовложений в любой среднерисковый бизнес).

Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (rm-rf); ее величина показывает, на сколько в среднем больше получают в настоящее время с рубля, инвестированного в любой среднерисковый бизнес, по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты. Бета-коэффициент является показателем систематического риска. Он отражает уровень изменчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг. Общие стандарты для значений : 0 – доход от данной ценной бумаги не зависит от риска (безрисковая ценная бумага . казначейский вексель); 0.5 - ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение риска ценных бумаг; 1.0 - ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск); 2.0 - ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг.

Однако и этот подход может быть реализован лишь в определенных условиях. В частности, чтобы воспользоваться формулой (3.9), необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск; доходность в среднем на рынке. Использование САРМ на практике сопряжено с некоторыми трудностями, которые возникают при определении каждого компонента модели. Основные из них:

1) оценка безрисковой доходности. В действительности ни в одной стране нет такой категории, как безрисковый актив. Обычно безрисковыми (или «почти безрисковыми») принято считать финансовые активы, эмитируемые государством. Однако и они не свободны от процентного риска (т.е. риска, связанного с изменением процентной ставки);

2) оценка рыночной премии за риск. Рыночная премия за риск может быть рассчитана на основе доходности. В России в качестве показателя доходности рыночного портфеля и рыночной премии за риск часто используют индекс Российской торговой палаты (индекс РИС), а также другие известные фондовые индексы;

3) оценка бета-коэффициентов. Для оценки стоимости собственного капитала организации более важной является не оценка риска, который соответствовал данной организации в прошлом, а анализ ее будущего риска.

Метод «доходность облигаций плюс премия за риск». Данный метод определения стоимости обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск (на сложении премии за риск и доходности собственных облигаций). Доходность собственных облигаций, если они продаются на бирже, оценить сравнительно легко (доходность к погашению облигаций организации можно определить по ранее рассмотренным формулам). Сложнее оценить премию за риск. Экспертным путем аналитики пытаются выявить премию за риск, которую потребуют владельцы облигаций определенной организации в случае конвертирования их облигаций в обыкновенные акции (т.е. премия за риск рассматривается как превышение доходности акций организации над доходностью облигаций). Поскольку в разные периоды ее значения нестабильны, текущая премия за риск определяется двумя методами: 1) на основе аналитического обзора; 2) дисконтированием денежного потока.

При использовании аналитического обзора западными учеными сделан вывод, что значение премии за риск колеблется в пределах 3-6%. При использовании дисконтированного денежного потока определяют требуемую рыночную доходность акций организации и превышение ее над доходностью средних облигаций организации; однако эта величина тоже является недостаточно точной.