2.3 Политика рефинансирования

Рефинансирование национальной банковской системы, как известно, может осуществляться тремя путями: покупка иностранной валюты, покупка ценных бумаг и предоставление кредитов в порядке переучета или под залог ценных бумаг и других активов. В рамках политики рефинансирования центральный банк определяет:

- инструменты рефинансирования;

- ставки рефинансирования;

- объем рефинансирования.

Основными инструментами рефинансирования являются валютные интервенции, операции на открытом рынке, кредиты рефинансирования.

Валютные интервенции представляют собой операции купли_продажи иностранной валюты за национальную. Согласно ст. 41 ФЗ «О центральном банке Российской Федерации (Банке России), под валютными интервенциями Банка России понимается купля-продажа Банком России иностранной валюты на валютном рынке для воздействия на курс рубля и на суммарный спрос и предложение денег Ст. 41. ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» от 10.07.2002 N 86-ФЗ// Российская газета. - 2002. - 13 июля. .

С их помощью центральный банк оказывает непосредственное воздействие на денежную массу. Покупка иностранной валюты приводит к ее увеличению в национальной валюте, а продажа, наоборот, - к сокращению. Одновременно валютные интервенции оказывают определенное воздействие на курс национальной валюты по отношению к иностранной, поскольку изменяют рыночное соотношение спроса и предложения последней на валютном рынке. Таким образом, валютные интервенции являются составной частью валютной политики центрального банка Моисеев С., Пантина И. Валютные интервенции Центрального банка. Анализ операций Банка России (Окончание)// Банки и деловой мир. - 2009. - №4. - С. 45. .

Цель валютной политики - поддержание стабильности курса национальной валюты, что необходимо для обеспечения стабильности цен и денежного обращения. Если снижается курс национальной валюты, происходит повышение цен на импортные товары на внутреннем рынке, а затем и на отечественные, что ведет к уменьшению покупательной способности национальной денежной единицы. Если происходит постоянное снижение курса национальной валюты, то цены на товары на внутреннем рынке ориентируются не столько на издержки производства, сколько на движение курса национальной валюты Моисеев С. Политика валютного курса// Банки и деловой мир. - 2009. - №3. - С. 57. .

Политика валютных интервенций Банка России имеет особенности, отличающие его от многих других стран. Во-первых, номинальным валютным якорем, по отношению к которому осуществляется стабилизация обменного курса рубля, служит корзина валют Мирзоян Р.Э.Денежно-кредитная политика Российской Федерации// Финансовое право. - 2008. - №4. - С. 14. . Во-вторых, эти операции представляют собой валовые интервенции и включают как покупки иностранной валюты для государственных фондов, так и собственные интервенции. До февраля 2005-го операционным ориентиром, по отношению к которому Банк России стабилизировал обменный курс рубля, был доллар США. Затем перешли к операционному таргетированию рублевой стоимости бивалютной корзины, включающей доллар США и евро в пропорциях, устанавливаемых Банком России. До февраля 2005 г. мы рассчитывали рублевую стоимость бивалютной корзины исходя из удельного веса доллара, равного единице Моисеев С., Пантина И. Валютные интервенции Центрального банка. Анализ операций Банка России (начало)// Банки и деловой мир. - 2009. - №3. - С. 15. .

По мере адаптации участников валютного рынка к работе в новых условиях Банк России пересматривал состав бивалютной корзины в сторону повышения доли евро, и при расчете ее стоимости мы принимали во внимание изменения. Последний раз регулятор пересмотрел состав корзины в феврале 2007-го, когда удельный вес доллара снизился до 0,55, а вес евро вырос до 0,45 (прежний состав - 0,6 доллара США и 0,4 евро). Таким образом, при анализе эффективности интервенций мы ориентировались на его способность влиять не на курс рубля к доллару США, а на рублевую стоимость бивалютной корзины Улюкаев А.В. Современная денежно-кредитная политика : проблемы и перспективы - М.: Дело, 2008. - С. 167. .

Другая немаловажная особенность политики валютных интервенций Банка России - совмещение в валовых интервенциях как собственных интервенций, так и операций государственных фондов. Первый Стабилизационный фонд РФ основан в январе 2004-го и был призван обеспечивать сбалансированность федерального бюджета при снижении цены на нефть ниже базового уровня. Вплоть до июля 2006-го этот фонд представлял собой рублевые денежные остатки на счетах Федерального казначейства в Банке России. Его средства использовались главным образом для досрочного погашения внешнего долга России перед членами Парижского клуба и отдельными странами: Францией, Португалией, США, ОАЭ, а также перед немецким Kreditanstalt fur Wiederaufbau Моисеев С.Р. Инструментарий денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции: Автореферат дисс…докт. эконом. наук. - М, 2008. - С. 36. .

С июля и до конца 2006 г. средства Стабилизационного фонда переводились в доллары США, евро и фунты стерлингов, для чего Федеральное казначейство и Банк России проводили валютные сделки. Судя по динамике международных резервов, покупки производились не на открытом рынке, а из валютных резервов Банка России. Таким образом, мы не расцениваем изменение его резервных активов в тот период времени как проведение валютных интервенций.

С февраля 2008 г. Стабилизационный фонд прекратил свое существование и ему на смену пришли Резервный фонд (призванный обеспечивать выполнение государством своих обязательств в случае снижения поступлений нефтегазовых доходов в федеральный бюджет) и Фонд национального благосостояния (как механизм пенсионного обеспечения на длительную перспективу) Моисеев С. Политика валютного курса и политический выбор России // Банковское дело, 2009. - №3. - с.38. .

Существует три альтернативных критерия успешности интервенций. Критерий «направление». Профессор Гарвардского университета Джеффри Френкель предложил самый простой критерий успеха интервенции. Если направление изменения валютного курса совпадает с направлением (знаком) интервенции, то она эффективна. Иными словами, если Центральный банк продает или покупает национальную валюту, ее курс должен соответственно понижаться или повышаться:

(I > 0 и ДЕЛЬТАС > 0) или (I < 0 и ДЕЛЬТАС < 0) <1> Пенкин А.Ф. Денежно-кредитная система России и основы ее регулирования: учебное пособие. -М: Изд-во РАГС, 2010. - С. 123.

t t+ t t+

Критерий «сглаживание». Второй критерий успеха интервенции предложен экономистом Федерального резервного банка Кливленда (США) Оуэном Хампэйджем. Он связан со сглаживанием колебаний валютного курса: интервенция эффективна, когда усилиями Центрального банка замедляется развитие тренда Порублева М.А. Денежно-кредитная политика : проблемы и перспективы развития : автореферат дис. ... кандидата экономических наук. - М., 2009. - С. 19. . Если курс падает, интервенция должна приводить к плавному падению, а если увеличивается - к торможению роста:

(I > 0 и ДЕЛЬТАС > ДЕЛЬТАС) или (I < 0 и ДЕЛЬТАС < ДЕЛЬТАС) Пенкин А.Ф. Денежно-кредитная система России и основы ее регулирования: учебное пособие. -М: Изд-во РАГС, 2010. - С. 124.

t t+ t- t t+ t-

Критерий «разворот». Автор третьего критерия - Расмус Фатум, эксперт Европейского центрального банка. Интервенция эффективна, когда выполняется не только первый критерий, но в ходе интервенции полностью нивелируется колебание валютного курса за предыдущий период. Говоря языком технических аналитиков, происходит разворот тренда - Центральный банк успешно «гребет» против ветра Моисеев С., Пантина И. Валютные интервенции Центрального банка. Анализ операций Банка России (Окончание)// Банки и деловой мир. - 2009. - №4. - С. 45-47. . То есть повышение (понижение) валютного курса в предыдущем периоде и его понижение (повышение) в настоящем влечет за собой покупку (продажу) национальной валюты:

(I < 0, ДЕЛЬТАС > 0 и ДЕЛЬТАС < 0)

t- t+

или (I > 0, ДЕЛЬТАС < 0 и ДЕЛЬТАС > 0) Пенкин А.Ф. Денежно-кредитная система России и основы ее регулирования: учебное пособие. -М: Изд-во РАГС, 2010. - С. 124.

t- t+

В данной таблице приведены доли доля успешных интервенций в части накопление опыта валютных интервенций Банком России.

В управлении валютным курсом Банк России руководствуется широким кругом макроэкономических показателей, включая состояние платежного баланса, объем международных резервов и др. Интервенции в условиях управляемого плавания автоматически не проводятся, и они могут быть как прямыми (операции на валютном рынке), так и косвенными (процентная политика, валютное регулирование, квазифискальные операции) Моисеев С., Пантина И. Валютные интервенции Центрального банка. Анализ операций Банка России (Окончание)// Банки и деловой мир. - 2009. - №4. - С. 47..

Все последние годы, применяя режим управляемого плавающего валютного курса, Банк России ограничивал колебания обменного курса рубля, что сдерживало темпы его укрепления. Согласно Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов ЦБ предполагает и дальше придерживаться управляемого плавающего курса рубля и использовать бивалютную корзину в качестве операционного ориентира политики валютного курса. При этом решения по корректировке политики будут приниматься на основе широкого спектра экономических индикаторов Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 год и период 2011 и 2012 годов// Вестник Банка России. - 2009. - 26 ноября. - N 68.