Сравнительный подход

Оценка рыночной стоимости акций с использованием сравнительного подхода заключается в сравнительном анализе сделок на фондовом рынке по акциям предприятий, аналогичных тому предприятию, чьи акции оцениваются (метод рынка капитала), либо по сделкам с аналогичными компаниями (метод компании-аналога).

Под компаниями-аналогами понимаются компании, которые представляют собой базу для сопоставления с оцениваемой компанией по сравнительным инвестиционным характеристикам. В идеале компании-аналоги действуют в той же отрасли, что и оцениваемые компании, однако, если по предприятиям данной отрасли отсутствует достаточная информация о сделках, может возникнуть необходимость рассмотреть другие компании, схожие с оцениваемой компанией по таким инвестиционным характеристикам, как рынки сбыта, продукция, темпы роста, зависимость от циклических колебаний, а также по другим существенным параметрам.

Сравнительный подход базируется на фундаментальном принципе оценки - принципе замещения, описанном в разделе 2.1.

Неоспоримыми достоинствами сравнительного подхода является то, что:

· это единственный подход, базирующийся, главным образом, на рыночных данных;

· подход отражает реальную нынешнюю практику покупателей и продавцов.

Недостатки подхода связаны с:

· трудностями в получении данных по сопоставимым компаниям;

· необходимостью целого ряда поправок;

· тем, что метод основан на прошлых событиях и не берет в расчет будущие ожидания.

В рамках сравнительного подхода применимы следующие методы:

метод рынка капитала;

корреляционно-регрессионный анализ;

метод сделок.

Метод рынка капитала

Метод рынка капитала является наиболее часто применимым при оценке бизнеса в связи с доступностью информации о сделках с акциями предприятий, сопоставимых с оцениваемым.

Метод включает в себя следующие этапы:

1. Выбор сопоставимых компаний.

2. Финансовый анализ и сопоставление.

3. Выбор и вычисление оценочных мультипликаторов.

4. Применение вычисленных мультипликаторов к оцениваемой компании.

5. Внесение итоговых поправок.

Метод рынка капитала позволяет вычислить стоимость свободно реализуемой меньшей доли высоколиквидного бизнеса.

Корреляционно-регрессионный анализ

Данный метод является математическим развитием метода рынка капитала.

Для проведения более точного сравнительного анализа возможно использование факторных моделей. Все факторные модели основаны на предположении, что стоимость ценных бумаг испытывает воздействие со стороны определенных переменных факторов, причем в группе родственных ценных бумаг, например, акций компаний одной отрасли, считается, что это воздействие одинаковое.

Несмотря на статистические методы, применяемые для проверки значимости моделей, при отборе факторов существует некоторая свобода действий, которая предполагает углубленный анализ исследуемой отрасли в целях построения модели, наиболее полно отражающей стоимость ценных бумаг компаний этой отрасли.

В экономических исследованиях одной из основных задач является анализ зависимостей между этими показателями. Зависимость может быть строгой (функциональной), либо статистической. Однако любая функциональная зависимость в определенной степени является абстракцией, поскольку в окружающем мире, частью которого является экономика, значение конкретной величины не определяется неизменной формулой ее зависимости от некоторого набора других величин. Всегда есть одна или несколько величин, которые определяют основные тенденции изменения рассматриваемой величины. Поэтому в экономической теории и практике ограничиваются тем или иным кругом таких величин (объясняющих переменных). Однако всегда существует и воздействие большого числа других, менее важных или трудно идентифицируемых факторов, приводящих к отклонению значений объясняемой (зависимой) переменной от конкретной формулы ее связи с объясняющими переменными, сколь бы точной эта формула ни была. Нахождение, оценка и анализ таких связей, идентификация объясняющих переменных, построение формул зависимости и оценка их параметров - основные этапы построения факторных моделей.

Основой при оценке возможных зависимостей между переменными являются статистические данные об этих переменных. Эти данные представляют собой некоторую выборку из генеральной совокупности. Простейшая форма зависимости - это линейная зависимость, и проверка наличия такой зависимости между переменными, оценивание ее индикаторов и параметров - одно из важнейших направлений приложения математической статистики и экономического анализа.

Для определения правильности высказанного предположения существуют специальные статистические методы и, соответственно, показатели, значения которых определенным образом (и с определенной вероятностью) свидетельствуют о наличии или отсутствии линейной связи между переменными. К важнейшим показателям относятся: коэффициент корреляции, коэффициенты линейной регрессии, стандартные ошибки, t-статистика (распределение Стьюдента), F-статистика (распределение Фишера), коэффициент детерминации.

Уравнение регрессии - это формула статистической связи между переменными. Если эта формула линейна, то речь идет о линейной регрессии.

Стандартная линейная регрессионная модель имеет следующий вид:

где б - константа;

Y - вектор объясняемых (зависимых переменных);

в- коэффициенты модели, веса или параметры;

X - вектора объясняющих (независимых) переменных;

е - вектор регрессионных остатков.

Для анализа общего качества оцененной линейной регрессии используют обычно коэффициент детерминации , называемый также квадратом коэффициента множественной корреляции. Если существует статистически значимая линейная связь между переменными, то коэффициент детерминации близок к единице. Но если имеется перекрестная выборка, то есть данные об однотипных объектах в один и тот же момент времени, то для оцененного по ним уравнения линейной регрессии величина коэффициента детерминации обычно равна 0,6-0,7.

Для определения статистической значимости коэффициента детерминации проверяется нулевая гипотеза для F-статистики, рассчитываемой по формуле (2).

При этом нулевая гипотеза проверяется по критическим значениям таблицы распределения Фишера. Для проверки этой гипотезы при заданном уровне значимости по таблицам находится критическое значение F (распределения Фишера) и нулевая гипотеза отвергается, если F>F_КРИТ, то есть коэффициент детерминации признается значимым. Таким образом, для того, чтобы отвергнуть гипотезу о равенстве нулю одновременно всех коэффициентов линейной регрессии и, соответственно, о статистически значимой линейной связи между рассматриваемыми переменными, коэффициент детерминации может быть не очень близким к единице. Его критическое значение для данного числа степеней свободы уменьшается при росте числа наблюдений и может стать малым. При этом величина коэффициента детерминации (точнее, рассчитанной по нему F-статистики, поскольку последняя учитывает число наблюдений и число объясняющих переменных) может служить отображением общего качества регрессионной модели.

Линейная регрессия получила широкое распространение в экономических науках. На фондовом рынке линейная регрессия получила распространение благодаря работам американского экономиста Барра Розенберга, специалиста по эконометрике в области финансов.

Построение корреляционно-регрессионной модели состоит из пяти этапов:

1) сбор данных и их проверка;

2) выбор факторов;

3) построение модели;

4) проверка значимости модели;

5) расчет рыночной стоимости.

Рассмотрим каждый из этих этапов.

Сбор данных и их проверка

При построении корреляционно-регрессионной модели для расчета стоимости предприятий одной из основных задач является определение места, занимаемого российскими предприятиями в рамках рынка Российской Федерации по той или иной отрасли.

Выбор факторов

Выбор факторов определяется предварительным анализом факторной модели на основе экспертных оценок. Для обоснованного определения набора факторов необходимо провести тщательное обследование анализируемой отрасли.

Построение модели линейной регрессии

В отдельных случаях, когда данные оказываются неоднородными, имеет смысл для построения модели провести процедуру линеаризации, путем логарифмического шкалирования исходных данных. Эта операция позволяет избежать искажения данных за счет неоднородности выборки, поскольку некоторые факторы возрастают не линейно, а экспоненциально. Логарифмирование позволяет перейти от абсолютного прироста к относительному.

В этом случае модель принимает вид, описанный формулой (3).

Проверка значимости модели

Для проверки значимости модели проводится ряд статистических тестов, позволяющих определить значимость построенной модели.

Основными тестами, применяемыми для проверки моделей, являются:

- расчет коэффициентов стандартной ошибки и t-статистики (критерий Стьюдента);

- описательная статистика: в рамках этого теста вычисляются критерий R², нормированный R² и стандартная ошибка наблюдений;

- дисперсионный анализ, суть которого сводится к вычислению критерия Фишера (F-статистика) для полученной модели;

- анализ остатков и их графика; при условии, что разброс остатков вокруг линии регрессии не имеет характерного вида, свидетельствующего о наличии сильно влияющих на модель неучтенных факторов, модель признается удовлетворительной.

Для расчетов коэффициентов регрессии, стандартной ошибки и t-статистики, критерия R², нормированного R², стандартной ошибки наблюдений, критерия Фишера (F-статистики), а также построения графиков регрессии и остатков возможно использование прикладных программ.

Расчет рыночной стоимости

Расчет рыночной стоимости основан на применении формулы (1).

Метод сделок

Метод сделок позволяет вычислить стоимость предприятия в целом, как если бы оно было выставлено на продажу и было абсолютно ликвидным.

При проведении сравнительного подхода стоимость объекта определяется ценами недавних сделок купли-продажи схожих по своим характеристикам (сравнимых) объектов, после внесения к этим ценам поправок, компенсирующих отличия между оцениваемым и сравнимым объектом.

Метод сделок позволяет определить стоимость полного контроля.

Доходный подход

Доходный подход оценки основывается на принципе ожидания, который гласит, что все стоимости сегодня являются отражением будущих преимуществ.

Преимуществами доходного подхода является то, что

· это единственный метод, который учитывает будущие ожидания относительно затрат, цен, инвестиций и других рыночных тенденций;

· он включает в себя рыночный аспект, поскольку требуемая ставка дисконтирования определяется рынком.

Недостатками метода являются:

· трудности при выработке прогноза;

· трудность получения внутренней информации Предприятия;

· умозрительность метода.

Подход, с точки зрения дохода, представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя из того принципа, что стоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью всех будущих чистых доходов, которые принесет данный бизнес. Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, сколь много готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Данный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые и после их перепродажи новым владельцам последними не планируется закрывать (ликвидировать). Применительно к действующему предприятию он предполагает рассмотрение результатов прогнозирования деятельности предприятия в соответствии с доступными ему технологиями выпуска продукции.

Существует три основных метода в рамках доходного подхода:

· метод прямой капитализации;

· метод дисконтирования будущих денежных потоков;

· дивидендный метод.

По окончании расчета рыночной стоимости объекта оценки одним из вышеназванных методов рассматривается необходимость применения скидки на низкую ликвидность.

Определение ставки дисконтирования и/или коэффициента капитализации

Вне зависимости от метода оценки в рамках доходного подхода ключевым в доходном подходе является определение ставки (нормы) дисконтирования и/или коэффициента капитализации. В контексте оценки бизнеса они определяются с использованием одного из следующих методов:

· метод средневзвешенной доходности капитала (WACC);

· метод оценки капитальных активов (CAPM);

· метод арбитражного ценообразования;

· метод кумулятивного построения.

Первый из методов в российской практике не применим в силу того, что данный метод эффективен только для стран с развитым фондовым рынком, в которых акционерам выплачиваются адекватные риску инвестиций дивиденды.

Для расчета ставки дисконтирования с использованием метода оценки капитальных активов используется следующая формула:

Где R_e - необходимая ставка дохода на собственный капитал;

R_f- безрисковая ставка дохода;

R_m- рыночная премия;

- фундаментальный коэффициент бета, характеризующий меру несистематического риска оцениваемого предприятия.

Коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если >0, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При <0 эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка. Данный коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги. При >1 риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при <1 - наоборот.

Коэффициент рассчитывается по формуле:

Где Cov(R_i, R_m)- ковариация между темпами роста курса ценной бумаги и темпами роста рынка,

V_m- дисперсия эффективности рынка.

Если акции предприятия не котируются, то можно получить значение коэффициента бета по аналогичным компаниям, котирующимся на бирже или экспертным путем.

Метод арбитражного ценообразования также малоприменим в российской практике, так как требует высокой развитости фондового рынка.

В связи с непрозрачностью российской экономики, порождающей значительные трудности при получении достоверной рыночной информации, наибольшее распространение получил последний из методов, который предполагает, что ставка дисконтирования d равна сумме безрисковой ставки r_f и премий на риск p_r, управление p_m и низкую ликвидность p_l.

Коэффициент капитализации для не обремененных долгами объектов, стоимость которых убывает линейно до нуля, отличается от ставки (нормы) дисконтирования на фактор фонда возмещения:

гдеК₀- общий коэффициент капитализации;

d- ставка дисконтирования;

SFF(n, i)- фактор фонда возмещения;

n- срок, за который стоимость актива убывает до нуля, лет;

i- процентная ставка, под которую будут размещаться денежные средства.

Для расчета рублевого общего коэффициента капитализации или нормы (ставки) дисконтирования используется формула Фишера

гдеK^RUR - общий коэффициент капитализации или ставка дисконтирования в рублях;

K^USD - общий коэффициент капитализации или ставка дисконтирования в долларах США;

i - годовой темп роста курса доллара США к рублю.

Метод прямой капитализации

Метод прямой капитализации используется, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного денежного потока, текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам, ожидаемые темпы роста умеренны и предсказуемы, денежный поток - достаточно значительная положительная величина. Данный подход используется для оценки бизнеса довольно редко, так как трудно выявить компании, удовлетворяющие таким условиям.

Рыночная стоимость при оценке действующего предприятия (бизнеса) обычно рассчитывается по формуле Гордона, где в качестве чистого операционного дохода берется текущий денежный поток. Формула Гордона имеет следующий вид:

гдеV- стоимость бизнеса;

CF- текущий чистый денежный поток (годовой);

а- темп роста доходов от оцениваемого объекта.

Метод дисконтирования будущих денежных потоков

Метод дисконтирования будущих денежных потоков используется, когда ожидается, существенное отличие будущих уровней денежных потоков от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет; ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов, и поэтому наиболее часто используется при оценке бизнеса.

Расчет по методу дисконтирования будущих денежных потоков производится по следующей формуле:

Где n- количество лет в прогнозном периоде;

CF₀- денежный поток в начале прогнозного периода;

CFi- денежный поток в i-ом году;

RV- остаточная стоимость объекта на конец прогнозного периода;

d - ставка дисконтирования.

Остаточная стоимость бизнеса при оценке действующего предприятия (бизнеса) обычно рассчитывается по формуле Гордона, где в качестве чистого операционного дохода берется доход в первом постпрогнозном году. Формула Гордона имеет следующий вид:

гдеRV- остаточная стоимость бизнеса;

CF_n+1- чистый денежный поток в первом постпрогнозном году;

а- темп роста доходов от оцениваемого объекта.

Данный метод имеет следующие этапы расчета:

1. Выбор определенного денежного потока, который в дальнейшем будет использоваться.

2. Проведение анализа валовых доходов и подготовка прогноза валовых доходов.

3. Проведение анализа расходов и подготовка прогноза расходов.

4. Проведение анализа инвестиций и подготовка прогноза инвестиций.

5. Расчет денежного потока для каждого года.

6. Определение действующей ставки дисконтирования.

7. Расчет остаточной стоимости.

8. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости, а также их суммарное значение.

9. Внесение заключительных поправок.

10. Выполнение процедур проверки.

Дивидендный метод

Рассматриваемый подход предполагает расчет стоимости акций исходя из двух параметров: приемлемого уровня годовой доходности и размера дивидендов за год. В качестве параметра для определения уровня годовой доходности целесообразно использовать купонную ставку облигаций федерального займа, вычисляемую на основании средневзвешенной доходности по итогам торгов нескольких траншей государственных краткосрочных облигаций. Расчет базируется на предположении, что вложенные в акции денежные средства принесут в течение года прибыль, сравнимую с доходом ГКО.

Наиболее часто данный метод используют для оценки небольших пакетов акций мелких инвесторов на срок владения не более одного года. При этом расчет производится по формуле:

Где С- расчетная цена акций;

D- объем дивидендов на обыкновенные акции в денежном выражении;

A- количество выпущенных обыкновенных акций;

r- процентная ставка приемлемого уровня доходности (годовая доходность ближайшего купонного ФЗ или другой параметр).

В случае использования данного метода необходимо учитывать, что доход по купонной ставке ОФЗ не облагается налогом.

Согласование полученных результатов

Последним этапом оценки любого вида актива, если были использованы несколько оценочных подходов, является согласование полученных результатов. Итоговое значение стоимости вычисляется как средневзвешенное значение полученных результатов. Веса оценочных подходов определяются с использованием одного из следующих методов:

· экспертного метода;

· метода анализа иерархий.

Хотя экспертный метод согласования полученных результатов в силу его простоты является наиболее распространенным, в настоящем отчете использовался метод анализа иерархий, так как он позволяет хотя бы частично устранить субъективность оценщика при определении весов оценочных подходов.

Метод анализа иерархий

Метод анализа иерархий (МАИ) это математическая процедура для иерархического представления элементов, определяющих параметры объекта.

Первым этапом применения МАИ является структурирование проблемы расчета стоимости в виде иерархии или сети. В наиболее элементарном виде иерархия строится с вершины (цели определение рыночной стоимости), через промежуточные уровни-критерии (критерии сравнения) к самому нижнему уровню, который в общем случае набор альтернатив (результатов, полученных различными подходами).

После иерархического воспроизведения проблемы устанавливаются приоритеты критериев и оценивается каждая из альтернатив по критериям. В МАИ элементы задачи сравниваются попарно по отношению к их воздействию на общую для них характеристику. Система парных сведений приводит к результату, который может быть представлен в виде обратно симметричной матрицы. Элементом матрицы a_i,j является интенсивность проявления элемента иерархии i относительно элемента иерархии j, оцениваемая по одной из шкал качественных оценок. Этих шкал более десяти, но из практики известно, что наименьшее среднеквадратическое отклонение достигается применением шкал «1-9» и «22». Шкалы качественных оценок представлены в таблице 4.

Таблица 2. Шкалы качественных оценок

Наиболее проста в использовании шкала «1-9», поэтому чаще всего используют именно ее.

Сравнение элементов А и Б в основном проводится по следующим критериям:

· какой из них важнее или имеет большее воздействие;

· какой из них более вероятен.

Относительная сила, величина или вероятность каждого отдельного объекта в иерархии определяется оценкой соответствующего ему элемента собственного вектора матрицы приоритетов, нормализованного к единице. Процедура определения собственных векторов матриц поддается приближению с помощью вычисления среднего геометрического.

Для определения весов приоритетов N выполняется следующая последовательность действий:

1. Строится обратно симметричная матрица с размерностью N Ч N следующего вида:

Таблица 3. Вид матрицы весов факторов

Если при сравнении одного фактора i с другим j получено a_i,j = b, то при сравнении второго фактора с первым получаем a_j,i = 1/b. Диагональные элементы матрицы a_i,j равны единице.

2. Далее для каждого фактора определяется вес по формуле:

где a_i,j - важность фактора.

3. После этого необходимо полученные веса пронормировать:

Таким образом, получаем нормированные веса факторов.

Последовательность действия для определения весов M оценочных подходов имеет следующий вид:

1. Определяется N критериев сравнения оценочных подходов.

2. Строится матрица весов критериев.

3. Определяются нормированные веса критериев.

4. Для каждого критерия строятся матрицы весов оценочных подходов.

5. Определяются локальные нормированные веса оценочных подходов по критерию.

6. Строится матрица N Ч (M + 1), где в первой строке располагаются нормированные веса критериев, полученные в пункте 3, а в строках 2.. (М + 1) - локальные нормированные веса оценочных подходов по критерию, полученные в пункте 5.

7. Определяем итоговое значение весов каждого подхода для всех k от 2 до M + 1 по следующей формуле:

Далее, используя полученные веса, рыночная стоимость объекта рассчитывается как средневзвешенное значений рыночной стоимости, полученных с использованием различных оценочных подходов.

Внесение корректировки на контроль

В российских условиях наиболее удачный и точный подход в оценке стоимости акций реализуется путем анализа гипотетических покупателей-инвесторов, которых условно можно разделить на следующие категории:

· инвестор, приобретающий акции в надежде получить дивиденды;

· инвестор, покупающий акции с целью приобретения контроля над предприятием и ставящий своей целью не только получать дивиденды, но и принимать активное участие в выработке тактики и стратегии компании;

· инвестор, приобретающий акции на непродолжительный срок с целью их последующей перепродажи по более высокой цене.

От размера оперируемого пакета зависит возможность влияния акционера на развитие предприятия, дивидендную политику компании. В таблице 6 приведены данные о размерах пакетов акций, существенных возможностях их использования, а также указаны методы оценки, предпочтительные для каждого конкретного случая.

Таблица 4. Зависимость степени влияния на компанию от размера пакета акций

Ценность контроля пакета акций, как правило, учитывается путем использования определенной надбавки по отношению к стоимости, которую имеет небольшой пакет. Кроме того, если конкретное лицо или компания имеет такое количество акций, которое дает ему возможность управлять делами предприятия, то, как правило, стоимость этого пакета при продаже в рамках отдельной операции превышает сумму, полученную в результате умножения числа акций на стоимость одной ценной бумаги.

Оценку стоимости контроля можно осуществить прямым и косвенным способами. Прямой способ наиболее точен, однако необходимые для его применения данные, как правило, наименее доступны (информация о «сверхнормативных издержках», о трансфертных ценах). Теоретически при адекватной оценке генерируемого контролем денежного потока определение стоимости контроля не представляет проблемы - оценка ее рыночной стоимости осуществляется методом дисконтированных денежных потоков.

Поскольку определение реального «денежного потока контроля» для оценщика является зачастую неразрешимой задачей оценку стоимости контроля можно осуществить косвенным способом.

При косвенном способе оценки стоимость контроля определяется следующим образом:

Где МСap - рыночная капитализация без учета стоимости контроля = p Ч N ,

p - биржевая цена одной акции, или расчетная стоимость одной акции, полученная одним из методов, определяющих стоимость акций без учета контроля,

N - общее количество акций компании,

МСap_c - взвешенная оценка рыночной капитализации с учетом стоимости контроля, полученная расчетным путем методами, учитывающими стоимость контроля, либо на основе цен акцептованных тендерных предложений о приобретении стратегически значимых пакетов.

Для расчета премий и скидок необходимо сначала рассмотреть структуру акционерного капитала.

В ситуации отсутствия блокирующего пакета стоимость контроля целиком приходится на контрольный пакет и не приходится на остальные пакеты. Поэтому стоимость контрольного пакета акций будет равна:

Стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций составляет:

Формула (18) наглядно демонстрирует, что стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций не равна простому частному от деления капитализации с учетом контроля на количество акций - она превышает эту пропорцию на N_nk Ч CV / N / N_k .

Стоимость неконтрольного пакета акций, которую имеет смысл выплачивать при выкупе у несогласных миноритарных акционеров, составляет:

Стоимость одной акции при выкупе у несогласных миноритарных акционеров равняется:

При наличии блокирующего пакета (дополнительно к контрольному) он «оттягивает» на себя часть стоимости контроля от контрольного пакета, поэтому стоимость акций в его составе обычно выше стоимости акций в составе миноритарных пакетов, но ниже стоимости акций в составе контрольного пакета, а стоимость акций в составе контрольного пакета ниже, чем она же при отсутствии блокирующего пакета. Для построения модели расчета введем ряд дополнительных параметров (и, для примера, их значения):

а - доля стоимости контроля, приходящаяся на контрольный пакет акций,

Nb - число акций в составе блокирующего пакета акций,

С учетом сделанных оговорок расчет стоимости контрольного пакета акций вместо формулы (17) будет осуществляться следующим образом:

Стоимость одной акции в составе этого контрольного пакета составит:

Стоимость блокирующего пакета акций составит:

Стоимость одной акции в составе этого блокирующего пакета составит:

миноритарный рыночная стоимость акция

Очевидно, что стоимость одной акции в составе контрольного и блокирующего пакетов достигает своего максимума при минимальном количестве акций в составе данного класса пакета (т.е. при минимально возможном блокирующем и минимально возможном контрольном пакетах).

Оценка параметра а должна осуществляться с учетом особенностей действующего законодательства, норм учредительных документов эмитента, реального распределения мест в Совете директоров эмитента, максимальной доли миноритарных альянсов, а также с учетом взаимоотношений крупных акционеров

При наличии абсолютного контрольного пакета (75%) у одного акционера этот пакет узурпирует всю стоимость контроля, поэтому параметр а для него можно считать равным 1. При наличии контрольного и блокирующего пакетов доля контроля может по-разному распределяться между ними. Например, при блокирующем пакете «25% + 1 акция» и контрольном «50% + 1 акция» 65-80% контроля может приходиться на контрольный пакет и 35-20% - на блокирующий (вторые цифры обычно более реалистичны). При отсутствии одного из пакетов (блокирующего или контрольного) часть стоимости контроля достанется следующим (после самого крупного) по величине пакетам, или альянсу более мелких пакетов. Важно отметить, что в зависимости от реального распределения доли контроля стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций может быть как выше, так и ниже стоимости одной акции в составе блокирующего пакета: все зависит от того, в какую сторону нарушена точная пропорция «причитающегося контроля».

Если доля контроля контрольного пакета будет выше этого значения, то стоимость одной акции в его составе будет выше стоимости акции в составе блокирующего пакета. И наоборот - если ниже, то ниже. При обладании контрольным пакетом акций «50% + 1 акция» дальнейшее его наращивание имеет смысл лишь до уровня, составляющего 75% УК). После достижения объема пакета этого значения дальнейшее его наращивание становится целесообразно сразу до уровня абсолютно контрольного пакета 75%.